基于均值-方差模型的我國企業年金基金海外投資研究

李昕夢 王凱妮 山東財經大學保險學院

基于均值-方差模型的我國企業年金基金海外投資研究

李昕夢 王凱妮 山東財經大學保險學院

我國企業年金基金進行市場化運營以來，始終被封鎖于國門之內，由于投資范圍的局限，非市場風險一直未得到充分分散。本研究利用國內外債券市場和股票市場的投資工具，充分考慮風險偏好與政府設定投資限制等因素對海外投資份額的影響，通過馬克維茨的均值-方差模型模擬出不同投資限額和風險偏好下的最優投資比例，論證企業年金基金可以通過海外投資獲得更多的多樣化效益，并在剖析宏觀經濟形勢的基礎上，結合實證結果，對我國放開企業年金基金海外投資限制提出建議。

一、引言

自2004年5月《企業年金試行辦法》正式實施起，我國企業年金制度經歷了13年的發展，基金也達到了一定的規模。截至2016年年底，已有76298家企業參加了企業年金計劃，積累基金11074.62億元，并預計將于2020年實現積累基金35000億元。

2009年至2016年，我國企業年金基金年平均收益率為5.25%，但波動非常強烈。如圖，2009年，在寬松的貨幣政策和積極的財政政策下，政府鼓勵加大對固定資產投資，資本市場發展迅速，企業年金收益率迅速攀高。2010年，我國股市出現小規模的震蕩，企業年金收益率呈現出下降態勢。2011年，國內資本市場出現“股債雙熊”的行情，同時各企業年金投資管理人的操作空間有限，致使收益率為負。2012年，股市逐步升溫，企業年金收益率又開始走高。2013年，股市和債市都不理想，與2011年相似，企業年金收益率回落。2014年，我國資本市場步入新常態，改革激勵下的股市大幅上漲，收益率增幅顯著。2015年，上半年股市蒸蒸日上，下半年債市也當仁不讓，企業年金收益有增無減。2016年，年初熔斷機制失效，大盤連續暴跌，下半年債市走熊，導致企業年金收益率大幅下降。

上述分析顯示，我國企業年金基金的投資收益波動明顯由國內資本市場的漲跌主導，雖然我國經濟已經步入新常態，但尚未形成一個成熟的多樣化資本市場，將企業年金基金的投資封鎖于國門之內，不利于分散非系統風險。馬克維茨（1952）的資產組合理論中提出，可以通過多樣化投資，在維持原收益不變的情況下降低投資的非系統風險；同時指出，各資產收益之間相關系數（絕對值）越小，非系統風險的分散效果越好。大量研究表明，由于全球資本市場發展方向、發展周期不同，所以海外投資工具與國內的相關系數相對較小（Pfau，2011）。并且，海外資本市場對各種投資工具的管理成熟規范，企業年金進行海外投資可以做到安全性和收益性兼得。2016年，英國富時100指數上漲14.43%，美國道瓊斯工業平均指數上漲13.42%，同期成熟市場的平均漲幅為9.18%，而上證綜合指數下跌12.31%。由此推斷，企業年金基金的投資者不妨考慮將眼光投向海外資本市場，不但能達到充分分散投資風險的目的，甚至可能取得更高的投資收益。

自2006年以來，我國放開對社會保障基金海外投資的限制，允許其通過委托投資的方式進行海外投資。具體由全國社會保障基金理事會負責篩選實力雄厚、業績穩健的專業海外機構作為海外委托投資管理人，截止到2016年末，已授權了14種不同類型的30多家海外投資機構。同時，由國際性的銀行，如花旗銀行和北美信托銀行，為社保基金海外投資托管銀行。在過去的十年間，這一海外投資機制日趨完善，為企業年金基金海外投資創造了相對成熟的條件。

?圖 2009—2016年企業年金基金加權平均收益率

二、建立模型

本文將采用馬克維茨的均值-方差模型，假設資產的回報服從正態分布，因此，投資組合的預期收益（Rp）和風險（σp）可以根據以下公式計算：

其中，Ri指資產i的收益，wi指資產i在投資組合中所占的權重，指資產i收益的方差，ρij指資產i收益與資產j收益之間的相關系數。

在優化投資組合的過程中，投資者的效用函數為：

其中，參數A的大小反映了不同的風險偏好，這里設定風險愛好者的A值為1，風險中立者的A值為3，風險厭惡者的A值為5(Boubakeretal,2013)。在我們的研究中，所有的模擬分析都分別在以上三種不同的風險偏好設定下進行。同時，為了模擬結果與實際情況能更好地結合，在選擇資產組合的過程中針對不同類型資產設置了一系列的投資約束，尤其是海外投資。尋求最優投資組合，就要使投資者的效用值達到最大化，并借助MATLAB對數據進行建模。

三、變量選擇與測評

本文研究的投資產品涉及國內的股票指數和企業債券指數，并結合國際股指與全球政府債券指數。具體來說，利用了以下四個指數：上海證券綜合指數、中國企業債券指數、MSCI世界指數（MorganStanley CapitalInternationalWorldIndex）、J.P摩根全球政府債券指數（J.P.MorganWorld GovernmentBondIndex）。論文中使用的所有時間序列數據都于“同花順”與Bloomberg數據終端獲得，選取的樣本數據以周為頻率覆蓋過去8年（2009—2016年），使用8年期數據可以得到相對穩定的方差與協方差的估計量。同時，為了便于衡量，對本文涉及的海外投資指數數據根據中國人民銀行公布的人民幣匯率進行了人民幣匯率調整。

進行海外投資模擬之前，通過分析預期回報率、波動率和相關系數，對海外資產的潛在多樣化效益進行初步評測。由表1可以觀察到，風險最大的資產是上海證券綜合指數，而風險最小的是J.P摩根全球政府債券指數。顯然，無論在股票市場還是債券市場，海外指數的波動率都要小于國內指數的波動率。

表2顯示的數據對海外資產的潛在多樣化效益進行了直接的衡量。其中，海外債券最有可能分散企業年金基金投資的非系統風險，因為其與國內資產（股票與債券）的相關系數絕對值最小，分別只有-0.00068和0.08938。海外股票與國內資產的相關程度也處于可接受的范圍。根據對表1和表2的總結，可以預測，在優化企業年金基金投資組合的過程中，海外資產應當占到相當的份額。

四、實證結果與分析

海外資產（股票與債券）的投資份額取決于風險偏好和當局規定的投資限制。為解決這個問題，可以進行以下三個步驟：首先，對當前禁止企業年金基金海外投資的情況進行模擬；然后，設置海外投資比例不超過企業年金基金投資組合資產凈值20%的情況進行模擬；最后，在不限制海外投資的情況下模擬最優投資比例。模擬結果分別見表3、表4、表5。

通過獲得數據的分析，可以得出以下幾個重要結論：

1.在相同的風險偏好系數下，對海外投資份額的限制越少，得到的投資組合效用就越大，即u（不限制海外投資）＞u（海外投資比例不超過20%）＞u（禁止海外投資）。因而，從投資組合理論的角度出發，我國應該放松當前對海外投資份額的限制。

2.在允許進行海外投資時，具體的海外資產最優組合很大程度上是由風險偏好系數決定的。通常，風險厭惡和風險中立投資者對海外債券的投資比重更大，而風險偏好投資者更青睞于投資海外股票。

3.從海外投資比例不超過20%到不限制海外投資，對投資組合效用值的提高微乎其微；同時，在不限制海外投資情況下，海外資產的最優權重從32.64%到27.23%。因此，若在政策上將海外投資限額設為20%，并不會顯著減少投資多樣化的機會。

通過在不同的風險偏好下重復以上三個步驟的運行可以獲得不同水平的預期收益。由于在各風險偏好下都存在REq_F＞REp_Cn＞RBd_Cn＞RBd_F，很難出現與以上事實不符的論據，因此，獲得的數據顯著支持提出的發現。

五、結論與建議

由于我國市場經濟體制不夠完善、市場中介不夠發達，企業年金基金投資監管仍采用嚴格限量模式，即監管當局會對企業年金基金投資于各金融工具的種類和數額進行嚴格限制，并且不允許進行海外投資，而本研究所提出的論點是支持放開對我國企業年金基金進行海外投資的限制。研究證明，進行海外投資的確可以分散企業年金基金的投資風險，具體的最優投資組合取決于預設的投資限額和風險偏好。

?表1 2009—2016年各指數的收益率與風險（單位：%）

?表2 2009—2016年各指數的相關系數

?表3 企業年金基金最優投資組合：禁止海外投資

?表4 企業年金基金最優投資組合：海外投資比例不超過20%

?表5 企業年金基金最優投資組合：不限制海外投資

綜合我國宏觀經濟現狀與實證結果，本文提出以下建議：

1.放開對企業年金基金海外投資的限制

據日本經濟新聞報道，2016年年底，中國理財產品余額膨脹至27萬億元。可見限制資本外流已經使國內市場吹起投資泡沫，當務之急應該適當放松對資本外流的限制。我國企業年金作為補充性的養老制度，這一性質決定其承受的風險可以略高于基本養老基金，并且企業年金基金投資風險的承擔者是企業年金計劃的參與者，更應該重視分散投資風險的問題。與之前的文獻相比，該研究成果提供了更為具體的政策選擇。結合我國宏觀經濟環境和企業年金基金投資監管模式，在放開對企業年金基金海外投資限制之初，可限制海外投資比例不超過20%。

2.企業年金基金進行海外投資時，監管部門應把控好海外投資對本幣貶值的匯率效應

加拿大將養老基金海外投資限制由10%放寬至30%，導致2000年1月至2002年1月期間加拿大元貶值10%。在利用“本幣貶值”這把雙刃劍時，要充分考慮國內的宏觀經濟環境。據《2017年第一季度中國宏觀經濟形勢分析與預測報告》顯示，我國目前面臨進出口貿易順差，人民幣持續貶值且中長期走勢承壓，這種經濟環境下應該對資本外流嚴格把控。考慮到我國企業年金基金只占GDP的1.45%，規模較小對應的影響相對可控。

3.建立年齡導向的養老基金資產配置機制

鑒于實證結果所顯示的不同風險偏好下最優投資組合有很大差異的事實，在此可以假設，企業年金計劃參與者的風險偏好系數與其年齡存在同向增長的關系，如：針對年長的參與者，其基金投資組合的配置過程更應注重安全性而非收益性。舉一反三，有必要建立年齡導向的養老基金資產配置機制，這需要基于動態投資組合理論進行更深層次的研究。