美元指數或震蕩下行

文/瞿超 編輯/張美思

美元指數或震蕩下行

文/瞿超 編輯/張美思

美元指數在接下來可能開始出現緩慢的震蕩下跌行情，波動情況將取決于美聯儲貨幣政策的收緊力度和特朗普新政的執行情況。

美國時間3月15日，美聯儲時隔三個月再次啟動加息，宣布將聯邦基準利率上調25個基點。然而，美元指數在消息公布當天卻出現大幅下跌。而此后，美國總統特朗普的醫保改革議案在美國國會未獲通過，又導致美元指數跌至近月低位，引發市場對美元指數未來走勢的討論。對此，筆者認為，綜合考慮以下幾方面的因素，美元指數的前景未必一片大好，其可能正步入頂部階段，后市很可能會震蕩下行。

基本面并非異常穩固

從美國整體的經濟指標情況看，支持美元上漲的基本面基礎并非如想象般穩固。

美國的GDP增速自2010年后開始止步不前，逐步維持在2%左右，2015年后更是開始出現下跌。即便2016年的部分季度增長速度較高，但從整體的增長情況來看，美國經濟在近一兩年的表現并不突出。而且，從分項數據來看，許多問題也不容忽視。

首先，雖然美國的就業市場整體表現良好，但仍與金融危機之前的水平有一定差距。一方面，非農業就業人口持續保持在平均新增18萬人的水平，失業率也穩定在4.7%左右，這兩項數據均遠遠好于2008年金融危機前的水平。但另一方面，勞動參與率的表現卻不盡如人意——過去一年的時間均維持在63%的水平，這與2008年平均67%的參與率還有一定的差距。

其次，美國的通貨膨脹率雖然已經突破了2%，但持續性還有待考察。自2015年底以來，美國的通貨膨脹率就開始穩步攀升。尤其是美聯儲最為關注的核心PCE物價指數，也在過去一年中持續保持1.7%左右的增長。雖然美國通脹回升的部分原因確實是美國經濟出現了復蘇，以及勞動力市場的收緊導致薪資上漲；但另一個重要的影響因素更不容忽視，那就是原油價格的上漲。2016年以來，原油價格開始出現反彈，從最低的近26美元/桶上漲到最高的近55美元/桶，期間的漲幅高達111.5%。原油等大宗商品價格的上漲有力地助推了美國通脹水平的上漲，但油價上漲對通脹的影響程度具體有多大，仍有待觀察。因此，美國未來通脹的可持續性存疑。油價在今年3月已跌破了50美元/桶，以后的震蕩趨勢會更明顯。而油價的下跌也將會在幾個月后反映在美國的通脹數據上。因此，通脹的回升是否真正代表著經濟的復蘇，還需要更多時間來進行驗證。

貨幣政策需考慮負面效應

從美聯儲的貨幣政策來看，其釋放出來的加息節奏并未超出市場預期，且其收緊貨幣政策的負面效應已經顯現，美元指數未來會受到多大影響充滿不確定性。

美聯儲在3月15日如期宣布加息的同時，也暗示維持2017年加息次數為三次不變。由于市場此前普遍預期，美聯儲未來的加息節奏會更快，因此，維持加息次數不變的暗示令市場解讀為美聯儲釋放了更為鴿派的信息。這也是導致美元指數在利率決議會后下跌的一個重要原因。對此，筆者認為，由于美聯儲收緊貨幣政策的負面效應已經顯現，美聯儲對此會有所考慮，在把握加息節奏上不可能過于激進。

2015年12月至今，美聯儲在近兩年的時間的里已經加息三次，聯邦基準利率區間的上限已經達到1%。1%的利率在全球范圍內不算最高，但對已經適應了近六年零利率的美國金融市場，必然會產生較大的影響。而過快或者過長的加息周期，都可能導致市場泡沫被刺破，反過來會威脅到美聯儲加息的節奏，從而導致美元出現大幅的波動。當前，美國金融市場的風險主要反映在債券市場和股票市場上。

首當其沖的是美國債券市場。債券市場一直被視為美國泡沫最大的市場，其中的垃圾債券風險是最突出的隱患。在美國當前的債券市場中，垃圾債券占比接近40%，規模大約在1萬億美元左右，而且整個美國企業平均借款信用評級為垃圾級，低于2008年金融危機前的平均水平。這也凸顯了金融市場對于美國企業的擔憂。在所有垃圾債券當中，能源企業債券的問題最為嚴重。當前，美國能源債在所有投機級債券中占到16%，遠高于十年前的4%。而同時，隨著油價前期持續在低位徘徊，能源企業的還款能力受到較大的影響，特別是與頁巖油相關的企業。雖然技術進步已經將頁巖油的最低開采成本降低至60美元/桶以下，但依舊不能保證其能穩定盈利。隨著美聯儲持續收緊貨幣政策，能源企業還款成本不斷被抬高，且正面臨著過去幾年大量發行的債券在近幾年將不斷到期的風險。根據瑞士銀行和美國標普公司的測算，美國能源行業投機級債券的違約率已上升至17%左右。

與此同時，美國股市的泡沫風險也不容小覷。自美聯儲2015年年底宣布加息以來，美國標普500指數已經上漲近16%，以高科技公司為主的納斯達克綜合指數更是上漲了20%以上。美國企業不斷地回購股票和高科技公司股價的上漲，掩蓋了大部分企業盈利能力受限的問題；但隨著美聯儲加息周期的深入，美國股市的風險會逐漸顯露出來。其中最大的風險，來自于美國國債收益率已經高于美國大型企業的股息收益率。美聯儲收緊貨幣政策導致美國國債收益率高企，而美國企業較低的股息率部分反映了其盈利能力的下降。最新數據顯示，美國10年期國債收益率已經高達2.5%，而標準普爾500指數的股息率僅僅為1.91%。除此之外，標準普爾500指數成份股的市盈率為22倍，周期調整的市盈率為28倍，均遠高于2008年金融危機時的水平。隨著美聯儲加息進程的深入，在企業盈利能力無法得到顯著改善的情況下，美國股市將很難長期維持如此高的市盈率。

特朗普新政或大打折扣

從特朗普新政的影響來看，隨著時間的推移，市場將逐漸回歸理性，如果特朗普新政沒有達到市場的預期，將很可能引發美元指數新一輪的震蕩行情。

特朗普當選美國總統成為了2016年全球政經界最大的黑天鵝事件，也使得金融市場的樂觀情緒被極大地激發。美元指數受此影響一度突破了盤整了近兩年的高位，開啟了一波“特朗普行情”。但隨著時間的推移，之前特朗普許下的一系列利好美元的政策，將逐步迎來實施和兌現的時刻，但從目前來看，其前景和效果并不樂觀。

特朗普宣稱要推出減稅等財政刺激措施，并計劃在10年內投資1萬億美元用于美國基礎設施建設，但至今這些政策主張并沒有一個具體的實施計劃，且其主張本身能否落地也面臨著較大的問題。

一是特朗普的提案能否獲得國會的同意尚未可知。特朗普所在的共和黨雖然已經控制了國會參眾兩院，但龐大的改革計劃仍面臨民主黨的阻撓，更何況共和黨內部也并非完全支持特朗普。3月24日，特朗普的美國醫改議案在國會表決失敗，共和黨領導人撤回議案。對此，許多分析人士認為，減稅及加大基建等改革要獲得通過并實施，會比醫改議案的阻力更大。

二是資金的來源可能受限。1萬億美元的基建投資對于負債累累的美國政府可謂是天文數字。美國政府債務在2016年高達19.98萬億美元，高出2015年近1萬億美元。如果特朗普當真實行了減稅和基建計劃，那么，未來四年特朗普政府很可能將不得不進行7次左右的債務上限調整。面對這樣的現實問題，基建投資計劃在短期可能很難看到結果。

美元指數已積累較大漲幅

從美元指數近幾年的走勢看，美元指數的漲幅較大，已與實際基本面支持的合理水平相背離。

從2011年開始，美元就伴隨著市場對美聯儲退出QE的預期逐步上漲；在2014年10月30日，時任美聯儲主席的伯南克宣布削減購債規模后，美元開始走向真正意義上的上漲階段。以美國洲際交易所（ICE）的美元指數為標準，美元指數從2014年最低的78.9漲到2017年最高的103.8，期間漲幅高達近31.6%。相較于2004年至2006年加息周期中美元指數最高15%的漲幅，以及1999年至2000年加息周期20%的漲幅，可以說，當前的美元指數已經累積了足夠的漲幅。

通過計算美元實際有效匯率（REER）也可以發現，美元的實際有效匯率已經從2015年開始遠遠高于五年的平均水平。這樣的偏離程度已經高于合理水平，意味著美元未來上漲的空間將越來越小。與此同時，歐元與日元的實際有效匯率則遠低于五年的平均水平，也從另一個側面證明美元的漲幅過大。

綜合以上分析，筆者認為，美元指數未來的走勢并不如此前許多人認為的那樣樂觀。接下來，美元指數很可能出現緩慢的震蕩下跌行情。而其具體走勢波動的情況，將很大程度取決于美聯儲貨幣政策收緊的力度以及特朗普新政的執行情況。

（本文僅代表作者個人觀點）

作者系福匯成都咨詢中心資深講師