新三板分層管理與市場價值發現功能的提升*
——兼論掛牌公司創新層達標問題

南陽理工學院經濟管理學院 李然

新三板分層管理與市場價值發現功能的提升*
——兼論掛牌公司創新層達標問題

南陽理工學院經濟管理學院 李然

融資是公司上市的基本目的，這就要求資本市場為股票的發行提供定價功能，并為股權的交易提供充分的流動性，而這一切都以資本市場的制度供給為先決條件?；诖?，本文分析新三板內部分層制度及其所產生的公司估值提升效應和流動性效應，并以此為基礎對新三板掛牌公司如何進入創新層進行多視角的探討。

新三板 分層制度 價值發現 制度供給

一、引言

有效的股權融資和交易市場是創業型、創新型中小企業獲取資本，規范公司治理結構，實現發展和壯大的基礎條件之一。全國中小企業股份轉讓系統（以下稱“新三板”）為創業型、創新型非上市公司定向融資和股權交易提供了重要的交易平臺，它是我國多層次資本市場架構的重要組成部分。然而，到目前為止，新三板市場交易清淡，掛牌公司股權估值水平遠遠低于主板上市公司。在這種情況下，新三板上的部分優質公司不得轉向主板市場上市。如果任由這種現象繼續發展下去，新三板上的優質公司勢必會越來越少，則難以與主板、創業板市場形成“三足鼎立”之勢，那么我國建立多層次資本市場的發展戰略效將會落空。為此，新三板于2015年11月推出了《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》（以下簡稱為“《分層方案（征求意見稿）》”），向社會公開征求意見。希望通過創新層這一概念的提出，增加新三板市場制度供給，釋放政策紅利，激活創業和創新型企業，從而帶動整個新三板企業和市場的發展。作為新三板掛牌公司，要不要進入創新層，以及如何才能進入創新層，是擺在其管理層面前的一個重要課題。

二、新三板分層管理的意義

截至2016年4月8日，新三板掛牌的企業已達6455家，已經遠遠超過了主板3000多家上市公司的數量。隨著掛牌公司數量的快速擴張，不管是在公司體量還是公司質量方面，新三板市場都已經出現了明顯的分化，這就要求對新三板掛牌公司進行分層管理，以充分發揮資本市場的融資功能和價值發現功能。分層的本質是掛牌公司風險的分層管理，其實現方式是制度的差異化安排。通過分層，對不同層級掛牌公司實施差異化的服務和監管，使優秀公司能夠盡快脫穎而出，抑制掛牌公司轉板動機。納斯達克在建立的初期，也是以寬松和靈活的準入標準聚集了眾多的公司，然后等到公司數量迅猛增長以后，才逐步開始對公司進行分層管理，最終形成了兼具為初創企業服務到為谷歌、微軟、蘋果等科技藍籌服務的資本市場體系。

（一）創新型企業估值困難，需要通過分層制度供給提升公司估值水平新三板掛牌公司的市場估值要明顯地低于主板市場同類公司的估值水平。在新三板市場中，也不乏一些優秀的公司，這些公司的估值水平低于主板市場上市公司，與新三板公司的特點有關，更與新三板市場制度供給不足有關。新三板掛牌公司以創新型公司為主，估值困難，股權交易不活躍。新三板誕生于中關村高科技產業園區，最初的掛牌企業多數為高新技術企業。雖然目前新三板掛牌企業已經不限于高新技術企業，但是科技含量高仍然是新三板掛牌公司的主要特征之一，這一特征可以從新三板公司的行業分布中體現出來。新三板掛牌企業主要分布于電子信息、生物制藥、新能源環保、文化傳媒等新興行業。對于高新技術企業而言，其資產的主要形態是專利、著作權等知識產權，研發投入大、收現周期長，成功的不確定性比較大。因此，創新型公司的價值評估通常是比較困難，這一特征制約了其股權的順利交易。但是換一個角度來看，這些高新企業在技術方面一般都具有獨占性，一旦其研發取得成功，在一定時期內幾乎沒有與之競爭的對手。因此，科技型中小企業一般都有著高風險、高收益、高成長的特點。正因為如此，新三板為這些企業設置了較低的門檻。一家公司只要經營滿兩年，不管是否有盈利記錄，都可以申請在新三板掛牌。根據2015年新三板掛牌公司財務數據分析，營業收入3個多億元的公司可以掛牌新三板，營業收入不到100萬元的公司也可以掛牌新三板，甚至像恒大淘寶足球俱樂部，一個虧損的足球俱樂部，也可以掛牌新三板。不僅如此，恒大淘寶足球俱樂部在新三板上還獲得了160億元的估值，這在主板市場中是不可想像的事情。以上數據說明，新三板是以高新技術企業和創新型企業為主的資本市場平臺，對掛牌公司進行價值評估，發現公司的價值，從而促進公司股權交易，應當是目前新三板市場建設的主要目標。

新三板制度供給不足，公司估值水平低。新三板上的公司，大多數都是細分行業中的龍頭企業，其中有不少公司的財務指標已經超過了創業板和中小板公司。例如，在新三板中，符合《征求意見稿》規定的創新層標準的企業，其整體凈資產收益率和營業收入兩項指標分別是14.58%和25.09%，均高于創業板的9.73%和23%、中小板的9.36%和8.58%的水平，且這些公司的歷史財務數據也顯著優于創業板和中小板。這就意味著新三板上的這些公司如果能夠轉板到創業板和主板，那么其估值水平立即可以提升到一個新的高度。這就是為什么新三板的掛牌公司熱衷于轉板的原因。

（二）新三板公司已經分化，要求市場具有公司價值識別功能對于資本市場而言，必須要具備兩大基礎功能：一是定價功能；二是融資功能。公司上市或者掛牌，首要的目的是融資，而資本市場的定價功能則是融資功能的前提。這就要求新三板市場借助于分層制度設計，提升對公司價值進行識別功能。相對于主板市場，新三板掛牌公司信息披露不充分，信息搜集成本比較高，因而新三板市場對公司價值識別功能不足。如上所述，新三板掛牌公司數量快速膨脹之后，掛牌公司的質量已經出現了明顯的分化。例如，根據2014年財務年報數據統計，新三板前100名公司的平均營業收入為12.65億元，約為后100位公司的300倍；前100名公司的平均凈利潤為1.09億元，而后100名公司的平均虧損-2200萬元。這就要求新三板市場增加制度供給，細化管理，增加會計信息的供給，提高會計信息的透明度，降低市場信息的不對稱性，使投資者能夠低成本地把不同質量的公司區分開來，以提高投資者投資決策的準確性。

根據《征求意見稿》劃定的標準，依據2015年年報數據推算，現有新三板掛公司能夠進入創新層的數量不超過10%，公司總數不超過700家。對于一般的投資者而言，從這些公司中尋找目標公司并不會有多大的困難。因此，新三板分層制度落地后，隨著市場監管力度的加大，以及會計信息供給的增加，新三板市場價值發現功能必然會得以加強，公司的市場估值水平也必然會因此而得以提升。

（三）新三板投資者退出困難，需要通過分層管理激活市場流動性由于未實施分層管理，新三板市場價值發展功能嚴重缺失，公司的投資價值無法被投資者所認知，必然會降低整個市場的流動性。股票換手率是衡量市場活躍度的基本指標，新三板市場的股票換手率2011年為5.57%，2012年和2013年均為4.47%，2014年為19.67%。即使按照2014年的平均數據測算，新三板公司的投資者要想完全退出投資，至少需要五年的時間。其中還有2895家公司的股票換手率是零，這些公司的投資者是根本退不出來的，當然也不排除其中有些大股東并沒有退出的打算。由于投資者退出困難，某些公司不得不做轉板的打算。市場流動性不足只是新三板市場價值發展功能不足的表像，其根源在于制度供給不足。如果資本市場能夠對每一家公司給予合理的定價，能夠降低投資者交易風險，必然會刺激投資投資需求，從而增強市場交易的活躍度。市場交易活躍后，又反進一步增強市場的價值發現功能，這將是一個良性的互動過程。

除了制度供給之外，交易方式是影響市場流動性的重要因素。雖然新三板可以選擇的交易方式有協議交易、做市交易和竟價交易。相較而言，協議交易不但效率低，且價格波動大；竟價交易效率高，且價格穩定性強。但是，目前仍然以協議交易為主，競價交易尚不具備實施的條件。因此，迫切要求新三板推出分層制度制，為竟價交易鋪平道路。不僅如此，市場分層能夠滿足不同投資者需求，可以使不同層級的企業吸引和積聚不同類型的投資者。

（四）新三板監管制度供給不足，需要通過分層制度釋放制度紅利目前，新三板股權交易以協議轉讓為主，交易方式落后；信息披露要求低，投資風險大，投資門檻高，交易不活躍。新三板的這一監管模式只適用于基礎層公司，已經滿足不了創新層公司的需要。因此，只有對新三板公司進行分層設計，向創新層公司提供良好的融資、投資交流平臺，完善各種交易制度創新等方式，激活創新層企業股權的流動性，從而帶動整個市場的活躍和發展。例如，一是從市場監管制度設計層面，重點是提高信息披露的時效性和強度上適度提高要求，要求該層公司披露業績快報或業績預告，并提高定期報告、臨時報告披露及時性的要求，鼓勵披露季度報告，加強對公司承諾事項的管理；二是從公司治理層面，要求進一步完善治理結構和建立相關風險管理制度，要求設置專職董秘，強化對公司董監高敏感期股票買賣、短線交易的管理；三是從法規建設層面，實施嚴格的違規記分制度和公開披露制度，并與責任人員強制培訓制度相銜接，研究引入自愿限售制度。

內部分層方案的推出，意味著新三板新一輪改革起步，全國股轉公司必將提供監管和服務等方面的差異化制度供給，創新層公司將吸引各類投融資和研究資源傾斜，獲得更多關注。

三、新三板內部分層標準的研究

新三板與創業板和主板構成了一個金字塔形的資本市場。在這一市場結構中，創業板公司的數量要多于主板公司數量，而新三板公司的數量又要多于創業板公司的數量。因此，新三板公司的數量必然還會繼續擴容。當新三板市場規模發展到一定階段之后，內部必然出現分化，必然要進行內部分層，以尋求發展和完善。

（一）分層設計原則新三板提出內部分層的概念，表象上是把眾多的掛牌公司劃分為創新型企業和基礎層企業，然后提供差異化的服務和監管，其實質上是要向市場增加制度供給，強化公司信息披露義務，以增強新三板市場融資、交易、價值發現等功能，促進新三板市場的健康發展和成熟。

對于基礎層公司而言，主要以現行市場制度為基礎運行。在服務方面，將探索運用大數據方式進行公司個體診斷和橫向比對，提高市場透明度和投融資對接效率，并強化非標準的個性化服務；在監管方面，在執行現有監管規則的同時，適度降低定期報告和臨時報告披露要求。

對于創新層公司而言，主要是向其增加制度供給，在融資和交易等方面提供差異化的和服務和相對嚴厲的市場監管措施。如要求掛牌公司承擔更多的信息披露義務，從而激活其流動性，提高其估值水平。

（二）分層標準框架根據新三板推出的《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，將掛牌公司分為創新層和基礎層。在分層標準設置方面，借鑒了納斯達克“多選一”的分層模式，對于創新層公司設置了三套平行標準，掛牌公司只要滿足其中一套標準，就可以進入創新層?！皹藴室弧币髢衾麧櫜簧儆?000萬、凈資產收益率不低于10%、股東人數不少于200人；“標準二”要求營業收入復合增長率不低于50%、營業收入不低于4000萬元、股本不少于2000萬元；“標準三”要求市值不少于6億元、股東權益不少于5000萬元、做市商數量不少于6家。分層制事實上調整了進入資本市場的門檻，一是提高了公司掛牌的門檻，減少了公司的數量，二是降低了投資者的交易門檻，吸引了了資金的進入，供求關系的改善，會對公司估值水平產生提升效應。

四、內部分層制度的紅利效應與公司估值提升效應

內部分層制度的核心是向市場增加制度供給，加強市場監管。因此，新三板內部分層制度推出后，會對新三板市場產生兩個方面的效應：一是向創新層輸出的的流動性效應；二是對創新層公司市場估值的提升效應。如果新三板內部分層的目標得以實現，那么目前的主板強、新三板弱的市場格局將會被徹底打破。

（一）流動性增加效應內部分層制度的推進是新三板市場后續交易交易制度和監管制度推進的基礎。整個制度設計是以提高創新層市場的效率為核心，包括持續地推進制度創新；優先進行融資制度、交易制度的創新改革；對創新層掛牌公司建立一次審批、分期實施的儲架發行制度和掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實施的授權發行機制；加強融資定價指導、限售管理和募集資金使用的管理；探索并購貸款和并購基金的可行性。

隨著內部分層制度的持續性推進，進入創新層的企業勢必要享受到更好的融資制度和交易制度等改革紅利，可以促進競價交易制度等后續政策的出臺和落地，從而向市場釋放流動性，增強股權交易的活躍程度要。

（二）公司估值提升效應就企業層面而言，新三板分層制的推出，可以提升投資者對創新型企業的價值認可度，從而促進創新型企業的市場價值向其內在價值的回歸。創新層企業優異的財務業績指標、適度分散的股權結構、規范的公司治理結構、競爭性的交易方式、充分的信息披露機制，有助于降低掛牌公司與投資者之間的信息不對稱程度，可以制度上保護投資者的利益，增強投資者的信心，吸引投資者對新三板市場的積極參與，從而增強市場流動性，促進掛牌公司估值水平的提升。隨著投資風險的降低，勢必會引起公募基金等機構投資者更多的關注，吸機構資金入場，進一步推動公司估值水平的提升。

五、對于擬進入創新層公司的建議

創新層概念提出，目的是為優質企業搭建制度平臺，吸引它們進入進入創新層，從而增加新三板市場的流動性，提升市場交易效率。因此，對于財務業績優異、發展前景比較好，但是市場價值被低估?；痉蟿撔聦訙嗜霕藴实墓荆梢詫φ談撔聦訕藴?，考慮改進交易方式、增加做市商數量、加強市值管理、出售部分股權以增加股東人數等策略，以滿足創新層最低的監管要求。

（一）對進入創新層利弊的考慮內部分層對整個市場構成了利好，但并不是所有的企業都適合進入創新層，正如不是所有的企業都適合掛牌上市一樣。企業進入創新層以后，固然能夠享受資本市場所提供的創新型服務及其所釋放出的制度紅利，但同時也必須注意到，從準入標準來看，進入創新層的企業，其公司治理水平、盈利能力等各項指標，已經相當于主板上的創業板企業的準入標準。因此，這就意味著進入創新層的企業除了要按照《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司信息披露細則》的規定進行定期報告和臨時的信息披露之外，還必須要承擔額外的信息披露成本，例如必須及時披露所有的可能會對公司股票價值發生影響的信息。因此，從成本效益角度考慮，只有已經接近或者已經達到創新層核心標準，并且準備充分利用資本市場功能的企業，才適合進入創新層。例如，準備實施股權激勵計劃的公司如果進入了創新層，那么創新層市場就可以為其股權激勵計劃，提升必要的定價功能。

（二）企業進入創新層的策略從監管層目前推出的《分層方案（征求意見稿）》設定的準入標準看，有些指標與業績相關，企業需要經過長期努力才能達到，而有些指標與業績不相關，比如說對股東人數和做市商數量的要求，只需要經過短期努力就可以達到。這就要求企業根據自身的目標定位以及自身情況，有選擇地進行應對。根據《分層意見》，創新層標準大體上以反映盈利能力、收入增長能力、市值規模、資本規模等內在指標為主，股東人數和做市商家數等反映市場流動性的指標為輔。企業可以根據自身的內在條件，并創造條件，爭取滿足其中的一套標準。

（1）通過資本運作，提升盈利能力。創新層對公司盈利能力有兩個要求：一是凈利潤總額不少于2000萬元；二是凈資產收益率不低于10%。這就要求企業不但要有較大的盈利規模，還要有較強的盈利率。在企業發展速度一定且盈利規模不大的情況下，通過資本運作，如并購優質公司，可以實現企業超常規式的發展。然而，并購存在較大的失敗風險。因此，企業必須考慮目標公司與并購方公司業務的互補性和協同性，以及主并方對目標公司在業務、財務和文化上的整合能力，嚴格控制并購風險。

（2）以公司價值管理為基礎，加強股票的市值管理。創新層標準要求公司的市值不低于6億元，這對市值不高而又想進入創新層的公司的市值管理能力是一個嚴峻的挑戰。市值管理的基礎是公司價值管理，即通過提升公司價值提高公司市值。公司市值是由盈利和風險兩個因素決定的。市值決定于價值，還受股東因素等市場因素影響，因為股票市值的高低最終是由投資者決定的。因此，市值管理不但要加強價值管理，還要加強股東關系管理。

價值管理主要是從提高盈利能力，降低財務風險入手。盈利能力受市場硬約束，不可控性強；財務風險受財務政策約束強，在短期內通過調整資本結構即可以得到改善，如降低財務杠桿率可以立即降低財務風險。股東關系管理是企業戰略管理的一部分，其管理的重點是，在公司戰略的制定上要體現股東意志，為此在公司的戰略制定過程要加強與股東的溝通；在財務分配政策上體現股東的利益，為此要加強信息披露，向股東傳遞積極信號，增強股東信心。

（3）實施員工持股計劃，增強中小股東對大股東的制衡能力。股權適度分散是一個公司治理結構健康的標志。對股東人數的最低數量進行限制，目的是規范公司治理結構，平衡大股東與中小投資者的利益。另外，公司雖然是由大股東控制的，但是，其交易活躍程度主要取決于中小股東的參與程度。因此，創新層標準要求公司的股東人數不得低于200人。目前新三板絕大多數公司的股權高度集中，股東人數遠遠低于創新層標準。截止2015年末，新三板公司中有40%的公司股東人數低于10人，只有3%的公司股東人數超過200人。增加股東人數的途徑有很多，建立員工持股計劃是其中比較成熟的途徑之一，不僅可以快速地增加股東人數，還可以使公司建立其長期激勵機制，提高人力資本的使用效率。

（4）引入作市交易，增強公司股權的流動性。公司的市場認可度在一定程度上通過其公司股票的流動性來體現的，而公司股票的流動性受交易方式制約。新三板目前的交易方式包括做市交易、協議交易兩種方式。如果單純從市場流動性和市值管理的效果角度而言，做市交易要明顯優于協議交易。在做市交易框架下，做市商提供雙邊報價，在報價范圍內以自由資金履行交易義務，為公司股權交易提供穩定的流動性和穩定的股票價格。因此，創新層標準要求一家公司做市商的數量不少于6家。出于市場交易的需要，做市商會主動協助公司進行市值管理。所以，不管公司是否打算進入創新層，引入做市交易，增加做市商數量都是公司必須要做的工作，而且是公司價值管理的重要組成部分。

*本文系河南省科技廳軟科學項目“經濟新常態下破解河南省中小企業融資難融資貴問題研究”（項目編號：162400410127）階段性研究成果。

［1］馮文芳：《淺談中小企業如何在新三板掛牌交易———以西北大磨坊食品工業有限公司為例》，《生產力研究》2015年第10期。

［2］荊新瑜、梁修玉：《我國新三板市場分層制度與國際借鑒研究》，《現代經濟信息》2015年第20期。

（編輯 杜昌）