國企高管激勵方式協同配置：薪酬、股權與政治晉升

任天龍 馬鵬程 李一鳴 康澍雨

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100；山東電力經濟技術研究院，山東 濟南 250021)

國企高管激勵方式協同配置：薪酬、股權與政治晉升

任天龍 馬鵬程 李一鳴 康澍雨

(山東大學 管理學院，山東 濟南 250100；山東電力經濟技術研究院，山東 濟南 250021)

高管激勵一般包括顯性激勵與隱性激勵兩大類，通常由締結契約來完成。基于傾向得分匹配法(PSM)的配對樣本，結合我國的制度環境，對政治晉升、薪酬、股權等激勵方式的激勵效應進行分析。研究發現，政治晉升激勵對于國企高管存在雙重效應，既能有效地調動高管工作積極性并提升公司短期績效，同時也可能導致高管為了職位晉升和政績需求產生短期行為，不利于企業長遠發展。國企高管的政治晉升激勵與薪酬激勵對公司績效發揮交互作用，二者之間存在替代關系。另外，同為顯性激勵的薪酬與股權激勵之間存在互補關系，而且這種績效提升的協同效應在民營企業中更為明顯。

國企高管激勵；政治晉升；協同配置；PSM配對

一、引言

我國國有企業往往呈現出集團化的特點，國企高管可以晉升到上一層級的企業任職，也可調入政府部門擔任領導職務。*劉青松、肖星：《國有企業高管的晉升激勵和薪酬激勵——基于高管雙重身份的視角》，《技術經濟》2015年第2期。對于天然具有“準官員”身份的國企高管而言，努力工作以為升遷提供政績支撐成為其重要的激勵源泉。政治晉升不僅意味著更大權力、更高社會地位、更多薪酬與在職消費，也為未來進一步拓展仕途空間奠定了堅實基礎。因此，晉升激勵能有效地調動國企高管的工作積極性，并提升公司業績。*Cao et al. Political promotion, CEO incentives, and the relationship between pay and performance[R]. Working Paper, 2014.然而，也有學者發現，政治晉升激勵存在負面效應，如晉升激勵引發的過度投資、冒險性并購、虛增利潤等行為，往往不利于企業長遠發展。*盧馨、何雨晴、吳婷：《國企高管政治晉升激勵是長久之計嗎?》，《經濟管理》2016年第7期。由此，我們認為政治晉升激勵很可能是一把“雙刃劍”，同時存在雙重效應。

高管激勵一般包括顯性激勵與隱性激勵兩大類，通常由締結契約來完成，旨在通過合理的利益分配和各種激勵方式的有效整合，緩解經理人與股東的代理沖突、實現激勵相容。*Dale-Olsen H. Executive pay determination and firm performance: empirical evidence from a compressed wage environment[J]. The Manchester School, 2012,80(3):355-376.我國國有上市公司高管人員的任免及薪酬受政府干預的程度很高，由于政府薪酬管制的存在，國企高管通過市場化薪酬契約獲得激勵的渠道受到抑制，因而會更加依賴作為隱性激勵方式的政治晉升及其附帶的權力滿足、身份榮耀等替代性激勵。*陳冬華、梁上坤、蔣德權：《不同市場化進程下高管激勵契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費》，《會計研究》2010年第11期。那么，政治晉升激勵與顯性激勵方式代表的薪酬激勵之間存在怎樣的關系呢？股權激勵曾被證實在國企中的業績提升效果更明顯，但也有學者發現股權激勵對國有企業的激勵效應并不顯著，反而容易變成高管尋租、市場買單的“造富工具”。*賈生華、陳文強：《國有控股、市場競爭與股權激勵效應——基于傾向得分匹配法的實證研究》，《浙江大學學報》2015年第9期。同屬于顯性激勵方式，股權與薪酬激勵將短期與長期激勵方式有效地結合了起來，二者的協同效應對于公司績效的提升是否更為顯著呢？這種交互作用在不同產權性質下又是否有區別呢？本文將著重對上述問題進行深入分析和探討。

我們基于傾向得分匹配法(PSM)的配對樣本，結合我國的制度環境，對政治晉升、薪酬、股權等激勵方式的激勵效應進行分析，并從激勵契約整合的視角出發，探討顯性-隱性、長期-短期等不同高管激勵方式之間的配置與協同效應。

二、理論基礎與研究假設

(一)政治晉升激勵的雙重效應

對于政治晉升的激勵效應，過往的研究涉及不多且觀點不一。如Cao et al.(2014)的研究發現，政治晉升激勵能有效促進國有企業的業績提升；而曹偉等(2016)的研究則發現，國企管理者政治晉升預期越高，越容易發生公款消費、跑官尋租等隱性腐敗，于公司績效無益。*曹偉、楊德明、趙璨：《政治晉升預期與高管腐敗——來自國有上市公司的經驗證據》，《經濟學動態》2016年第2期。我們認為，政治晉升是一把“雙刃劍”，晉升激勵對公司業績的影響存在雙重效應。

首先， 國企高管“亦官亦商”的特殊身份導致其天然具有強烈的升遷訴求和仕途發展傾向。在“官本位”思想深入人心的中國文化里，職位晉升不僅意味著收入的增加，更重要的是權力、成就感和社會地位的提高等非貨幣收益，因此晉升激勵能有效地調動高管工作積極性進而提升公司業績。*繆毅、胡奕明：《產權、薪酬差距與晉升激勵》，《南開管理評論》2014年第4期。其次，盡管在經濟轉型過程中國企高管的行政級別已逐漸取消，但其任命和調動仍然由政府控制。政府將高管人員的考核納入到行政體系，將業績較好的公司高管晉升到級別更高的職位，這在很大程度上放大了晉升激勵的作用。*廖冠民、張廣婷：《盈余管理與國有公司高管晉升效率》，《中國工業經濟》2012年第4期。為了凸顯個人政績、迎合考核指標以謀求晉升，國企高管往往會付諸努力，旨在快速提升公司業績。因此，國企高管的政治晉升通常伴隨著更好的當期公司績效。*王曾等：《國有企業CEO“政治晉升”與“在職消費”關系研究》，《管理世界》2014年第5期。

然而，政治晉升除隱性激勵作用外，還存在潛在的負面效應。對于普遍采用“規模導向型”發展方式的國有企業而言，政府主管部門對國企高管的考核無法單純地以盈利指標為依據，往往也會采用噪音相對較小的規模成長速度指標。*陳仕華等：《國企高管政治晉升對企業并購行為的影響》，《管理世界》2015年第9期。這就可能導致國企高管為了職位晉升和迎合地方政府的政績需求而進行快速擴張、建設形象工程等。*鄭志剛等：《國企高管的政治晉升與形象工程》，《管理世界》2012年第10期。因此，政治晉升激勵引發的過度投資等短期行為，雖具有短暫成效、虛假繁榮，但往往不利于企業長遠發展(盧馨等，2016)。陳仕華等(2015)也發現，國企高管為謀求晉升而實施的冒險性并購行為所取得的長期并購績效顯著較差。此外，由于信息不對稱和內部人控制等原因，政府無法完全掌握國有企業的真實業績，高管人員為了實現晉升還可能存在盈余管理的動機，虛增公司的業績數據。這些政治晉升損害公司長期績效的負面效應存在一定的時滯性，可能在高管晉升一段時間后才體現出來。基于以上分析，我們提出假設H1：

假設H1：國企高管的政治晉升激勵存在雙重效應，有利于提升短期績效，但會損害公司長期績效。

(二)顯性、隱性激勵方式的配置與協同

1.政治晉升與薪酬激勵的配置。高管激勵方式分為顯性和隱性激勵兩大類，顯性激勵措施的代表無疑是貨幣薪酬。學者們對高管薪酬激勵的研究結論相對一致，認為高管薪酬與公司業績具有正相關性。*Rajiv D. Banker, Masako N. Darrough. The Relation between CEO Compensation and Past Performance [J].The Accounting Review, 2013.近年來，有學者開始關注政治晉升、在職消費等隱性激勵方式所扮演的重要角色及不同激勵方式間的配置與協同，如，王曾等(2014)得出國企高管政治晉升和在職消費之間存在非對稱替代效應的結論。我國國企中的晉升激勵不僅強度大，還可以在一定程度上彌補薪酬激勵的不足，成為公司高速增長的重要制度支持。

首先，我國集團化的國有企業和“商而優則仕”的國企高管選拔模式不僅形成了典型的“內部勞動力市場”，也為高管提供了謀求政治晉升的空間。*楊瑞龍、王元等：《“準官員”的晉升機制：來自中國央企的證據》，《管理世界》2013年第3期。作為“準官員”的國企高管不僅具有天然的政治訴求，并且隨著晉升到下一級別的可能性增大，也有更高的收益預期。因此，當國企高管面臨較高的晉升機會時，薪酬激勵的效果自然會被減弱(Cao et al., 2014)。其次，我國國企處于尚未建立起完善的市場化薪酬機制的轉型過渡期，當高管通過薪酬契約獲得激勵的渠道受到抑制時，會轉而依賴政治晉升等替代性激勵方式。*陳信元、陳冬華、萬華林：《地區差異、薪酬管制與高管腐敗》，《管理世界》2009年第11期。而國有企業承擔的諸多政策性負擔也將削弱薪酬-業績的敏感性，降低薪酬契約的有效性。再者，國有企業面臨比較嚴重的行政干預，高管選拔制度以政府任命為主導，晉升機會也有高低之分。因此，在綜合考慮各種激勵方式時，高管也可能會因高額的薪酬而克制自己，減少政治迎合行為，即貨幣薪酬激勵能夠抑制政治晉升激勵的效應(盧馨等，2016)。綜上所述，本文據此提出假設H2：

假設H2：國企高管的政治晉升與薪酬激勵對公司績效發揮交互作用，且二者之間存在替代關系。

2.不同產權性質下的股權與薪酬激勵協同效應。學者們對股權激勵效應的研究可謂汗牛充棟，大致存在利益趨同和壕溝效應兩種觀點。由于我國國有企業特殊的產權性質，加之股權激勵的實施起步較晚，學界也存在不同的聲音，如沈小燕、王躍堂(2015)研究發現，股權激勵計劃的業績提升效果在國有企業中更為顯著；*沈小燕、王躍堂：《股權激勵、產權性質與公司績效》，《東南大學學報(哲社版)》2015年第1期。也有學者認為，國企管理層可能利用其權力導致股權激勵福利化。合理的高管激勵機制應是多種激勵方式的有效整合，有學者嘗試構建高管激勵的動態契約模型，并分析同屬于顯性激勵措施的股權和薪酬激勵之間是互補關系。*Edmans A. Gabaix X,. Sadzik T., and Sannikov Y. Dynamic CEO Compensation[J]. The Journal of Finance, 2012,67(5):1603-1647.

薪酬激勵是一種短期福利性獎勵，對高管長期行為的激勵則有限，而股權激勵不同，其作為最有效和持久的中長期激勵將高管個人利益與企業長遠發展聯系在一起，促使管理層致力于公司價值目標的達成，提升企業績效。有學者研究發現，股權契約能夠激勵高管做出有利于企業長期價值增值的決策，如提高研發水平等。*Chang X． ，Fu K． ，Low A． Non-executive employee stock options and corporate innovation[J]．Journal of Financial Economics，2015，115( 1) : 168-188．因此，薪酬與股權激勵的協同配置將短期與長期激勵方式有效地結合了起來，二者的互補效應對于公司長期績效的提升有更顯著的作用。除激勵效應外，股權契約還能補充一定的約束功能，如通過設置行權條件和禁售條款來抑制管理層的機會主義行為和短視行為，進而推動企業的持續穩定發展。而在不同產權性質的公司中，薪酬與股權激勵的協同效應無疑存在差別。在國有企業中，高管往往通過追求升遷及其附帶的權力、社會地位等隱性收益來實現自我價值，晉升激勵對顯性激勵方式的替代作用明顯。而對民企高管而言，“人企合一”的特征更為突出，個人事業的成功與公司長久繁榮緊密相關，更有利于薪酬和股權激勵發揮協同效應。*王帥、徐寧等：《高管聲譽激勵契約的強度、效用及作用途徑》，《財經理論與實踐》2016年第5期。此外，股權激勵的“金手銬”效應在民營企業中成效也更為顯著，進而可以吸引和留住優秀人才，穩定經營團隊，保障公司持續成長。*陳文強、賈生華：《股權激勵、代理成本與企業績效——基于雙重委托代理問題的分析框架》，《當代經濟科學》2015年第2期。綜上分析，我們提出假設H3：

假設H3：薪酬激勵與股權激勵有互補關系，且這種對于績效提升的協同效應在民營企業中更為明顯。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到高管顯性、隱性激勵方式與公司績效間可能存在的內生性問題，我們采用傾向得分匹配法(PSM)對樣本進行配對。傳統的樣本配對方法僅根據公司規模、行業和年份等進行配對，但這種局部匹配可能導致有偏的參數估計。*淦未宇、徐細雄等：《高管性別、權力結構與企業反倫理行為》，《外國經濟與管理》2015年第10期。而PSM方法作為對政策或事件進行效果評估的有效工具，能夠較好地解決樣本容量和內生性問題，近年來開始被運用到戰略管理和公司治理領域。*陳玲、楊文輝：《政府研發補貼會促進企業創新嗎？》，《科學學研究》2016年第3期。

對于假設H1和假設H2的檢驗，我們選取2006-2015年滬深兩市A股國有上市公司為初始樣本，參考王曾等(2014)的研究，剔除ST等企業和金融行業公司，剔除職位變更發生前董事長或總經理任職期限小于或等于1年的公司。在初始樣本的基礎上，首先利用PSM模型計算出每家公司是否發生高管政治晉升的傾向得分，然后采取最鄰近匹配法選擇與晉升樣本得分最接近的樣本進行1比1配對。經過以上處理，得到包括207家發生高管政治晉升的公司和207家配對公司的共414個觀測樣本，即為驗證假設H1所用的研究樣本。同理，對于假設H3的檢驗，利用PSM模型計算是否實施股權激勵的傾向得分，再通過1比1配對得到實驗組樣本和對照組樣本各443個。本文高管政治晉升數據通過新浪財經、百度等網站以及上市公司年報手工收集，其他數據均來自CSMAR數據庫。

(二)變量測度

本文參考既往的研究，選擇了公司規模、董事會規模、獨董比例、兩職合一、集團控制、財務杠桿、現金流等控制變量。*陳志軍、趙月皎等：《不同制衡股東類型下股權制衡與研發投入》，《經濟管理》2016年第3期。各變量定義及計算方式如表1所示。

表1 變量名稱、代碼及計算方式

(三)研究模型

1.為了檢驗假設H1和假設H2，首先需要計算傾向得分值，即某家公司高管獲得政治晉升的條件概率，公式如下。其中，PS為i公司高管發生政治晉升的傾向得分；PP為政治晉升變量，發生晉升取值為1，否則為0；X為影響高管晉升的一系列協變量。

PSi=P(Xi)=Pr[PPi=1|Xi]

參考張東旭等(2016)的研究，以是否發生高管政治晉升的0-1啞變量為因變量，分年度對協變量即可能影響政治晉升的因素進行logit回歸，并以Pesudo-R2和AUC作為判斷標準進行模型的選取。最終采用的模型中協變量X包括公司規模、財務杠桿、成長性、集團隸屬等基本特征，股權集中度、董事會規模、兩職合一等公司治理特征，年齡、任職期限、學歷等高管個人特征。如模型(1)所示。

Logit(PPi,j=1)=β0+β1Xi,j+εi,j

(1)

在運用PSM方法對初始樣本進行篩選和1比1配對后，通過比較實驗組與控制組的平均處理效應(ATT)來計算政治晉升的激勵效應。同時，借鑒劉鑫、薛有志(2015)的研究,*劉鑫、薛有志：《CEO繼任、業績偏離度和公司研發投入——基于戰略變革方向的視角》，《南開管理評論》2015年第3期。我們還通過回歸模型(2)對假設H1進行進一步驗證。

Peri,t=α0+α1PPi,t+α2sizei,t+α3bsi,t+α4duali,t+α5groupi,t+α6cashi,t+ind+year+εi,t

(2)

針對假設H2，在模型(2)的基礎上，加入晉升激勵與薪酬激勵的交互項以驗證二者間的關系，如模型(3)所示：

2．為了驗證假設H3，同樣需要先計算傾向得分值，即某家公司實施股權激勵的條件概率。以是否實施股權激勵的0-1變量為因變量，對可能影響因素進行logit回歸，包括公司規模、行業、集團隸屬、股權集中度、資產負債率、總資產增長率、董事會規模、兩職合一等。如模型(4)所示。

Logit(EIi,j=1)=β0+β1Xi,j+εi,j

(4)

為了進一步檢驗薪酬激勵與股權激勵的交互效應，利用回歸模型(5)進行驗證。

四、實證分析

(一)描述性統計

變量描述性統計結果如表2、3所示。不同公司間的薪酬激勵差距較大，最小值與最大值之間相差近3倍。股權激勵的差別更大，盡管從時間上看股權分置改革后針對高管的股權激勵計劃逐年增加，但具體方案的實施力度仍有明顯不同。此外，樣本企業的公司規模和董事會人數也存在較大差異和波動。

表2 檢驗假設1和2所用樣本的描述性統計結果

表3 檢驗假設3所用樣本的描述性統計結果

(二)PSM模型檢驗分析

參考仇云杰、魏煒(2016)的研究，我們先通過平衡性檢驗考察激勵組和控制組在傾向得分和協變量上是否存在顯著差異，根據單個協變量的雙t分布檢驗及匹配前后標準化偏差減少的程度來判斷。*仇云杰，魏煒：《研發投入對企業績效的影響——基于傾向得分匹配法的研究》，《當代財經》2016年第3期。經過平衡性檢驗，匹配后的協變量在兩組樣本間的偏差程度都有明顯下降，同時P值變大，表明本文選擇的條件變量是合理的，匹配過程是有效的。隨后根據共同支撐假設將激勵組和控制組中傾向得分靠近兩個尾端的個體予以剔除，使得兩組傾向得分的最大值和最小值相同，提高匹配質量。經過以上處理后，我們通過計算ATT值對政治晉升激勵和股權激勵的激勵效應進行分析。

表4列示了政治晉升的激勵效應。當結果變量為當期績效(ROAt)時，配對后的平均處理效應(ATT值)為0.0078，且在5%的水平上顯著；而當結果變量為滯后一期的績效(ROAt+1)時，較之控制組樣本，發生高管政治晉升的激勵組樣本對于公司長期績效的負面效應明顯。因此，基于PSM模型的檢驗證明國企高管的政治晉升有利于提升公司短期績效，但會損害長期績效，假設H1得到驗證。表4同時反映出，若不根據企業特征進行配對而是直接估算政治晉升的激勵效應，匹配前的ATT值將遠高于匹配后的，大大高估了激勵效應。這表明PSM方法能有效降低樣本偏誤和內生性問題，使估計結果更為準確。

表4 政治晉升激勵PSM模型的平均處理效應

注：激勵組與控制組之間的差別(ATT值)服從T分布，***、**、*分別表示T檢驗1%、5%、10%的顯著性水平

表5則報告了股權激勵的整體效應以及分樣本的PSM模型檢驗結果。可以看出，配對后的ATT值和顯著性水平證實了股權激勵效應。當以公司績效為結果變量考察產權性質對薪酬與股權激勵交互效應的不同影響時，分樣本檢驗結果顯示，配對后的民企樣本ATT值為0.2752且在1%的水平上顯著，明顯優于國企樣本。這表明，民營企業中薪酬激勵與股權激勵的協同效應較之國有企業更為顯著。由此，利用PSM模型對假設H3進行了驗證。

表5 股權激勵PSM模型的平均處理效應

注：激勵組與控制組之間的差別(ATT值)服從T分布，***、**、*分別表示T檢驗1%、5%、10%的顯著性水平

(三)回歸檢驗與分析

在通過PSM模型檢驗對假設做出驗證之后，我們還利用多元回歸分析進行了檢驗。*限于篇幅，多元回歸分析結果表格從略，有感興趣者可向作者索要。由模型M2可以看出，當結果變量為當期績效(Pert)時，政治晉升(PP)的回歸系數為0.0069且在5%的水平上顯著；當結果變量為滯后一期績效(Pert+1)時，政治晉升變量的回歸系數雖不顯著但為負。這表明，國企高管的政治晉升激勵確實有利于提升公司短期績效，但也可能導致高管出于晉升導向的短視行為而損害公司的長期績效。回歸分析結果在一定程度上證實了假設H1。模型M3中加入了公司績效對于薪酬激勵(MI)以及政治晉升激勵與薪酬激勵交互項的回歸結果，交互項(PP×MI)系數為-0.069且顯著，表明二者之間存在替代關系。假設H2得到驗證。模型M5列示了薪酬激勵、股權激勵對公司績效的影響以及二者的交互作用。交互項(MI×EI)的系數為0.0729且在5%的水平上顯著，表明薪酬激勵與股權激勵存在互補關系，二者對公司績效的提升發揮協同效應。根據產權性質對樣本進行的區分也發現，在民營企業樣本中，薪酬激勵與股權激勵的交互項系數為0.085且在5%的水平上顯著，而國有企業樣本中交互項系數不顯著。這說明在民營企業中，薪酬激勵與股權激勵的協同效應更強，對公司績效的提升作用更明顯，假設H3進一步得到驗證。

五、結果討論與啟示

本文基于PSM配對樣本和模型，對政治晉升、薪酬、股權等激勵方式的激勵效應及其配置與協同進行研究，得出以下結論：政治晉升激勵對于國企高管存在雙重效應，既能有效地調動高管工作積極性并提升公司短期績效，同時也可能導致高管為了職位晉升和政績需求產生短期行為，不利于企業長遠發展。國企高管的政治晉升激勵與薪酬激勵對公司績效發揮交互作用，二者之間存在替代關系。另外，同為顯性激勵的薪酬與股權激勵之間存在互補關系，而且這種績效提升的協同效應在民營企業中更為明顯。

幾點啟示：其一，政治晉升激勵對于國企高管具有重要意義，應妥善發揮其隱性激勵作用，同時合理規避其負面效應。應完善國企領導人任命與考核制度，徹底消除國企高管的“體制人”身份，經理層人員則可以考慮全部經由市場化選聘，并制訂內容豐富、配比科學的選拔與晉升指標，避免高管政治迎合及短視行為；強化國有企業監管機制，進一步落實混合所有制改革，豐富國企資本多樣性，讓多方主體共同參與治理，對高管權力形成有效制衡。

其二，薪酬和股權激勵作為顯性激勵方式的代表，其激勵效應的實現受到企業內外部治理機制等諸多因素的影響。應減少國有企業的政策性負擔，弱化行政干預，增強高管激勵與公司績效間的相關性；完善外部治理規制，如產品市場競爭、媒體和社會監督等，提高公司信息透明度，增強對高管的約束力，同時進一步強化內部治理和約束機制，如獨立董事監督、信息披露制度等。在制定國有企業薪酬和股權激勵政策時，應結合企業特征相機選擇。對于壟斷性的低風險行業，繼續保持相對嚴格的薪酬管制并謹慎實施股權激勵政策，防止股權激勵淪為高管謀取私利的“金手表”；對于從事競爭性業務的國企，則應廣泛推行股權激勵政策，促進高管個人利益與公司價值目標趨同，同時適當放大薪酬差距、激發企業活力。

其三，在對薪酬、股權、政治晉升激勵進行協同配置時應該考慮多種情境因素，包括制度環境、行業競爭等宏觀因素，公司規模、戰略定位等中觀層面因素，以及高管團隊特征與個體特征等微觀層面因素。在不同的情境因素下，探究顯性與隱性激勵、長期與短期激勵之間的配置與協同，實現激勵相容。

2017-01-27

任天龍，男，山東大學管理學院博士研究生。 馬鵬程，男，山東大學管理學院碩士研究生。 李一鳴，男，山東大學管理學院碩士研究生。 康澍雨，女，國家電網山東省電力公司經濟技術研究院經濟師。

本文系國家自然科學基金項目“企業集團內部網絡特征與子公司技術創新關系研究”(項目編號：71672102)、山東省自然科學基金面上項目“集團框架內子公司動態競爭能力培育機制研究”(項目編號：ZR2014GM011)的部分成果。

F272

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1003-4145[2017]08-0150-06

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