我國文化產業上市公司債務融資與股權融資的效率解析

閆玉剛，王瀟斐

(中國傳媒大學 經管學部，北京100024)

我國文化產業上市公司債務融資與股權融資的效率解析

閆玉剛，王瀟斐

(中國傳媒大學 經管學部，北京100024)

我國文化產業的多元化融資結構已初步形成，本研究選取60家文化類上市公司2005-2015年財務數據作為樣本數據，以資產收益率為被解釋變量，以債務股權比率、每股收益、負債平均利潤率為解釋變量，以主營業務收入和總資產為控制變量，分析了債務融資和股權融資對上市公司運營的影響。研究發現，現階段我國文化類上市公司的股權融資和債務融資與總資產收益率呈正相關，且前者效率高于后者，同時債務融資具有一定的正財務杠桿效應。基于此，本研究認為，一方面文化上市公司應根據自身的發展階段調整融資結構，實現內源和外源融資的成本協同；另一方面金融行業的創新服務可以豐富文化企業的融資渠道，而政府則應助推文化產業投融資信息平臺建設，以實現投融資的整體效率。

文化產業；融資；運營效率

1 引言

高知識密度及高附加值的文化產業已成為當今時代的朝陽產業和新的經濟增長點。然而，文化產業的發展一直以來都面臨較大的融資約束，因此如何有效解決文化產業的融資問題成為各國政府在發展文化產業過程中首先需要解決的問題[1，2]。債務融資和股權融資是企業的主要外源融資工具，它們直接體現著資金背后產權主體的相互作用，并對企業的運營績效有著重要的影響[3]。企業的債務融資分為直接債務融資和間接債務融資，前者是企業通過發行債券、利用中期票據、短期融資券等融資工具籌集資金；后者指企業通過向銀行等金融機構貸款來籌集資金。企業股權融資是企業通過獲得風險投資、首次上市募集資金(IPO)、配股和增發等實現企業股票發行和交易的行為。不同的資金提供方對于企業的訴求各不相同，債權性投資人重點要求企業的穩定發展能力、減少重大資本支出、減少研發投入；股權性投資人更愿意著重長遠，希望企業能夠規范公司治理模式、強化成本管理、提高內部管理質量規范運作、加大研發投入。

近年來，隨著我國文化產業的不斷發展，多元化的融資結構已初步形成，從現有數據看，債務融資是我國文化企業最主要融資方式之一[4]。為了探究我國文化產業股權融資與債務融資的效率，本文選取60家文化類上市公司2005-2015年最新財務數據作為樣本數據，以資產收益率為被解釋變量，以債務股權比率、每股收益、負債平均利潤率為解釋變量，以主營業務收入、總資產為控制變量，進行計量分析，判斷債務融資和股權融資對文化類上市公司運營績效的影響。

2 我國文化企業債務融資與股權融資的發展規模

2.1 股權融資

據《2016中國文化產業資本地圖與省級資本力指數報告》數據顯示，2015年，流入文化產業的資金，除商業銀行外，總資金規模達3178億元，其中，來自天使投資、股權投資和風險投資的金額達1079億元，文化企業通過債券市場融資規模達998億元，文化企業的IPO融資和已上市公司的定向增發融資達924億元，新三板掛牌企業融資規模為146.76億元，此外，還包括信托、眾籌等方式進行的融資。在2016年上半年，文化產業領域拿到投資的企業數量為443家，達到了所有產業的股權投資數量的1/3。可見，文化產業投資領域活躍度在逐漸提高。

本文綜合證監會的分類和網易財經數據中心(http：//quotes.money.163.com)文化類上市公司的財務數據，匯總了60家文化類上市公司情況。如表1所示，2015年這些文化類上市公司的權益資本總和為3237.7億元，比2005年增長了11.5倍，總資產則從2005年的600.1億元上升到2013年的5279.9億元，增長了8.8倍。從產權比率(債務資本/權益資本)的變化來看，自2008年以后，文化類上市公司的產權比率基本呈逐步下降趨勢，說明上市公司從債務融資為主逐漸轉向了股權融資為主。

表1 2005-2015我國文化上市公司所有者權益、負債及總資產情況(億元)

2.2 債務融資

隨著國家一系列金融支持文化產業發展政策的出臺，文化企業債務融資的規模不斷擴大。60家文化類上市公司的負債總額從2005年的319.1億元增至2015年的2042.1億元，增長了6.4倍。如圖1所示，2006-2015年間，我國60家文化類上市公司股權融資與債務融資的增長趨勢基本保持一致。股權融資平均增長率為28%，債務融資的平均增長率為20.6%，由于2008年金融危機導致了全球股市的急劇下跌，2008年9月16日至2009年7月10日我國第七次IPO暫停，因此2009年的債務融資增長率高于股權融資增長率。除此之外，股權融資的增長率一直位于債務融資增長率之上。

圖1 2006-2015年我國文化上市公司股權融資與債務融資變化情況

3 我國文化上市公司債務融資與股權融資的效率比較

本文以上市公司的總資產收益率作為被解釋變量，債務股權比率、每股收益、負債平均利潤率作為解釋變量。由于成長性不同、資產規模不同的公司會形成不同的資本結構，所以本文選取主營業務收入、總資產作為控制變量(表2)。選取60家文化類上市公司2005-2015年相關財務數據作為樣本數據，所有上市公司及其指標均來源于網易財經數據中心(http：//quotes.money.163.com)。文化類上市公司包括廣告上市公司，如盛通股份、省廣股份、藍色光標等；有線電視網絡上市公司，如歌華有線、廣電網絡、東方明珠、天威視訊等；出版類上市公司，如浙報傳媒、中文傳媒、時代出版、新華傳媒等；影視和動漫上市公司，如光線傳媒、華誼兄弟、奧飛娛樂、華策影視等；網絡視頻上市公司，如中青寶、樂視網等。研究采用了橫截面數據和時間序列數據混合而成的面板數據，數據分析軟件選用的是Stata 13。

表2 變量的解釋

由于所選取的文化類上市公司的上市時間不同，根據表3所示的變量描述性統計，各上市公司在主營業務收入上差異性非常大，因此選擇主營業務收入、總資產作為控制變量是合理的。

表3 變量的描述性統計(2005-2015年)

3.1 變量的解釋及描述性統計

本文建立如下模型：

ROAit=α0+α1ERit+α2EPSit+α3APDit+α4ln(MBI)it+α5ln(TA)it+μ

其中ROAit是第t年第i個上市公司的總資產收益率，ERit是第t年第i個上市公司的債務股權比率，EPSit是第t年第i個上市公司的每股收益。APDit是第t年第i個上市公司的負債平均利潤率，ln(MBI)it是第t年第i個上市公司的主營業務收入的自然對數，ln(TA)it是第t年第i個上市公司的主營業務收入的自然對數。α0為虛擬常數變量，代表著各種政策等難以量化的因素的影響。μ代表隨機干擾項，表示未包括在模型中的諸多因素的隨機性影響。

3.2 相關性分析

根據相關性分析(表4)可知，總資產收益率與債務股權比率、每股收益、負債平均利潤率、總資產之間在1%的顯著性水平下具有很強的相關性。

表4 相關性分析

注：*、**、***表示系數分別在10%、5%、1%的水平下統計顯著。

3.3 實證檢驗及分析

一般而言有三種模型可作為面板數據的估計方法，其中包括混合OLS模型、固定效應模型(panel data model with fixed-effects，FE)和隨機效應模型(panel data model with random-effects，RE)。本文分別利用F檢驗、LM檢驗以及豪斯曼檢驗來判定最終選取哪一種回歸模型相對最優。

從表5結果可以看出，選用固定效應模型相對最優。為了確保結果的準確性與科學性，在固定效應模型下分別對數據進行內生性檢驗、時間效應檢驗、異方差性和序列相關性檢驗，結果如下(表6、表7)。

從檢驗結果來看，模型不存在內生性問題和時間效應問題，因此可以選用固定效應模型，由于模型存在異方差性與序列相關性，因此需要進行相關修正。本文采用Driscoll-Kraay標準誤法[5]對固定效應模型進行相關調整，最終得出的回歸結果如下(表8)。

回歸結果表明，在1%的顯著性水平下，每股收益、負債平均利潤率與總資產收益率呈正相關，說明在其他條件不變的情況下，我國文化產業上市公司的總資產收益率會隨著每股收益、負債平均利潤率的增加而隨之增長，且每股收益的彈性系數遠高于負債平均利潤率的彈性系數。與此同時，在1%的顯著性水平下，主營業務收入與總資產收益率正相關，總資產與總資產收益率負相關。

表5 面板數據回歸最適模型判定結果

注：*、**、***表示系數分別在10%、5%、1%的水平下統計顯著。

表6 內生性檢驗結果

表7 固定效應模型下時間效應、異方差性、序列相關性檢驗結果

注：*、**、***表示系數分別在10%、5%、1%的水平下統計顯著。

表8 回歸結果

注：括號內數據為標準差，constant表示常數項，*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平。模型3的F檢驗值為Wald Chi(5)值。

4 結論與建議

4.1 結論

4.1.1 股權融資效率更高

目前債務融資和股權融資均能對我國文化類上市公司的運營績效起到正向推動作用，股權融資對于上市公司總資產收益率的貢獻遠高于債務融資的貢獻(平均高出5個百分點)。從理論上講，在完善的資本市場中，企業融資方式的選擇會遵循美國經濟學家梅耶(Mayer)提出的“啄食順序”，即按照融資成本依次遞增，延循“內源內部留存收益——外源債務融資——外源股權融資”的融資順序[6，7]。在我國，企業更偏好于外源股權融資，這是因為我國證券市場還不夠成熟，上市公司是比較稀缺的資源，所以上市公司有機會以很高的市盈率發行股票，從而降低了股權融資的成本；另外目前上市公司平均現金股利分配少，這也使得股權融資成本降低[8，9]。作為證券市場中起步較晚的文化類上市公司，一方面，在消費升級、三網融合、信息化發展的促進下，它們常常受到資本的青睞；另一方面，雖然我國證券市場股權融資成本相對不高，但用腳投票的激勵會使文化上市類公司更加關注自身運營和市場價值；所以總體而言，股權融資使得資源配置的方式更加市場化，投融資雙方風險共擔、利益共享、定價市場化等機制優勢，促進了股權融資對上市公司運行績效的正向影響。

4.1.2 債務融資具有一定的正財務杠桿效應

財務杠桿是指企業在融資中適當舉債，通過調整資本結構獲得額外收益。如果負債經營使得企業每股收益上升，稱為正財務杠桿，反之稱為負財務杠桿。資本結構的財務杠桿效應可依下面公式進行分析：權益資本凈利潤率=總資產息稅前利潤率+(總資產息稅前利潤率-負債利率)[負債/權益資本(1-所得稅率)]，也即是說只要總資產息稅前利潤率大于負債利率，提高負債額就會有利于正財務杠桿效應的發揮。根據本研究所選取的文化類上市公司的數據，2006年平均總資產息稅前利潤率為3.03%，2010年最高為22.98%，隨后緩慢下降，到2015年為5.14%，總的來看文化類上市公司總資產息稅前利潤率大于負債利率。計量分析也顯示，在1%的顯著性水平下，債務股權比率對上市公司的運營具有正向的影響。可見在當前市場環境下，文化類上市公司的負債資本所取得的部分利潤轉化給了權益資本。

4.1.3 資產規模尚未對文化類上市公司的運營績效產生正向影響

就控制變量而言，在1%的顯著性水平下，主營業務收入與總資產收益率之間呈正相關，而總資產卻與總資產收益率之間負相關。研究發現在60家文化類上市公司中，相比規模大、資產總額高的國有文化企業，規模小、資產總額少的民營上市公司反而具有更高的總資產收益率和利潤增長率。不難發現，規模小的民營上市公司對于文化產業的技術進步、需求變化和管理創新更加敏銳；同時這些公司涉足影視、網游等快速發展的文化領域，投資回報周期也較短；從而總體上反映出文化類上市公司的總資產規模與總資產收益率之間負相關。

4.2 建議

結合我國文化類上市公司融資情況，為促進文化產業投融資健康發展，我們給出以下幾點對策建議：

4.2.1 文化類上市公司應依據自身發展階段調整融資結構

債務融資對企業而言是一種硬約束，股權融資則是一種軟約束，債務融資會帶來還本付息的壓力，但過高的股權比例也會使企業失去財務杠桿帶來的好處。

根據計量分析結果，我國文化類上市公司的股權融資效率更高，債務融資的財務杠桿效應也存在，但債務股權比率彈性系數僅為0.004，說明未來依靠提高債務融資帶來的杠桿效應有限。由于不同文化類上市公司具有不同的業務特征并處于不同的發展階段，各上市公司應根據自身的實際情況優化融資結構：處于成長期的公司，由于需要大量的資金來支持創新產品和服務的開發，可通過保持債務融資與股權融資近似同比例增長的方式(即債務股權比例保持不變)以滿足自身擴張需求；處于成熟期的公司，可提高內源融資的比例，同時適當降低債務股權比率(即減少總負債融資，增加股權融資)，發揮股權融資對公司運行績效的促進作用，從而實現內源和外源融資成本協調，平衡債權約束和股權約束，形成有效的融資治理結構。

4.2.2 通過金融創新豐富文化企業的融資渠道

近年來，我國政府和金融機構提高了對文化企業無形資產價值評估的關注度，一些銀行也開發了諸如版權質押、“版權+應收賬款”質押等貸款方式，一些非銀行的金融機構通過提供信托服務，為文化企業提供更多的資金渠道。以創意為特征的無形資產在文化企業的總資產中通常占到一半以上，但因文化企業的無形資產價值評估困難且產品(服務)的市場預測具有不確定性，在實踐中，往往是大型文化企業才可以通過版權質押的方式從銀行獲得貸款，并且這些貸款常需企業法人個人或相關人員負無限連帶責任，比如，保利博納影業集團2009年為《十月圍城》、《大兵小將》、《一路有你》等三部影片從工商銀行獲得貸款5500萬元，華宜兄弟2009年打包《追影》、《風聲》、《狄仁杰》和《唐山大地震》等四部新電影向工商銀行貸款1.2億元，條件都是“版權質押并附加法人代表的個人無限連帶責任”。

無疑，創新金融服務是擴展文化企業融資渠道的基礎[10-12]，在已有的版權質押貸款基礎上，版權資產證券化、集合票據或債券都是值得深入推進的金融創新。版權資產證券化在發達國家已運用至諸如音樂、電視、動漫和電子游戲等文化產業。與其他融資渠道相比，資產證券化最大的優點在于文化企業能夠在獲得融資的同時，保留對知識產權的自主性，我國可通過“文化企業將其版權交給信托機構——信托機構設定產品的信托收益權(證券化)——投資者購買信托收益權”的途徑擴大文化企業融資的規模及便利性。正如“集合”顯示的含義，數家文化企業共同構成債務融資主體，通過商業銀行(集合票據)或證券公司(集合債券)承銷，采取統一設計、統一名稱、統收統付方式，參與文化企業以各自承擔的發行額度向投資人約定到期還本付息。以集合的方式發行票據或債券，可以解決文化企業擔保物缺乏、核心產品或資產價值難以評估、中長期資金需求旺盛等融資瓶頸。

4.2.3 政府應助推文化產業投融資信息平臺建設

文化產業中投融資決策是否正確，取決于對文化企業知識產權價值的合理評估、以及項目風險收益的客觀評價。在我國各地文化產權交易所(平臺)不斷建立的基礎上，政府應該推動文化產業投融資信息平臺的建設。這樣的信息平臺應將著作權、專利權、商標權等文化類無形資產的評估、登記、托管、信用評級等中介機構聯系起來，將各地的文化產權交易所(平臺)聯系起來，及時發布有關文化企業運營能力、市場前景、版權價值、企業信用等的信息。文化產業投融資信息平臺將有助于減少信息不對稱，使投融資的主體和客體對未來的風險和收益有明確的認知，實現文化產業投融資的整體效率。

[1]黃志敏. 如何破解文化產業融資難題[J]. 人民論壇：中旬刊，2016(12)：132-133.

[2]涂永紅. 在創新中破解文化產業融資難題[J].前線，2012(7)：93-94.

[3]范霞. 企業融資方式及其選擇[J].現代商業，2014(2)：40-41.

[4]董紹建. 國內外文化產業融資模式的對比及建議[J]. 港澳經濟，2015(17)：36-37.

[5]Driscoll J C，Kraay A C. Consistent Covariance Matrix Estimation with Spatially Dependent Panel Data[J]. Review of Economics amp; Statistics，2006，80(4)：549-560.

[6]余曉泓.美國文化產業投融資機制及啟示[J].改革與戰略，2008(12)：153-155.

[7]李華成.歐美文化產業投融資制度及其對我國的啟示[J].科技進步與對策，2012(4)：107-112.

[8]劉亞錚，冉娜娜.文化產業上市公司融資效率評價及優化[J].商業時代，2014(4)：155-156.

[9]熊正德，丁露，萬軍. 文化產業上市公司股權融資效率測度及提升策略——以《倍增計劃》為視角[J]. 經濟管理，2014(8)：109-116.

[10]周慜，趙洪進. 金融創新：文化產業融資新出路[J].金融經濟，2013(9)：26-29.

[11]涂永紅. 在創新中破解文化產業融資難題[J]. 前線，2012(7)：93-94.

[12]陳孝明. 國內文化產業融資問題研究綜述[J]. 科技和產業，2013，13(9)：13-19.

(責任編輯：宋金寶)

ReasearchontheEfficiencyofDebtFinancingandEquityFinancingofChineseCulturalIndustriesListedCompanies

YAN Yu-gang，WANG Xiao-fei

(Faculty of Economics and Management，Communication University of China，Beijing 100024,China)

The diversification of financing structure of cultural industry has initially formed in China.The paper analyzed the impact of debt financing and equity financing on the operation of listed companies. This study selected 60 cultural 2005-2015 financial data of listed companies as the sample data，return on assets as explanatory variables，the debt equity ratio，earnings per share，debt average profit rate as the explanatory variable，with the main business income and total assets as control variables. It is found that the equity financing and debt financing of sample companies are positively correlated with the yield of total assets，and the former is more efficient than the latter，and the debt financing has certain positive financial leverage effect. Based on this，this study argues that the listed companies should adjust the financing structure according to their own development stage and realize the cost coordination of endogenous and external financing.In addition，the innovation service of the financial industry can enrich the financing channels of cultural enterprises.The government should help push the cultural industry investment and financing information platform to achieve the overall efficiency of investment and financing.

cultural industry；financing；operational efficiency

F092

A

1673-4793(2017)06-0001-08

2017-09-28

教育部人文社科青年基金項目(11YJC860019),北京市社科基金項目(14JGB074)

閆玉剛(1977-)，男(漢族)，山東德州人，中國傳媒大學副教授、博士.E-mail：yyg1124@126.com