橫店來了，影視產業格局會變嗎？

張偉靖

作為中國影視產業舉足輕重的一支力量，橫店率先選擇院線這樣一塊并不知名的資產上市，從側面證明了近兩年渠道與內容之爭格局已經明晰。

踩著2017年國慶檔期間（9月30日-10月8日）國內電影市場實現27.5億元總票房的高桿，10月12日，橫店影視（603103）在上交所掛牌首日，毫無懸念地以漲停板收盤。截至10月23日，已經8個漲停板，市值逼近200億元。

但橫店影視趕上的時光，并沒有看起來那么好。

8月22日，橫店影視首次沖擊A股就成功過會。兩個星期之后，曾與萬達爭奪院線第一股的金逸影視也通過發審委審核，被準予上市。不過與橫店影視首戰告捷不同，對金逸影院來說，這已是第三次“趕考”，而它也因為上次失敗錯過了黃金擴張期，地位下滑。

與此同時，影視股也仍未走出下滑通道。資本市場對影視資產的并購及上市監管嚴厲，2017年6月時代院線因旗下半數子公司虧損，業績存在風險，沖關IPO慘遭否決。

而從票房來看，盡管國慶檔票房比去年同期增長了46%，更誕生了國產電影史上史無前例的里程碑影片《戰狼2》，但中國整體票房收入情況并不樂觀。

2017年第一季度中國電影票房出現了5年來的首次下滑，上半年綜合總票房271.73億元，除去服務費的分賬總票房255億，相比2016年同期的245.85億同比僅增長4%，而2016年上半年較2015年同比漲幅超過21%。

業績穩定的院線、影院資產先行

“沙發土豆們”對橫店影視城都會不陌生。那是人們期望能偶遇明星的旅游地，也是承載著“橫漂們”明星夢想的東方夢工廠。不過，此次上市的橫店影視卻與橫店影視基地沒啥關系。

此次IPO的橫店影視是橫店控股旗下的電影院線及影院類資產，處于電影產業鏈的下游（圖1）。從招股說明書中可以看出，為了橫店影視的順利過審，橫店控股進行了多次煞費苦心的業務梳理和整合。

最初，橫店控股旗下的院線、影城類資產分散在多個運營主體之中，形成了橫店影視娛樂下屬影城公司、橫店院線下屬影城公司、橫店控股參股影城公司并存的局面。2011到2012年間，橫店控股將旗下的電影發行及放映類資產和業務進行梳理和整合，將橫店電影發行及影院類資產全部注入橫店院線有限。2014年，公司再將主營業務聚焦于院線發行、電影放映及相關衍生業務，對與主營業務不相關的資產進行了剝離，將業績不太理想的橫店電影發行轉讓給橫店控股，理順了院線發行和電影放映業務的管理和發展架構。從監管部門的后續問詢來看，其進行的業務剝離整合對后續成功過會極為重要。

不過，與人盡皆知的據說是“殺鬼子最多”的影視基地不同，橫店影院的市場認知率并不算高。作為中國影視產業舉足輕重的一支力量，橫店率先選擇這樣一塊并不知名的資產上市，從側面證明了近兩年渠道與內容之爭格局已經明晰。

娛樂圈與資本圈一樣瞬息萬變，影視產業兩大龍頭華誼與萬達因排片產生的“撕逼”尚歷歷在目，而今這兩家在《戰狼2》面前均成為輸家。事實上，2017年票房排名前十的影片中，沒有一部是由萬達、華誼、光線、博納、樂視這五大公司主投主控。早前一向以擅長發掘內容黑馬登上票房冠軍寶座的光線今年也看走眼，在《戰狼2》和《三生三世十里桃花》中，選擇了后者，其最終票房不及《戰狼2》的1/10。

可見在電影產業的上游，即內容制作與發行領域，仍然是一個未被強勢資本左右的領域，而黑馬內容對于當年業績的影響不可估量，具有不可預測的爆發力，但缺乏可持續的增長預期，因此近兩年，監管層對于內容產業的資本運作相當嚴苛；相反，院線多年來市場格局已經相對清晰（表1），基本不會再有新的玩家進入。盡管票房收入天花板已現，但穩定持續的盈利能力之下，行業并購整合力度加大，市場進一步集中。橫店選擇旗下院線影院資產率先上市可能正是基于對監管政策的預判以及自身對資金的需求。

院線與影院之間分為資本聯結和加盟兩種模式，前者以江湖老大萬達電影為代表，旗下影院全部屬于萬達院線；加盟型則以票房老二大地院線為代表，盡管其看上去票房高，但大地影院與大地院線之間并沒有什么資產從屬關系，因此院線對影院基本沒有控制力。

在票房分成中，通常影院能分到50%左右，院線則分取7%。隨著影院入口價值越來越高，加盟型模式下影院不可控的弱點越來越明顯，各大院線企業均逐步加大其對資本聯結型影院的投資力度。而影院屬于重資產行業，對資本的依賴程度更高，且其相對穩定可復制的收入邏輯更容易被監管層通過。以影院資產為主的公司中國電影、上海電影、幸福藍海均于2016年先后上市。

近兩年文化傳媒行業在資本市場的估值持續走低，但產業的未來依然被看好。因此，除了行業內原有強勢玩家，持資金優勢的互聯網及地產企業們，也趁機介入布局影院資產，希望通過把握放映環節增強對影視上游制作的話語權。不進則退的擴張壓力下，處于第三梯隊的橫店、金逸及被否的時代院線急于上市，以獲取擴張資本。

迎風口超速擴張，風停后仍未止步

橫店影視旗下的影院以資產聯結型為主，截至2017年6月30日，公司擁有的310家已開業影院中，資產聯結型影院為245家。因此與其院線票房排名前8相比，橫店旗下自有影院的票房排名更為靠前，已進入3強之列（表2）。

不過，在一線城市，橫店院線并沒有什么存在感，其整體布局與位居第二位的大地院線相似，主要集中在二三線城市。以2016年為例，橫店旗下收入最高的三家影院分別為長沙橫店瀟湘王府井影城、貴陽橫店影視電影城、太原橫店影視電影城。而此次IPO募集的資金同樣用于新影院建設，仍然重點布局三、四線城市的2800個縣級市。

事實上，橫店影視自有的245家資產聯結型影院中，有146家是2014年后才布局的（圖2）。自2014年起，橫店影視在橫店控股的擔保下累計獲得國家開發銀行貸款約11億元，使其擁有了快速擴張的充足資金，正好趕上了2014、2015年電影票房飆漲的風口，兩年扣非后凈利同比增長分別高達695.88%、253.12%，同期，萬達電影的扣非后凈利增速分別為35.74%和54.96%。

2016年，中國電影票房的高速增長戛然而止，而橫店影視的擴張速度完全沒有放緩，依然一路高歌猛進，僅2017年1月，橫店影視就新增13家自有影院，公司計劃2016到2019年間，新建220家影院，意味著接下去的兩年半中，橫店影視還要再新增150家影院。問題來了，增長已確定放緩的中國電影票房之下，這么多家新增影院能確保盈利嗎？

事實上，盡管影院數量仍在加速增長，橫店自有影院的票房收入仍原地踏步，2017年上半年甚至有所下滑（表3），兩組數字對比，新增影院的營運情況及整體上座率可想而知。

盡管電影放映業務的毛利遠低于賣品業務已是行業常規，然而橫店影視電影放映業務的毛利率與同行業相比也有不小的差距（表4），按照公司的解釋：“公司影院投資建設以二三線城市及部分重點縣級城市為重心，2013年及以前觀眾上座率較低，同時部分新建影院處于市場培育期，因此票房收入較差。”

“爆米花生意”雖然已經成為標配，但對影院來說，上座率依然是其核心指標，賣品、廣告及其他衍生品所有業務均圍繞上座率展開。以橫店影視目前在三四線城市布局的速度，以及中國電影票房的慢增長趨勢，可以預測其會在一段時間內面臨較大的壓力。

橫店拆分院線上市，萬達院線更名萬達電影，或殊途同歸

橫店拆分院線產業上市的同期，2017年4月，萬達院線通過股東大會確認更名為“萬達電影”。萬達更名的背后，正是作為行業老大打通院線業務上下游，布局全產業鏈，進而雄霸電影產業的野心所在。

事實上，自2014年文化傳媒產業的超級大牛市之后，在互聯網、地產企業等超級資本以及移動互聯商業模式的介入之下，電影產業鏈已經重塑（圖3），粉絲經濟、電子商務、視頻網站、網絡游戲等互聯網商業模式與電影產業實現更為緊密的嫁接，這背后從內容制作和發行，到院線運營，再到專業人才培育、IP孵化，以及與其他文娛領域的跨界合作，每個環節都涌動著資本的身影，打通全產業鏈條的資本聯姻陸續發生。

從國際先例來看，好萊塢的迪士尼、環球、派拉蒙、20世紀福克斯等，在發展到一定階段后，都無一例外地走上跨界擴張的道路，從傳統的制片、發行商轉變成橫跨電影、電視、音樂、出版、游戲、實景娛樂、互聯網等諸多領域的娛樂媒體集團。

以萬達為領頭羊的院線企業均抓緊進入影視制作、發行等上游領域，構建完整的電影產業鏈，中影星美、完美世界都有內容制作及院線等資源，幸福藍海院線背靠江蘇廣電的內容優勢，此次上市的橫店影視背后的影視內容制作、發行力量同樣不容小覷。

盡管橫店影視此次上市將除院線影院業務之外的資產完全剝離，但仍然將大股東橫店控股在影視領域積累多年的資源視為推廣優勢，并在招股書中提到：“橫店是中國首個國家級影視產業實驗室，中國拍片最多、全球規模最大的影視實景拍攝基地。與眾多影視明星建立了良好的合作關系，可以經常在各影城舉辦明星見面會，幸運觀眾免費游橫店等活動。”

早在2014年，萬達影視、大地院線、金逸院線、橫店影視就達成戰略合作，四方宣布共同組建以電影營銷策劃、發行為一體的合資公司五洲電影發行公司。娛樂資本圈的相愛相殺變臉一向迅速，院線聯手向上游拓展也是產業鏈整合的大勢所趨。

而今，萬達電影、光線傳媒、華誼兄弟三家處于不同環節的影視龍頭企業各有各的愁心事，華誼的內容強勢早已有過氣老炮之嫌，從其票房收入走勢可見一斑；萬達激進的海外并購目前看來也是麻煩多多；極具新秀氣質的光線傳媒2017年尚沒有拿得出手的頭部作品。二級市場上，繼2016年三家公司合計被蒸發1279億市值之后，2017年以來，市值總計再跌百億元。

橫店影視當下還弱小，但加上其背后橫店控股的影視資源，恐怕也會是一個不小的玩家。萬達院線上市之初也只是單純的院線放映業務，從整合到聚焦，或從聚焦到整合，均是為了不同階段的不同戰略目標，橫店影視的未來應該也不會僅做產業下游。