中小券商上市“集結號”

秦嘉敏++王東

對于正在排隊IPO的本土中小券商而言，“內憂外患”之下，緊鑼密鼓推進上市，或補充資本金、或引入戰略投資者、或提升品牌聲譽變成了題中之義

在行業集中度不斷上升的背景之下，證券業開放的舉措適時推出，對于行業中的中小券商而言，未來三年將成為上市圖強的末班車時刻。屆時阻礙中小券商上市的將不再是IPO節奏和資本市場環境，而是能否擁有在激烈的競爭環境中差異化生存的能力。

中國將按照自己擴大開放的時間表和路線圖大幅度放寬證券基金業市場。未來單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施三年后投資比例不受限制。這是11月中美兩國元首北京會晤在經濟領域達成的共識。

雖然政策尚未落地，但是市場對于出現外資控股甚至外商獨資券商的預期已然成型。對于正在排隊IPO的本土中小券商而言，不僅要在與本土大型券商的競爭中尋找自身差異化優勢，還要趕在外資投行“巨頭”們大規模入場之前迅速壯大實力。“內憂外患”之下，緊鑼密鼓推進上市，或補充資本金、或引入戰略投資者、或提升品牌聲譽變成了排隊券商的題中之義。

事實上近幾年中國證券行業的發展已經呈現出集中度上升的趨勢，而合資券商的發展則處在不溫不火的狀態。金融科技等新技術的發展則給行業后來者提供了彎道超車的可能。而作為服務實體經濟的直接融資服務提供商，中小券商對于地方政商資源的整合和服務能力成為其構筑業務護城河的關鍵。

低調的上市隊伍

“更換了兩個簽字律師，都是個人原因。”11月15日，國聯證券恢復A股發行審查的申請獲得證監會同意，該公司一位負責人向記者透露了更換簽字律師的具體情況。

《財經》記者統計發現，目前在滬深交易所排隊的券商共有中信建投、紅塔證券、南京證券、國聯證券、華林證券、長城證券、中泰證券、天風證券、華西證券、東莞證券等10家，除中信建投和國聯證券之外均為首次公開發行，而南京證券則是新三板掛牌企業。

此外，還有財達證券、德邦證券、國融證券、恒泰證券、渤海證券、華龍證券、湘財證券等7家券商向地方證監局提交了上市申請，處于輔導備案登記受理階段。

雖然等待上市的券商為數不少，但對于排隊進展的情況相關企業卻頗多謹慎。財通證券向《財經》記者表示，上市過程中需要克服不少技術性問題，比如財務、法律、歷史沿革等，很多具體問題要反復論證和研究，并需要與相關部門和單位充分溝通對接。

10月24日，財通證券在上交所鳴鑼開市，募集資金總額為40.85億元，成為繼中國銀河、中原證券和浙商證券之后今年第四家上市的券商。該公司表示，這是基于補充資本、拓寬融資渠道、完善公司治理、提升品牌形象、開拓市場、吸引人才等多方面的需要。

同樣注冊在浙江省的浙商證券已于6月26日登陸上交所主板，爭得了“注冊地在浙江的首家上市券商”這個彩頭。公告顯示，浙商證券此次IPO募集資金總額28.17億元。募集資金將全部用于增加公司資本金，擴展相關業務，為各項業務提供資金支持。

一位業內人士對記者表示，券商資本金的增厚有利于各項業務的拓展。在資本密集型的行業當中，各家券商把增加資本金作為提升自身業績以及抗市場風險的有效手段甚至是首要的一種手段，這是必然選擇。

在眾多排隊券商中，東莞證券目前處在中止審查階段。該公司相關人員表示，公司近幾年逐步實現了從區域到全國的業務擴張，同時業務模式也從單一收入轉為“經紀、投資和資管”并重，擁有了多元穩健的收益模式。

值得關注的是，自第十七屆發審委10月份履職以來，截至11月30日證監會發審委一共召開了56次發審會，共審核IPO企業60家，通過34家，過會率56.67%，大幅低于前九個月83.04%的過會率。

對此有機構認為，“大發審委”發行審核標準明顯趨嚴，但是審核速度并沒有放緩，IPO依然保持常態化趨勢。東莞證券相關人員表示，目前監管機構正在穩步有序地進行上市發審工作，公司將依照法定程序和證監會的要求對外發布IPO后續進展。

同時，券商IPO在融資額度上往往大于實體企業。在這一方面，自從2016年下半年以來，監管層逐漸形成了壓縮單個企業發行規模，控制IPO市場整體融資頻率和融資總量的“小步快跑”的思路。

譬如1月23日，從H股回歸A股的中國銀河發行量從約16.94億股變為6億股，減少了64.58%，最終募資規模也壓縮至39.54億元。而根據之前發布的招股書（申報稿），市場預計中國銀河此次IPO的募資規模將超過100億元。

在當前A股弱市背景之下，行業整體收入收縮，券商之間的業務競爭相比以前更為激烈。信達證券研究認為，跨部門的項目、渠道、研究、聲譽等資源的共享使具有很好協同效應的大型券商容易勝出。另一方面，收入規模的收縮也使券商成本剛性顯現，小規模券商將承受更大的成本壓力。

規模與差異化之辯

2007年前后，中國證券市場曾經迎來過一輪券商上市的熱潮。彼時，《證券法》修訂實施，證券公司綜合治理結束，國有股股權分置改革完成，證券行業的經營環境持續改善。海通證券、東北證券、長江證券、國元證券、國金證券等一批券商紛紛通過“借殼”登陸A股市場。不少當年的小型券商通過上市成功“改變命運”。

與十年前的一輪券商上市相比，如今證券行業集中度有所提升，反映到業績上體現為上市券商業績好于行業整體，大券商業績好于小券商。根據證券業協會統計，2017年上半年證券公司未經審計財務報表顯示，129家證券公司當期實現營業收入1436.96億元，當期實現凈利潤552.58億元，117家公司實現盈利。

而東方證券研報顯示，2017上半年上市券商整體凈利潤同比增速下滑7.7%，優于行業整體下滑11.6%的情況。按照凈利潤水平（2017年上半年30億元以上、5億元以上）對上市券商內部進行分拆來看，大型、中大型與中小型三類券商的凈利潤同比增速分別為-1.9%、 -7.7%、-31.4%，ROE分別為8.13%、7.28%和4.52%。

從業務結構來看，自營已經成為僅次于經紀業務的第二大重要業績貢獻來源。2017年上半年，經紀業務收入貢獻27%、自營貢獻25%，而2016年，經紀與自營貢獻比分別為32%和17%。不同于經紀業務受傭金率價格戰影響而穩步下滑，自營受市場表現影響較大，因此是業績最重要的彈性所在。

中信建投非銀行金融分析師趙莎莎分析認為，“券商、保險這些機構投資者相對而言更加重視權益類資產的價值投資，而今年的A股市場在這一方面體現的又非常明顯。多數券商的投資收益率相對比較穩健，尤其是大型券商。”

根據申萬行業分類，2015年以來，三年內共有10家券商在A股上市，這一數字是此前三年滬深交易所上市券商數量的3倍。其中，中原證券、中國銀河、國泰君安、東方證券、申萬宏源等多家券商成為“A+H”兩地上市企業。目前，擬在A股首次公開發行的企業則多為地方性中小型券商。

2015年下半年，股市異常波動暴露了較多風險隱患，證券行業進入強監管周期。在這一環境下，經營管理效率高、資本實力強勁的券商更有優勢去抵御風險、順利過冬。2016年10月正式實施的《證券公司風險控制指標管理辦法》則對券商凈資本充足程度，尤其是核心凈資本的規模提出了更加細致的要求。

對于凈資本規模普遍不足的中小券商來說，擴充凈資本進而擴大業務規模的渴求愈發強烈。東莞證券回復《財經》記者稱，IPO擬募集資金具體用途主要包括擴大融資融券等融資類業務規模，適當增加自營業務投資規模，擴大資產管理業務規模，以及增設分支機構，支持和投入經紀業務轉型發展等。

另一方面，中小型券商的業務布局往往具有一定的地域特征，譬如不少券商的營業部局限在注冊地及周邊省份。如何將地域特征轉化為競爭優勢也是中小券商實現差異化發展需要盤活的存量資源。“中型券商里面長江證券做的就比較好”，趙莎莎表示，“很注重對自身區域資源的把握，深度開發和挖掘政府資源、機構資源、商業資源等，所以在局部市場上會有很大的競爭力。”

市場內外壓力

隨著中國金融體系的不斷完善，各類型金融機構之間的業務競爭愈發激烈。監管部門做大做強證券行業，提升其在整個金融行業內競爭力的意圖明顯，證監會主席劉士余也在多個場合都提到要“建設世界一流投行”。

由于行業競爭日趨激烈，多元化業務布局中脫穎而出的往往是布局完善、資質優良的大型券商。在這一背景下，沒有上市的券商籌備上市，已經上市的則通過定向增發或者發行次級債等再融資措施持續壯大資本實力就成為必然。

“金融市場放開，外資進來以后，市場競爭會更加激烈。國內券商沒有強大的資本金實力很難抗衡。”前述券商人士對記者分析，未來中小券商上市的緊迫感將會非常強烈。“我們在調研當中明顯感覺到中小券商在市場中的業務壓力確實很大。”

“極其重大影響”，這是財政部副部長朱光耀對新一輪金融業開放政策的評價。在特朗普訪華之后，11月10日，朱光耀介紹了兩國元首北京會晤在經濟領域達成共識的有關具體內容。未來出現外資控股甚至外商獨資的投行成為市場期待。

事實上，今年以來金融體系高層已多次在公開場合就金融開放問題發聲，但尚未有明確的措施出臺。北京大學光華管理學院副院長、金融系教授金李近日在JIC投資沙龍活動上分析稱，“不排除有一部分因素是在和美國為首的主要貿易國家博弈過程中我們放出的籌碼，但是從長期來說這是中國國內自己經濟發展的需要。”

而在另一方面，大型券商正借助資本金的優勢在經紀等傳統業務條線上加快金融科技融合，將業務從線下向線上遷移。11月22日本是一個普通的日子，這一天券業經紀龍頭華泰證券和國泰君安悉數登場刷屏朋友圈。國泰君安在上海發布了智能投顧品牌“君弘靈犀”，而華泰證券則第一次“像互聯網公司一樣”發布了漲樂財富通5.0升級版本。

而當天在北京的一場媒體活動上，方正證券同樣在力推自己的招牌移動終端“小方”APP。目前，使用“小方”APP交易的客戶數占比達到78%，是方正證券客戶進行交易的首選方式。方正證券董事長高利表示，對于方正證券而言，未來三年將不斷加強技術與業務的深度融合，“依托金融科技持續深耕改進運營管理和商業模式，助力提升公司核心競爭力”。

“互聯網金融或者金融科技手段的運用對券商資本金實力和科技實力的要求越來越強。”趙莎莎分析認為，“券商上市融資可以滿足資本金的監管要求，提高業務風險承受能力，加大對各項業務的支持力度，在資本市場上進行戰略并購重組，進一步布局和擴張，當然還可以提升自身的品牌效應。”

隨著證券行業準入管制的逐步放松，國外較為成熟的折扣經紀商模式和網絡經濟商模式未來將有可能應用在國內證券市場，大型互聯網企業也在積極尋求通過業務合作、收購兼并等方式進入證券行業，而這些最終都將導致作為證券公司主要利潤來源的經紀業務出現交易傭金下滑、理財客戶遷移等情況。

2016年至今，國內資本市場已經悄然發生一些變化。隨著近年來滬港通、深港通等“互聯互通”機制為海外資本進入中國打通了新的渠道，以及A股納入MSCI指數帶來的長期被動投資，市場結構正在朝著機構投資者主導的方向轉變。

西南證券研報認為，當前A股“點位”穩步抬升的表象之下，背后的結構分化卻異常激烈。一方面是有約十分之一的公司股價創出了歷史新高;另一方面，自2016年低點以來卻有三分之二的公司漲幅尚未跑贏上證綜指。

未來的資本市場當中，專業的機構投資者對于作為金融服務提供商的證券公司的需求將更加細致和復雜，依賴市場行情“靠天吃飯”的傳統券商生存空間將越來越受到壓縮。內外壓力之下，本土中小券商聽到了加緊上市的“集結號”。