貨幣的故事

伍戈++李斌

結構性特征會顯著改變貨幣運行的規律，甚至可能使貨幣、通脹這樣的總量問題也變得結構化，因此需要多用多部門模型而不是單部門模型，多用結構化視角而不是簡單的總量視角來分析和觀察貨幣問題。

新古典理論中的微觀主體都是同質和充分競爭的，面對的是一個理想化的均勻環境，因此比較容易在一個總量到總量的邏輯下理解貨幣問題，進而理解貨幣政策的定位與作用。不過，一個新興加轉軌的經濟體往往具有明顯結構性特征。

當經濟中存在大量財務軟約束或對利率不夠敏感的部門時，結構性問題會使貨幣運行路徑發生變化。例如，由于有政府信用和充足抵押品的支持，金融資源自然容易流向地方平臺和房地產領域，并通過相互推動逐步強化，容易推升利率水平，導致價格杠桿扭曲，從而對其他經濟主體形成擠出。在這樣的環境下，宏觀總量政策的邊際效果是下降的。簡單實施貨幣“放水”反而可能進一步固化經濟的結構性扭曲，積累更多矛盾和風險。

國際金融危機以來，全球對結構調整和改革的關注進一步上升。貨幣政策是短期的總需求管理工具，貨幣政策不可能根本解決結構性問題，反而可能受到結構性問題的掣肘。貨幣政策的基本著力點應在于保持貨幣金融環境的基本穩定，從而為結構調整爭取時間，為產業升級創造穩定的預期。關鍵是要加快推動結構調整和改革，切實增強經濟的內生增長活力和動力。

對貨幣問題的理解和分析可以有兩套框架：一套基于數量，核心是討論貨幣供給與需求問題，關注貨幣“從哪里來”和“到哪里去”；另一套則基于價格，核心是討論利率及其傳導。在現實的貨幣政策調控中，我們始終難以繞開以數量為目標還是以價格為目標、運用數量型工具還是價格型工具這些基本的問題。對一個貨幣經濟研究者來說，應當盡可能熟悉這兩套框架，比較兩套框架及其轉型問題。

從全球各主要新興市場及轉型國家的實踐來看，目前貨幣數量目標對于這些國家中央銀行的吸引力不斷減小。但由于市場經濟與金融體系不發達等結構性原因，完全基于價格型的貨幣政策調控體系又不可能一蹴而就。雖然近年來中國經濟金融改革及利率市場化進程在加快，但數量型調控仍在發揮作用，這就使得“量”和“價”相互協調以共同實現貨幣政策調控目標成為可能，即在經濟轉型時期實施以貨幣數量和利率價格工具并用的混合規則，這也是現階段中國貨幣政策的重要現實特征。

貨幣政策調控框架由數量型向價格型逐步轉型的過程，實際上也是思維方式、分析框架轉變的過程。實際上，價格型調控包含著豐富的內涵，其與穩定預期以及強調政策的規則性、透明度都是緊密聯系在一起的。從某種意義上看，現代的貨幣政策調控恐怕是五分靠政策操作，五分靠預期引導，后者的權重甚至要更高。

貨幣及其與增長、通脹之間的關系，是宏觀經濟理論和貨幣經濟學最為重要的研究領域，也是令宏觀經濟學家們為之著迷的基礎性問題。在主流經濟理論中，貨幣總量由中央銀行供給，短期中會影響經濟增長，長期中則只影響和決定價格總水平。不過我們在研究中總感覺到，貨幣與經濟增長之間的關系可能并不這么簡單。在主流經濟理論中，長期內往往只講供給，不講需求，背后假定供給創造需求，即所謂“薩伊定律”；而短期往往只講需求，不講供給，產出由總需求決定，這也是凱恩斯理論的核心。上述“兩分法”框架十分流行，但實際上并不完全符合更加復雜的現實運行規律。在現實經濟中，供給和需求很可能是交互影響的。例如，由貨幣信貸推動的投資在“投”的過程中是需求，但投資完成后則會形成供給，并可能對供給端和潛在產出水平產生影響。不同主體對貨幣政策的響應也是不同的，這意味著，貨幣政策的改變可能會影響經濟體的相對價格，而相對價格的變化自然會導致資源配置的變化，貨幣可能并不是中性那么簡單。

作者伍戈為華融證券首席經濟學家，李斌為中國人民銀行研究員，本文為作者在“孫冶方經濟科學獎”頒獎典禮上的演講，有刪節