新宏泰跨界豪賭隱憂

王東岳

新宏泰收購標的能否長期保持高利潤率和高市場份額的現狀，應是投資者關注的重點問題。

11月30日，新宏泰（603016.SH）發布重大資產重組報告書草案（修訂稿），擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購北京天宜上佳新材料股份有限公司（下稱“天宜上佳”）97.675%股份，交易作價42.22億元。同時，擬向不超過十名特定投資者非公開發行股份募集配套資金7.59億元。

天宜上佳主要從事動車組粉末冶金閘片及機車、城軌車輛閘片、閘瓦的研發、生產和銷售業務，自2015年以來業績表現突出，產品利潤率逐年攀升，公司估值亦隨之高漲。但業績高增長的背后，不斷下跌的產品價格始終令人擔憂。面對日漸激烈的市場競爭，天宜上佳高盈利高增長的經營態勢能否長期維持？

標的資產估值暴增

本次重組過程中，評估機構分別采用資產基礎法和收益法對天宜上佳進行評估。根據評估報告，截至2017年4月，天宜上佳以資產基礎法評估值為12.84億元，評估增值3.77億元，增幅41.60%。其中，公司無形資產賬面價值約為23.64萬元，評估增值3.08億元，增值率約為1302倍。

評估報告顯示，天宜上佳無形資產采用收益法估值，包括賬面記錄的軟件以及賬面未記錄的動車組粉末冶金閘片技術、合成閘片閘瓦生產技術、其它專利和商標等。

評估機構預計，2018-2020年，天宜上佳預期實現的粉末冶金閘片收入分別為5.59億元、6.93億元和8.79億元；自2023年起為15.36億元。以未來預期收入計算，天宜上佳動車組粉末冶金閘片生產技術的評估值為2.99億元。

值得關注的是，早在2011年，天宜上佳第一大股東吳佩芳曾以知識產權增資入股。

根據草案修訂稿，2011年9月，天宜上佳注冊資本由1000萬元增加至7500萬元。其中，公司第一大股東吳佩芳“高速列車制動閘片的生產制造技術”非專利技術實繳知識產權出資4988萬元。

資產評估報告中，評估機構同樣采用收益法對“高速列車制動閘片的生產制造技術”非專利技術所表現的資價值進行評估，最終確定評估值為4988萬元。彼時，評估機構預測，2012年和2013年，天宜上佳預期可實現的銷售收入分別為1.03億元和5.13億元。

但2014年7月，天宜上佳對外發布減資公告，調減公司注冊資本4988萬元。其原因為，“由于天宜上佳2012年和2013年實際的銷售收入情況與預期收入存在較大差距，為維護天宜上佳長遠利益和規范運作，公司決定減資?！?/p>

令人擔憂的是，本次重組中，天宜上佳的無形資產評估是否會重蹈覆轍？

同時，根據草案修訂稿，新宏泰選擇以收益法作為本次重組的最終評估方法。經評估，截至2017年4月30日，天宜上佳100%股權整體估值為43.28億元，增值額為34.22億元，增值率約為377.85%。

自成立至今，天宜上佳歷經多次股權轉讓。2016年起，天宜上佳凈資產出現大幅增加，公司整體估值迅速上升。

根據草案修訂稿，2015年5月，天宜上佳股東宋昱廷將所持167萬元和231萬元出資額分別以880萬元和1218萬元轉讓給李文娟和宏興成，對應天宜上佳股權為2%和2.769%。以此計算，2015年，天宜上佳整體估值約為4.4億元。

2016年11月，天宜上佳股東大會做出決議，同意新增注冊資本1683萬元。其中，北京睿澤、北工投以及金慧豐皓分別認購927萬元、610萬元和146萬元出資額，認購金額分別為3.8億元、2.5億元和6000萬元。

增資事項完成后，上述三家公司分別持有天宜上佳9.24%、6.08%和1.46%股權，天宜上佳整體估值增至41.12億元。受上述增資事項影響，天宜上佳凈資產由2015年年末的2.07億元上升至2016年年末的9.94億元。

行業競爭格局恐生變

草案修訂稿中，新宏泰表示，由于北京睿澤等三家公司入股的評估基準日為2016年2月，本次交易評估基準日為2017年4月，兩基準日間隔期間天宜上佳處于快速發展階段，公司基本面進一步改善，因此前述增資評估與本次評估存有差異。

顯然，良好的發展趨勢成為天宜上佳各項資產估值大幅提升的直接原因。

財務數據顯示，2015年，天宜上佳實現營業收入2.75億元、凈利潤8867萬元。2016年，天宜上佳實現營業收入4.71億元，同比增長71.27%；實現凈利潤1.97億元，同比增長127.27%。

2017 年1-9月，天宜上佳實現營業收入4.19億元、凈利潤1.9億元。

根據草案修訂稿，天宜上佳產品主要包括粉末冶金閘片和閘瓦等。其中，粉末冶金閘片是公司營業收入的主要來源，公司產品型號包括TS355、TS399、TS588等多個品種。

銷售數據顯示，2015年至今，天宜上佳各類冶金閘片產品銷量增長迅速。其中，公司TS355產品分別實現銷售6.33萬片、13.08萬片和10.79萬片，分別實現銷售收入1.76億元、3.27億元和1.04億元，占同期營業收入的比重分別為64.01%、69.38%和48.96%，是公司營業收入的主要來源。

但需要指出的是，近年來，天宜上佳產品價格整體呈下降趨勢。數據顯示，2015年，天宜上佳TS355的平均價格約為2774.29元/片，2016年下降至2501.03元/片，同比下滑9.85%。

2017年1-4月，公司TS355產品平均價格為2162.13元/片；1-9月，平均價格已下降至2006.97元/片。以此計算，截至2017年9月，天宜上佳TS355產品平均價格已較2016年下滑19.75%。

此外，TS588是天宜上佳近年來銷量增速最快的產品。endprint

財務數據顯示，2015年、2016年及2017年1-9月，天宜上佳TS588產品的銷量分別為903片、3800片和11429片。實現的銷售收入分別為220萬元、927萬元和1364萬元，占同期營業收入比重由0.8%上升至6.4%。

根據草案修訂稿介紹，TS588主要應用于“復興號”高鐵。草案修訂稿中，天宜上佳表示，“截至本報告書簽署日，天宜上佳是‘復興號的動車組粉末冶金閘片唯一供應商……全國只有天宜上佳獨家擁有復興號動車組閘片的CRCC認證。根據 CRCC認證程序的時間規定，其他廠家要拿到新的復興號CRCC認證最早要到2019年?！?/p>

獨家擁有促使天宜上佳在短期內形成價格“壟斷”，2015年至今，天宜上佳TS588產品平均價格始終維持在2435元上下。

頗受監管層重視的是，天宜上佳所處的行業競爭環境是否已發生變化？

一次反饋意見中，證監會提出，請公司補充披露標的公司所在行業的競爭格局和市場化程度，行業內主要企業及其市場份額，市場供求狀況及變動原因，行業利潤水平的變動趨勢及變動原因等。

根據反饋意見的回復，截至報告書簽署日，除天宜上佳外，另有7家公司持有CRCC核發的動車組粉末冶金閘片認證書（不包含試用證書）。其中，包括常州中車鐵馬科技實業有限公司、北京瑞斯福高新科技股份有限公司、青島亞通達鐵路設備有限公司和吉林東邦制動技術有限公司在內的四家公司，分別于2017年4月1日、2017年4月13日和2017年9月1日獲得CRCC動車組粉末冶金閘片認證證書。

12月5日，博深工具（002282.SZ）發布《關于獲得鐵路產品認證證書的公告》稱，公司于12月4日收到中鐵檢驗認證中心（CRCC）簽發的《鐵路產品認證證書》。

統計數據顯示，2015年和2016年，中國國內高鐵閘片市場的保有量分別為75.32萬片和103.44萬片；截至2016年末，中國高鐵閘片整體市場規模約為23.72億元。

同期，天宜上佳粉末冶金閘片銷量分別為10.17萬片和20.55萬片，公司市場占有率分別為13.50%和19.86%。

2015年和2016年，天宜上佳的毛利率分別達到69.78%和74.33%，凈利率分別達到32.28%和41.78%，2017年1-9月凈利率已上升至45.34%。

令人較為擔憂的是，面對整體規模尚不龐大的市場空間和不斷涌入的競爭對手，天宜上佳目前高價格、高利潤率、高市場占有率的經營狀態能否長期維持？公司依據現有經營狀況做出的盈利預期是否充分合理？

按照評估機構預計，到2020年，天宜上佳TS588產品平均價格將下滑至2314.1元/片，累計下滑5%。但實際上，僅2015年至2016年間，天宜上佳各類產品價格下降幅度就已超過10%。

此外，現有的業績承諾是否能夠充分保護投資者利益同樣應引起重視。

根據業績補償協議，承諾方承諾，2017-2019年天宜上佳分別實現的經審計凈利潤金額將不低于2.28億元、2.63億元和3.03億元，合計不低于7.94億元。

鑒于截至2017年12月上市公司收購天宜上佳事項尚未獲得核準，若公司收購事項于2018年完成，則天宜上佳業績承諾期僅為2年。endprint