煤炭企業債轉股落地難根源探析及其對策

岳福斌

(中國煤炭經濟研究院，北京市海淀區，100083)

★ 專題論壇——市場化債轉股 ★

煤炭企業債轉股落地難根源探析及其對策

岳福斌

(中國煤炭經濟研究院，北京市海淀區，100083)

介紹了在現行體制機制和社會環境背景下，市場化債轉股是解決煤炭企業杠桿率過高問題的現實選擇。分析了煤炭企業債轉股項目普遍存在推進緩慢、落地難問題的根本原因，并提出相關對策。

煤炭企業 債轉股 落地難 原因 對策

1 債轉股是解決煤炭企業杠桿率過高問題的現實選擇

2015年11月10日，習近平同志在中央財經領導小組第十一次會議上正式提出“推進供給側結構性改革”；2016年1月18日，習近平同志又在省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上明確了供給側結構性改革的五大重點任務，即“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。從總體推進和任務完成情況來講，頗有成效。但同時也必須清楚地意識到離黨中央國務院的戰略部署要求還有差距，其中特別是去杠桿任務的完成差距較大。過去一段時間，去杠桿的成效主要體現在金融領域，非金融企業部門杠桿率過高的問題并沒有得到有效緩解，尤以煤炭企業為甚。

改革開放以后，我國煤炭產業負債率在大規模負債投資的背景下持續上升，從改革開放之初的不到40%上升到20世紀80年代末的60%左右。20世紀90年代，煤炭產業負債率繼續走高，并在1997年亞洲金融危機的沖擊以及由此導致的產業經營情況惡化的條件下，一度達到70%左右的高位。隨后，在國家實施政策性破產和債轉股的推動下，煤炭產業負債率逐步下降至低于60%的水平。隨著煤炭產業進入“黃金十年”的發展階段，出現了擴張式的大規模投資，但由于這些巨額投資有很大一部分來自于產業盈利，產業整體的負債率并沒有出現明顯的攀升，而是穩定在60%左右的水平。然而隨著2012年之后煤炭產業經濟形勢的不斷惡化，在投資慣性、資產縮水、全面虧損、借貸經營等各類矛盾的交織下，煤炭產業負債率出現了明顯的攀升。特別是在近兩年供給側結構性改革去杠桿的背景下，煤炭產業負債率從2015年底的67.9%上升為2016年末的69.5%，并且從資產與負債的規模變化看，在產業資產總額下降0.32%的情況下，負債總額卻同比增長2.09%，采取措施降低煤炭產業杠桿率已十分緊迫。1978-2016年我國煤炭產業資產負債率變化情況見圖1。

圖1 改革開放以來煤炭產業資產負債率變化圖

從資產負債率的公式考量，降低杠桿率有2種路徑，在負債上做“減法”或在凈資產上做“加法”，但對當前的煤炭企業來說都很難。

1.1 “減法”難做

馬克思在考察生息資本的特別流通方式時指出，生息資本的參與，使得資本在社會再生產過程中出現了雙重支出和雙重回流。這一過程可以用公式表達為G-G-W-G’-G’，這里的G-G是貨幣資本所有者把手中的貨幣資本作為生息資本貸給了職能資本所有者；W是職能資本所有者用G購買生產資料和勞動力進行生產后得到的商品；G’-G’中的第一個G’是職能資本所有者把生產出的商品W賣出后重新取得的復歸的貨幣資本G+Δg(平均利潤)，第二個G’是職能資本所有者把生息資本的原本加利息還給了貨幣資本所有者。在這樣一個雙重支出和雙重回流的過程中，G-G-W與W-G’-G’中的任何一個環節出現問題，生息資本便不能從社會再生產過程中及時退出。

“十二五”以來，煤炭產業通過大量借貸資本推動規模化建設，這些巨額借貸所形成的杠桿大都已成為固定資產或長期投資。例如，2011-2015年，我國煤炭產業年均固定資產投資與年均資產增加額相當，都是4800多億元。而另一個現象則表明，近些年來這些杠桿固化為資產的效率是逐步走低的。從2013年開始，煤炭產業資產增加額已經明顯小于固定資產投資額，甚至在2016年出現了固定資產投資額達到3000億元而資產增加額為負值的情況，2017年前7個月資產增加額也僅為固定資產投資額的28%。不僅如此，遭受不景氣沖擊的煤炭產業，其貨幣資本的實現過程不僅艱難，而且明顯“縮水”。客觀地講，煤炭產業的G-G-W和W-G’-G’每個環節都存在問題，生息資本順利退出的難度非常之大。

1.2 “加法”不易

在債務不能直接減少的情況下，以增加權益性融資的方式，如大股東注資、混合所有制改革引入新投資者、IPO或定向增發、員工持股和管理層收購等等，間接或相對降低杠桿率，不失為一個很好的選擇。但由于主客觀方面的諸多原因，這些方式目前的可行性都相對較差。比如，受制度與資金約束，煤炭企業少有大股東注資的嘗試；煤炭企業制度的不完善、特別是國企改革的相對滯后性，使得煤炭企業較難成為混改資金的青睞對象；證監會對煤炭等產能過剩產業明確提出了IPO和定向增發的限制措施；員工持股和管理層收購有著較嚴格的政策規定，特別是在國企層面頗受制約。

生息資本職能化后，在難以通過權益性融資還債的情況下，債轉股具有理論上的可行性，因為這一過程沒有改變生息資本的本質，改變的僅僅是所有權借以實現的經濟形式。債和股的不同之處在于，債體現的是債權債務關系，在企業資產中具有債務資產屬性；股體現的是所有權關系，在企業資產中具有權益資本屬性。前者有期限、收益固定，后者無期限、收益不固定。債和股還具有很多的共同點，它們都屬有價證券，都是企業融資的手段，都有追求收益的目的，也都具備可交易、可流通的屬性。因此，在一定條件下，債和股是可以相互轉化的。在企業降杠桿過程中，在“減債”和“增股”都難以實現的情況下，債轉股就有了必要性。通過債務資產向權益資本的轉化，企業資產負債比例自然就會出現相應的下降。

從煤炭企業杠桿率過高的企業類型來看，主要是國有或國有控股企業。從煤炭企業債務結構和債權人屬性來看，接近七成的債務為銀行部門提供，這些銀行又大多集中于工、農、中、建、交等國有銀行。由我國現行體制機制和社會環境所決定，在國有金融和非金融企業間推進債轉股可操作性會更高些。

2 煤炭企業債轉股落地難原因分析

2016年9月，國務院下發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(以下簡稱“54號文”)，及其附件《關于市場化銀行債券轉股權的指導意見》。54號文的下發，是國務院基于目前我國過高杠桿率的特點而做出的重要戰略部署。

自54號文及其附件下發以來，我國開啟了新一輪的大規模債轉股工作。據公開信息的不完全統計，截至2017年上半年，各領域債轉股簽約規模已超過7000億元，簽約項目數為56個，涉及企業45家，主要集中于煤炭、鋼鐵、交通運輸、建筑材料、有色金屬等領域，債轉股簽約主體行業分布情況見圖2。其中，煤炭產業債轉股簽約規模最大，占總的債轉股簽約規模的近一半，涉及企業19家，煤炭企業債轉股簽約情況見表1。

圖2 債轉股簽約主體行業分布情況

表1 煤炭企業債轉股簽約情況

注：根據公開資料整理，時間截至2017 年8 月17 日

盡管簽約規模項目較多，但相對而言債轉股落地情況并不樂觀。初步統計，全國已成功落地的債轉股項目僅14個，涉及金額926億元，為簽約規模的12.8%，其中有10個項目是有上市公司的債務企業。實施主體有8家是中國建設銀行，金額為679.5億元，占目前債轉股落地金額的73.4%。從煤炭產業看，債轉股落地項目有8個，涉及金額655.73億元，為簽約規模的18.6%。無論從全國范圍還是煤炭產業角度來看，債轉股項目普遍存在推進緩慢、落地難的問題。

落地難已成為煤炭企業債轉股面對的新問題，究其原因，我們分析認為有以下幾方面。

2.1 缺少內生動力源

此次債轉股是在政府面對發生債務危機情況下，主要從宏觀經濟角度提出的，而微觀企業，無論是金融類企業還是非金融類企業，大多缺少這種風險意識。從宏觀經濟角度看，我國非金融企業杠桿率已經高居主要經濟體之首，債務危機的潛在風險極大。而對微觀群體的煤炭企業來說，仍寄希望于產業經濟形勢的好轉，不太情愿在困難時期讓渡企業的股權；對銀行等債權人來說，也不愿意將安全性相對較高的債權資產轉變成風險較大的股權資產。

2.2 時間節點選擇不利

一般來說，每次產業經濟周期初期、末期階段資金短缺。在產業經濟周期初期，企業普遍存在增加投入、擴大規模的需求，因而會對資金產生巨大的需求，市場資金會表現為短缺狀態；而在產業經濟周期末期，企業資金流出現困難進而產生補充資金的需求，但社會各類資金又因產業前景不佳而不愿進入。如果換個時間段，比如在“黃金十年”時期煤企還貸銀行反而不要的情景下，債轉股肯定會容易落地得多。

2.3 推進工作缺少系統性

債轉股是一項復雜的系統工程，目前來看，主體不完善，缺乏第三方服務機構和各類投資主體；客體選擇難，缺少規范標準作指引；環境也有缺失，特別是資本市場長期的低迷狀況對推進工作影響較大。

2.4 認識不一致

參與主體心知肚明，少有讓利和共渡難關的思維，反而想借機撈一把或甩包袱。特別是在標的選擇上，各方認識不一致。目前已列為市場化債轉股的企業都是盈利能力相對較強、經營情況相對較好、發展有前景的企業；而對于具有發展潛力卻急需資金支持才能實現發展的企業，推動債轉股的難度較大。

2.5 基礎不夠扎實

由于前期準備的不充分，缺乏公允的價格形成機制，企業和金融機構沒有找到資金流的平衡點；沒有統一的適度性標準；法律法規等行為規范不完善；缺少規劃和評價考核標準、方法；業務操作模式上還不夠成熟，由此導致在具體的實施過程中存在較多的問題和障礙。今年以來，銀行業大力整治市場亂象，風險管控力度加大，特別是對銀行的理財資金與投資更加趨于嚴格，而理財資金是債轉股資金來源的主要渠道，導致很多資金落地困難。

2.6 成本過高

由于銀行資金需要通過基金、信托等渠道參與債轉股，環節過多，流轉過程產生的增值稅、所得稅、印花稅等各類稅收成本較高，大多數債轉股項目的銀行資金真正進入債轉股環節，成本已經超過6%，推高了參與債轉股資金的財務成本。由于環節過多，過程過于復雜，參與其中的各類專業人員也增加了很多，運作成本和人工成本相應增加。再加上耗時過長，債務利息的累積和期間各類費用的支出，無形中推高了降杠桿的時間成本。

2.7 風險較大

參與債轉股的資金，不僅本身有高成本的屬性，還在參與債轉股的過程中產生了剛性的利息或股利需求，并且還有更高的轉股收益、股權退出收益要求，對實施債轉股的煤炭企業來講，這是一種“雙重利息”或“生息資本的多重疊加”。因此，以此種方式進行的債轉股，更像是債轉債，與煤炭企業將負有還本付息壓力的債務轉為依靠盈利分紅的權益性投資的愿望相去甚遠，更多包含了一種“賭博”的成分。如此一來，高成本的投入與預期收益之間存在著的潛在差距，就會帶來巨大的風險。

2.8 異化為明股實債

債轉股的投資者是可以通過市場化的方式退出的，但由于國有煤炭企業上市平臺有限，目前國內資本市場的上市難度又較大，上市退出渠道狹窄，第三方轉讓退出或債轉股轉讓平臺退出也存在較大不確定性。多數債轉股方案附加了按照約定條件通過回購方式實現退出的條款。債權金融機構往往在退出環節設置一個增信機制，通常由股權主體遠期回購或者承擔預期收益差額補足的義務，實際上已異化為明股實債。

3 解決煤炭企業債轉股落地難問題的建議

3.1 提高認識，堅定信心

煤炭企業市場化債轉股是貫徹落實供給側結構性改革重大戰略部署的重點任務，是矯正煤炭生產要素配置扭曲、優化產業資本結構的重要措施，是防范債務危機、穩定金融秩序、筑牢經濟健康發展基礎的重大舉措，意義重大、可行性強。因此要堅定信心，努力克服困難，積極穩妥推進。

3.2 系統思維，統籌兼顧

煤炭企業市場化債轉股客觀上要求按系統理論要求開展該項工作，要加強債轉股投資主體建設，發展專業權威的第三方評估機構，加快政府引導基金等多類主體的參與步伐，進一步完善國有企業出資人、特別是大股東注資制度。堅持債轉股客體選擇的市場化、法治化、自主性和“擇優救急”原則。要科學制定債轉股行為規范，依法依規開展工作。

3.3 夯實基礎，規范運作

煤炭企業市場化債轉股是一個新生事物，不僅沒有成功的經驗，也沒有失敗的教訓，幾乎所有的基礎性工作，包括基礎理論、相關政策、保障制度、行為規范、考評辦法都需要在實踐中不斷建立、健全和完善，以確保該項工作規范運作。

3.4 廣泛參與，公平競爭

建議在市場化債轉股的實施過程中，政府、金融機構、保險公司、各大基金廣泛參與、公平競爭。關于債轉股資產的數量、企業狀況等具體事項需要進行多邊談判。還可新設或在現有市場上增設煤炭企業債轉股交易專板，實行統一掛牌、公開交易。

3.5 控制成本，合理做價

建議符合債轉股條件的煤炭企業，債轉股最終資金使用成本最好不要高于銀行同期貸款利率；可以有一定上浮但不應過高。政府應組織專業權威的第三方評估機構，合理評估煤炭企業債轉股項目，確定基礎價格，并掛牌實行公開競價，形成一個科學合理的債轉股價格形成機制。

3.6 穩中求進，大膽創新

要按類別、分階段穩妥有序地推進煤炭企業債轉股項目，在探索出成功有效、普遍適用的路子之前，不宜冒進或全面鋪開。要繼續開展好試點工作，并堅持改革創新，在債轉股方案設計、資金市場化籌集與退出等方面創新方式方法，努力形成最佳的債轉股模式。

3.7 差別對待，政策支持

建議允許銀行所屬債轉股實施機構向央行申請再貸款，豐富實施機構低成本資金來源。從國家層面對符合條件的債轉股企業在稅收方面給予優惠，對債轉股相關稅費進行稅前抵扣等。減少相關手續，盡量以年度審計報告為依據，減少轉讓評估等相關工作程序。

3.8 政府引導，法制保障

政府不僅要以補充完善政策、制定引導政策來提高債轉股工作的積極性，還要充分發揮政府引導基金的作用，吸引更多的社會資本參與進來，必要時政府還可以通過國有投資公司參與煤炭企業債轉股項目投資。同時，要著力完善相關法律法規，做好督察監管，以法制保障煤炭企業債轉股工作的有序開展。

3.9 及時總結，不斷提高

由于缺少必要的實踐，我們對煤炭企業債轉股落地難問題的認識有待不斷深化。這在客觀上要求我們要按照與時俱進的基本要求，對煤炭企業債轉股工作中暴露出來的矛盾、出現的問題，按一定程序和用有效的辦法進行及時總結，不斷提高理論、政策與實踐水平，把該項工作推向深入。

3.10 努力學習，刻苦鉆研

學習馬克思生息資本和利息理論，用以指導煤炭企業債轉股實踐。學習一系列現代金融工具、模式方式和相關理論，將之用于債轉股的各個環節。還要刻苦鉆研，充分運用有關理論與知識，為煤炭企業債轉股工作中資金來源、成本價格、權益保障、流轉退出等問題尋找解決方案。

Analysisofrootcauseandcountermeasuresoncoalenterprises'difficultyofdebt-to-equity

Yue Fubin

(China Institute of Coal Economics, Haidian, Beijing 100083, China)

The author introduced marketization debt-to-equity was realistic choice to solved the problem of coal enterprises' highly lever ratio under the current system and mechanism and social environment, analyzed the root causes on landing difficulty of debt to equity for coal enterprises' debt to equity program, and also provided relative countermeasures.

coal enterprises, debt to equity, landing difficulty, causes, countermeasures

TD-9

A

岳福斌. 煤炭企業債轉股落地難根源探析及其對策[J].中國煤炭，2017，43(11):5-9.

Yue Fubin. Analysis of root cause and countermeasures on coal enterprises' difficulty of debt-to-equity [J].China Coal，2017，43(11):5-9.

岳福斌(1953-)，男，遼寧省葫蘆島市人，中國社會科學院研究生院教授、中國礦業大學(北京)客座教授，博士生導師，中國煤炭經濟研究院院長，北京綠能煤炭經濟研究基金會副理事長兼秘書長，能源國策專家委員會委員，中國能源研究會中國煤炭經濟30人論壇(CCEF-30)組委會副主任委員兼秘書長、中國科技發展基金以及一些省市企業的投資顧問、中經煤炭產業景氣指數特約撰稿人。長期致力于中國經濟問題研究，出版著作20余部，發表學術論文300余篇。近15年來致力于中國煤炭經濟研究。

(責任編輯 宋瀟瀟)