融資行為對企業投資效率的影響研究

劉夢楚，曲 丹

(1.天津大學 管理與經濟學部， 天津 300072； 2.天津市南開城市建設投資有限公司， 天津 300192)

融資行為對企業投資效率的影響研究

劉夢楚1，曲 丹2

(1.天津大學 管理與經濟學部， 天津 300072； 2.天津市南開城市建設投資有限公司， 天津 300192)

投資活動作為企業經濟活動的主要內容，同時影響著籌資活動和經營活動，是企業經濟活動的起點。近年來我國不斷推進供給側改革，優化產業結構，要求企業優化投資行為，提高投資效率。從企業投資活動實際產生的結果出發，分析了我國上市公司的投資效率水平，并以此為依據進一步分析了企業融資行為特點對企業投資效率的影響。研究結果表明：我國上市公司投資效率水平較低，且存在著嚴重的投資不足現象。從融資渠道來看，銀行貸款會削弱投資效率，而商業信用則可以增加投資效率，且相比較而言，商業信用的積極作用更強。從融資期限結構來看，短期負債會抑制投資效率而長期負債可以提高企業投資效率。

投資效率；融資行為；數據包絡分析；供給側改革

企業投資決策與籌資決策、經營決策一起，構成了企業經濟決策的三大支架，在企業的整個生命周期中起到了不可替代的作用。投資活動可以說是企業最重要的財務活動，因為它直接影響了企業的融資活動和股利分配活動，進而改善公司盈利水平以及企業績效水平，對促進公司的平穩運營和快速發展發揮了巨大的作用。

2015年底，我國在宏觀經濟調控方面做出了重大的改革，改革的重點從以前的需求側轉向供給側。供給側改革強調產業結構調整，提升企業總體投入產出效率，從供給方的優化與改善來提升我國經濟發展水平。企業做出正確的投資決策，不斷優化投資過程中的投入與產出關系對于優化產業結構，推動供給側改革，促進經濟發展有至關重要的意義。

本文從企業投資行為所帶來的實際效果出發，分析我國上市公司投資效率現狀，并具體分析了企業融資特點對投資效率的影響。對于提高企業投資效率，優化產業結構提供了借鑒意義。

1 國內外研究現狀

企業投資效率是指企業所進行的投資行為是否實現了投入與產出之間的最優關系。目前對于投資效率的度量主要有兩種常見的思路：一種是通過回歸分析確定企業投資的“黃金律水平”，通過與企業實際投資額的對比判斷企業投資行為的有效性。如Richardson[1]提出的基于自由現金流的殘差模型，并以此模型度量投資效率，分析公司治理結構對企業投資效率的削弱效果；另一種方法是運用DEA模型分析企業投入產出的情況，輸出一個相對績效的指標。這種方法度量投資效率近幾年在國內的研究中得以應用。王堅強等[2]、羅紅霞[3]都運用這種方法探究投資行為的效率。

企業融資行為主要可以分為股權融資和債務融資兩個方面。由于企業股權治理因素在不同行業中差異較大，與本文使用的DEA模型適用較差，因此本文將債務融資作為本文的研究重點。

國外學者很早就開始對企業債務融資進行研究。Varouj[4]通過對加拿大上市公司的研究發現財務杠桿與投資決策之間存在著負相關關系，且這種關系在成長較慢的公司中更顯著。Ranjan[5]通過實證分析發現在過度投資的子樣本中，發行債券會減少異常的資本支出。同時債務契約的限制性條款很好地解釋了過度投資程度的減輕。Gomariz[6]發現短期負債可以同時改善企業的過度投資和投資不足的現象。

國內對于融資活動的研究往往與股權治理、公司治理等因素研究同時進行。王娟[7]進行實證分析，結果表明：我國上市公司中的確存在著投資過度和投資不足的現象，而機構投資者持股比例、高管持股、負債比例等因素都可以顯著提高管理者投資決策的效率。翟勝寶[8]發現銀企關系這種非正式的替代關系可以有效改善民營上市公司的投資效率。并通過進一步細分發現市場化程度越高的地區，銀企關系對于改善企業投資效率的效果越顯著。

總體來說，學者們的研究普遍證明了融資行為對投資效率的影響，但是具體產生了怎樣的影響尚未達成一致的結論。而且，學者的研究中運用Richardson方法度量投資效率比較常見，通過DEA方法評價投資效率的研究較少。

2 企業投資效率現狀

2.1 模型選擇

在供給側改革的大背景下，產業結構調整要求企業在生產上實現最優，強調優化企業投入與產出之間的關系。運用DEA模型測量的投資效率可以更具體地反映企業投資行為所帶來的實際結果，為提高企業生產結構提供參考的依據。因此，本文選擇DEA模型作為評價企業投資效率的指標。

DEA模型起源于1978年，逐漸發展演變，形成了CCR模型、BCC模型、動態模型等多種不同的形態。其中BCC模型在輸出相對效率指標的基礎上可以進一步將綜合效率分解為技術效率和規模效率，有助于尋找提高效率的方法，因此，本文選擇BCC模型輸出企業投資的相對效率。式(1)是計量投資效率的BCC模型。

通過求解線性規劃，確定λj，S-，S+和δ的值。當δ=1，且S-=S+=0時，決策單元DMU為DEA有效；當δ=1，且S-，S+不全為0時，決策單元DMU為DEA弱有效；當δ≠1時，決策單元DMU為非DEA有效。

2.2 指標選取及樣本處理

本文基于全面性、重要性、相關性及可操作性的原則，借鑒學者的研究經驗，選擇固定資產增量、長期投資增量、在建工程增量和運營資本增量作為DEA模型的輸入指標，這些指標將直接或間接地影響整個企業的資產狀況和盈利能力。因此，選擇總資產增長率和凈資產收益率作為DEA模型的輸出指標。表1對各個指標的具體計算方法加以詳細說明。

表1 DEA輸入輸出指標解釋

本文選取2012—2015年的上證A股作為研究的樣本，包含786家企業。為了保證結果的有效性，本文對樣本數據進行了以下處理：① 剔除ST、*ST的公司；② 剔除數據不完整的公司；③ 剔除數據極端異常的樣本；④ 由于企業的投資支出很可能存在負值，不滿足DEA模型指標非負性的要求，因此本文對數據進行了量綱一處理，使各個指標是[0.1,1]范圍內的數值，從而保證DEA模型可解。本文數據來源于國泰安CMARS數據庫，數據處理采用Excel軟件，采用deap2.1進行DEA模型求解，分析我國上市公司的投資效率。

2.3 我國上市公司投資效率分析

2.3.1 綜合效率(CRSTE)分析

綜合效率是企業投資行為給企業帶來的效益的整體反映，可以進一步被分解到技術效率和規模效率兩個維度，是技術效率和規模效率的乘積。只有當技術效率和規模效率都達到最優值(即1)時，綜合效率才能等于1，達到最優水平，成為決策單元DMU達到EDA相對有效。

表2是2012—2015年企業投資行為的效率評價頻率分布表，反映了DEA結果分布在各個區間的企業占總樣本的比例。可以看出：4年間綜合效率為1，即達到DEA有效的企業只有1%左右。說明我國企業投資活動效率并不顯著，很少有企業能達到最優水平。從各年度投資效率頻率分布來看，4年里的投資效率分布比較集中，2012年約87%的企業投資效率在0.5～0.6，2013年近69%的上市公司投資效率在0.5～0.6，2014年整體表現較差，90%以上的企業投資效率不0.6，2015年74%的上市公司投資效率在0.6～0.7。綜合來看各年度，整體來看企業投資的效率越來越好，但是仍然存在著非效率投資的現象。

表2 2012—2015年綜合效率分布情況

表3是對2012—2015年4年間上證A股投資效率的DEA評價結果描述性分析。樣本企業的均值和中位數反映了上市公司投資效率的平均水平，表明2015年的投資水平明顯優于其他3年。2015年內，樣本公司綜合投資效率為68%，表明有32%的企業投資行為是非效率投資。我國上市公司整體投資效率有待提高。

表3 2012—2015年綜合效率描述性分析

2.3.2 技術效率(VRSTE)和規模效率(SCALE)分析

運用DEA-BCC模型可以進一步將綜合效率分解為技術效率和規模效率，如表4所示。

各年間技術效率的均值和中位數相差不大，且都達到84%。表明我國上市公司的投資行為從技術層面來看效率較為顯著，為企業帶來一定的經濟效益。但是仍有大約20%的企業的投資行為從技術角度來看無效。

表4 技術效率和規模效率描述性分析

通過規模效率描述性分析可以看出：2014年和2015年規模效率的均值和中位數顯著優于2012年，代表了企業在這兩年內規模投資效率的進步。規模效率分析反映了企業新增投資行為會為企業帶來的收益情況，規模效益無效具體表現為規模效率遞增和規模效率遞減兩種情況。

綜上所述，我國上市公司中普遍存在著無效的投資行為。雖然近兩年來投資效率有所提升，但是仍然存在大量投資效率不理想的企業。運用BCC模型將企業綜合DEA效率分解為技術效率和規模效率后，發現技術效率表現明顯優于規模效率，說明我國企業無效的投資主要是由于規模效率不足引起的。進一步的分析表明規模效率較差具體表現為規模收益遞增，企業中普遍存在著投資不足的現象。

3 融資行為對企業投資效率的影響

3.1 研究假設

從來源渠道劃分，債務融資可以分為銀行借款、商業信用和公司債券3類。對于銀行來說，由于信息不對稱，銀行很難對企業的資金流向進行監督，而對于企業來說，這些缺少監督的外部資金會導致管理者在進行投資決策時更加盲目。在商業信用合同中，債權人為了督促債務人還款一般附有現金折扣條款，失去折扣以及不按時提供貨物給企業的代價比較高，因此對企業管理者的決策具有一定的監督作用。同時，商業信用的雙方以信任為基礎，監督效果更強。

H1：銀行貸款會削弱企業的投資效率

H2：商業信用可以改善企業的投資效率

短期負債周期性短，流動性較強，債權人可以通過提高利息、停止借款等手段對企業進行控制，對于債權人來說監督能力比長期債務更強，而對于企業來說由于再融資風險的存在，短期負債對企業投資的約束力更強。長期負債合約中往往存在著一些限制性條款，可以規范企業的投資行為，防止管理者盲目投資。此外，長期負債為企業提供了穩定的資金保證，緩解了企業投資不足的情況。因此，長期負債可以很好地改善企業投資效率。

H3：短期負債可以顯著改善企業投資效率

H4：長期負債對投資效率有一定的改善效果

3.2 模型設計及變量選擇

基于以上分析及假設，本文建立關于債務融資渠道和融資期限結構的模型如式(2)、(3)所示。

INV_EFFt=a0+a1BLt-1+a2CLt-1+

a3∑YEAR+a4GROWt-1+

a5SIZEt-1+ε

(2)

INV_EFFt=a0+a1SDt-1+a2LDt-1+

a3∑YEAR+a4GROWt-1+

a5SIZEt-1+ε

(3)

模型中各變量的類型、名稱、代碼以及計算方法如表5所示。

3.3 描述性分析

表6中首先對樣本數據進行了描述性分析。可以看出：銀行貸款和商業信用兩種渠道的均值比較接近，大約占企業總資產的15%左右。從負債期限結構來看，短期負債的波動性比長期負債更大，且短期負債在企業總資產中所占比重也更高。

3.4 實證結果

按照式(2)對債務融資渠道與投資效率進行的多元線性回歸結果如表7所示。模型的R方為0.461，被解釋變量可以在46.1%的程度上通過解釋變量的進行解釋，擬合程度較好。多重共線性和序列自相關檢驗變量之間不存在多重共線性，且不存在序列自相關。由于篇幅限制，不再具體說明。

表5 實證研究變量定義

表6 投資效率與企業融資因素的描述性分析

BL和CL分別反映了銀行融資和商業信用對投資效率的影響。銀行貸款系數為負，且P值為0，表明銀行貸款會顯著削弱企業的投資效率，接受假設1。商業信用的系數為正，P值為零，說明商業信用可以顯著提升企業的投資效率，接受假設2。兩個變量的系數分別為-0.039 0和0.051 2，商業信用系數的絕對值大于銀行借款系數的絕對值，這意味著商業信用比銀行貸款對企業投資決策的影響程度更加顯著。

利用式(3)，可以對負債的期限結構與投資效率之間的關系進行分析，結果如表8所示。模型的R2為0.462，表明該模型可以對被解釋變量的46.2%進行解釋，模型的擬合程度較好，且通過了多重共線性和序列自相關檢驗。總體來說，該模型可以較為準確地反映債務期限結構對投資效率的影響。

表7 投資債務融資渠道與投資效率的實證分析

表8 債務融資期限結構與投資效率的實證分析

SD和LD的系數分別反映了短期負債和長期負債對企業投資行為的影響。其中，短期負債的系數為負，且P值為0，說明短期負債在1%的水平上與企業投資效率顯著負相關，即企業采用短期負債進行融資會削弱投資行為的效率，拒絕假設3。長期負債的系數為正，P值為0.03，表示長期負債在5%的水平上與企業投資效率具有顯著的正相關關系，即企業的長期融資會提高企業投資效率，接受假設4。但是長期負債的促進效果沒有短期負債的削弱效果顯著，且比較兩個系數的絕對值可以發現，短期融資的系數絕對值大于長期負債，說明短期負債對企業投資效率的影響更為顯著。

4 結論與建議

4.1 本文結論

本文運用DEA模型分析了上市公司的投資效率，發現2012—2015年間，企業投資效率水平有小幅上升，總體水平維持在60%左右。進一步將綜合投資效率細分為技術效率和規模效率可以發現，規模效率不足是整體投資效率偏低的主要原因，具體表現為規模效率遞增，表明我國企業投資效率低下主要是由于投資不足造成的。

關于債務融資渠道的實證研究表明，銀行借款與企業投資效率之間存在著顯著的負相關關系，也就是說，企業通過銀行進行融資會降低投資行為的效率。同時，商業信用與投資效率之間的正相關關系表明，通過商業信用可以顯著改善企業投資活動的有效性。此外，商業信用對投資效率的影響程度超過銀行貸款的影響。這個結果一方面是由于商業信用周期短，建立在與上下游企業的信任基礎上，對企業資金流向的監督效果較強；另一方面是由于銀行的監管能力缺失，由于信息不對稱，疏于對企業籌得資金的利用進行監督，導致管理者進行非效率的投資。

進一步對負債期限結構的研究顯示，企業通過短期負債進行融資活動會顯著抑制企業投資決策的有效性。這個結論與之前學者的研究存在一定的差異，一方面由于本文采用了反映投資實際效率的DEA模型，與Richardson模型在結果上存在一些差異，另一方面由于近年來債務融資渠道增加削弱了再融資壓力對投資效率的影響。長期債務融資對企業投效率的改善效果比較顯著。兩者對比之下，由于我國企業中短期負債占比較大，債務期限結構不均衡，因此短期負債的抑制效果更為明顯。

4.2 改善企業投資效率的建議

根據實證分析的結果，本文對改善企業投資效率提出以下建議：

首先，健全商業信用融資管理機制，發揮商業信用對投資行為的監督作用。商業信用由于具有周期性短、流動性大、信用依賴程度高、債權人控制能力較強、違約成本高等特點，在公司的投資行為中發揮很大的效用。描述性分析表明商業分析在我國企業債務融資中所占比重較大，是企業的主要融資渠道之一。因此完善商業信用的管理機制，保護債權人的合法權利對于提高企業投資水平具有積極的意義。

其次，加強銀行對企業的監督作用。銀行融資是企業最主要的融資渠道之一，而本文通過實證分析發現企業的投資行為與銀行貸款比例之間存在著負相關的關系。這表明從銀行獲得的貸款往往由企業管理和占用，銀行對于企業貸款的現金流向缺少把控能力。由于債權人與代理人之間權力分離和信息不對稱，銀行貸款反而加劇了企業的無效投資。因此，加強銀行對企業的監督作用，應該從前期的審查、貸款后資金流向的監督等方面加以控制，通過合同中的限制性條款、規范銀企關系等途徑保護銀行作為債權人的權利，同時提高企業投資效率。

最后，優化債務融資的期限結構。本文發現由于債務期限結構的不均衡，短期融資導致企業投資行為效率較差，而長期融資雖然可以對企業投資活動加以改善，但是長期融資占有的比例較小，對投資活動的改善效果并不明顯。因此，優化債務期限結構，使其與資產結構相匹配，避免這種扭曲的現象，有助于優化企業投資行為。

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(責任編輯何杰玲)

ImpactofFinancingActivityonInvestmentEfficiencyofListedCompanies

LIU Mengchu1， QU Dan2

(1.College of Management and Economic Tianjin University, Tianjin 300072, China; 2.Nankai City Construction Investment Co., Ltd., Tianjin 300192, China)

Investment activity is one of the most important financial activities, which will influence both the financing activity and business activity. It is considered as the start of corporate activities. Recently, China has put the supply-side structure reform and optimized the industry structure. This policy requires the companies to improve investment efficiency. Based on the real investment result, this paper evaluates the condition of the investment efficiency and then analyzes the impact of financing activity on investment efficiency. The result shows that the investment efficiency of listed companies remains a relatively low level. Most of these companies act as under investment. On the perspective of sources of finance, bank loans mitigate the result of the investment, while business loans may improve investment efficiency, and the business debt plays a more significant role. When considering the impact of maturity structure, the result shows that short-term debt has a negative relationship with investment efficiency while long-term debt will help to increase investment efficiency.

investment efficiency；financial activity；DEA；supply-side structure reform

2017-05-02

國家自然科學基金面上項目(71471130)

劉夢楚(1991—)，女，吉林人，碩士研究生，主要從事資產評估、公司理財方面研究，E-mail:liumcdream@163.com。

劉夢楚，曲丹.融資行為對企業投資效率的影響研究[J].重慶理工大學學報(自然科學)，2017(11):223-229.

formatLIU Mengchu， QU Dan.Impact of Financing Activity on Investment Efficiency of Listed Companies[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(11):223-229.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.11.034

O21;F275

A

1674-8425(2017)11-0223-07