航空：供需結構改善兩大航業績靚麗

本刊記者 田 闖

航空：供需結構改善兩大航業績靚麗

本刊記者 田 闖

自去年以來國泰君安一直強調我國航空業“超級周期”的觀點，筆者將主要從供需的角度來闡述當下我國航空業的基本情況，并簡要分析三大航空三季報的表現。

需求：預期增速超越GDP增長率

十二五期間我國航空客流實際年增長10.4%，2016年客流增速11.9%，2017年前三季度12.5%。從以上數據來看，最近幾年我國航空需求切實在增長，那么往后看三年，航空客流是否還有穩定增長的潛力？筆者認為需要考慮以下幾個因素：消費潛力與高鐵的影響。

從消費潛力來看，毋庸置疑地是人均可支配收入持續在增長，居民花在精神文化方面的支出在增長，家庭支出正在向旅游等消費轉移，消費升級成為過去十年航空需求的核心增長驅動力。從航空業過去幾年的消費者結構來看，因私出行占比持續在提升。

根據IATA的研究，20-64歲年齡段的人口乘坐飛機的頻率高于整體人口的頻率。盡管中國人口增長高峰已經過去，但是適合乘坐飛機年齡段人口仍然處于高位。正在經歷中產崛起與處于人口尖峰的這群人在消費升級的帶動下，在三年內，甚至更長的時間段里，是航空需求穩定的增長來源。

筆者再從比較量化的角度來衡量消費潛力帶來的需求。2016年中國民航業售出4.9億張機票，有1.5億中國籍居民乘坐飛機出行，占總人口比例僅為11%，這意味著89%的居民未曾乘坐飛機。2016年首次航空出行旅客約1640萬人，相當于總人口的1.2%，按照一次往返2張機票測算，3280張票相當于總需求的6%。這也是消費升級滲透率上升的具體表現。而每年新增1640萬人，五年以后每年出行居民人數也才2.5億不到，占總人口的比例也才20%不到。如果考慮IATA研究結果頻率最高的20-64歲人群，我國20-64歲人群占總人口的比例大致為60%，則五年之后出行人數占該部分人群的比例也才30%出頭。從這個數據來看，新乘客拉動需求6%左右的增速，理論上來說是合理的。

而對于存量旅客來說，因為長期多次出行的旅客多以因公出行的居多，可以按照等于或略低于GDP增速去估算，疊加新旅客的貢獻，在接下來幾年，需求以接近甚至超過10%的增速增長是可以預期得到的。

投資者比較關注的是航空需求受高鐵的影響，雖然未來五年高鐵分流的累積效應仍將提高，但邊際效應卻逐漸衰減。十二五航空客流復合增速從歷史均值15%下降到10.4%。十三五消費升級持續，但沿海區域高鐵開通數年，邊際分流衰減。正因為邊際分流的變化，2016年開始航空旅客量增速開始超越鐵路客運，2017年繼續加速。2015年、2016年、2017上半年航空旅客量同比增速分別為11.3%、11.9%、13.4%。

供給：增長有限

我國航空市場仍處于嚴格的政府管制下，特別是運力增長具有較為明顯的計劃性。“十二五”航空運力（機隊規模）增速達13%左右，“十三五”規劃中運力增速為10%-11%，明確規劃時刻增速僅8.7%。但事實上，還需要考慮地域的不平衡。

中國人口集中分布于東部沿海地區，并形成多個特大城市，而航空需求也呈現出類似的高集中度。中國目前共有210個機場，前十大機場客流集中度為53%，前二十大機場集中度高達72%。以中國機場單跑道產能上限為550架次/日測算，前十大機場產能利用率2015年已達78%，而未來三年二十大機場的跑道產能復合增速不到4%，產能利用率有望繼續上升。目前已經立項開工的北京第二機場、浦東二期擴建、白云二期擴建等大型城市機場擴建幾乎都需待2018年之后完工啟用。

更為重要的是，機場產能釋放必須配合空域資源。中國與美國國土面積接近，但美國民航可使用90%的空域資源，而中國民航僅可使用全部空域的20%。中國民航航班只能在特定空域范圍內，甚至是特定空域航路中飛行。多年以來，空域資源是制約機場產能釋放的瓶頸之一。此外，繁忙機場的時刻執行率也在過去幾年中大幅提升，進一步降低了時刻釋放的彈性空間。

一線機場的運力投放在2018年以前會受到很大制約，即使考慮4%的復合增速，時刻增速應會低于平均水平的8.7%，繁忙機場時刻釋放慢與需求增長之間的矛盾依舊存在。再考慮到大型機場近年來時刻資源向國外航線傾斜，預期國內航線的上座率仍然有上升空間。供需緊張推動核心機場產能利用率快速提升，將同步出現行業性的客座率上行與扣油票價（客公里受益）上行的高景氣度特征，這也就是國泰君安超級周期的基本觀點。

三大航的業績說明了什么？

相比十二五，十三五供需關系明顯地改善的具體反應則是客座率（客座率可簡單理解為航空公司的運輸能力的使用率，平均下來一個航班到底坐滿多少乘客，反映量的變化）的變化，2016年下半年以來客座率同比開始上升，并在冬春傳統淡季也穩定在80%以上的水平。同時，2017年上半年行業客公里收益（乘客每一公里飛行里程的平均價格，反映票價）已經轉正，票價在下行十多年之后，出現了拐點。

分航空公司業績來看，今年前三季度中國國航實現營業收入929.69億元，同比增長8.83%，旅客周轉量（RPK）上升同比增長5.5%，據此可以判斷，客公里受益上升3個百分點以上。國航客座率總體為81.2%，同比增加0.4個百分點。而中國南航前三季度營業收入為961.23億元，同比增長10.93%，RPK增長11.5%，反應客公里收益持平。南航客座率總體為82.2%，同比增加1.7個百分點。兩家公司的運營表現反映了策略上的分化，國航在運力方面的投入相對保守，同時實施價格優先的策略，通過提價獲取綜合收益的提升，而南航則運力投放比較積極，特別是在國際航線方面，并優先保證客座率。但兩家不同的策略均有較好的業績充分說明，票價上行不需要大幅犧牲客座率（國航客座率沒有下降），同時也不需要大幅降價來穩定客座率（南航客公里收益下降并不明顯），整體體現出的是航空業量價齊升，印證上述提到的供需結構的積極變化。對于東航而言，前三季度實現收入775.05億元，同比增長2.78%，RPK同比增長9.1%，反映出客公里收益較大幅度的下滑，客座率也從去年的81.7%下降至81.3%。東航的業績反映出該公司在經營策略上相對國航與南航來說不夠明晰，在經營管理上并不能將有效的運力投入到更賺錢更有需求的航線上等等問題。建議投資者關注國航與南航，從當前的估值來看，南航相對更便宜。