中國暫未逼近“明斯基時刻”

余永定

正確判斷中國現在于多大程度上面臨明斯基時刻，事關中國能否正確把握“守住不發生系統性金融風險底線”和維持必要經濟增長底線之間的度

在相當長一段時間里，一些海外金融機構和媒體表達了對中國進入明斯基時刻的擔心，最近甚至打賭中國馬上就要進入明斯基時刻。

所謂明斯基時刻是指信貸周期進入資產價格大規模暴跌階段。

應該“把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”，有關負責人呼吁中國警惕明斯基時劾的到來也是完全正確的。

在周期的繁榮階段，投資者在大量借債的基礎上購買金融資產。資產價格的上升反過來又進一步刺激了投資者對資產的需求，債務和資產價格盤旋上升，并最終達到某個時刻。

在這個時刻，投資者所持資產提供的現金流不足以償還債務本息;貨幣市場出現恐慌，貸款人不再續借，投資者無法“借新還舊”，不得不拋售手中的好資產（壞資產沒人買），從而導致資產價格普遍下跌;而資產價格的下跌又進一步加深貨幣市場的恐慌，貨幣市場上流動性枯竭，利息率飆升。

一旦資產價格暴跌、銀行擠兌、資本外逃就可以說明斯基時刻到來了。此后，大批系統性重要金融機構相繼破產，并最終導致金融危機和經濟危機。

正確判斷中國現在于多大程度上面臨明斯基時刻，事關中國能否正確把握“守住不發生系統性金融風險底線”和維持必要經濟增長底線之間的度。而正確處理兩者之間的關系則或許是決定未來五年、甚至更長時間中國經濟能否持續、穩定發展的關鍵問題之一。

目前并未面臨“明斯基時刻”

從美國次貸危機的經驗來看，進入明斯基時刻的充分、必要條件有三：金融資產價格暴跌，貨幣市場流動性枯竭，資本金無法得到補充。上述三個因素相互作用，形成惡性循環才會最終導致金融危機的爆發。對比美國經驗，中國在近期會出現資產價格的暴跌嗎？

首先看股市。經過2015年的調整，中國的股市基本穩定。平均市盈率從當年最高的54倍下降到目前的19倍，平均市凈率從當年最高的8.47倍下降到目前的2.18倍，波動率從當年的133%下降到2017年前十個月的12%。

目前國內并不存在股市大幅度下跌的預期。如果不犯政策性錯誤，近期股市出現2015年式暴跌的可能性不大。相反，股市更像是處于向昔日較正常水平回升的階段。

其次是債市，盡管出現過一些問題，從總體上看中國的債券市場目前是平穩的。經整頓，銀行通過發行同業存單與同業理財募集資金，然后委外放杠桿投資于債券市場的行為已基本得到抑制。2016年銀行間市場公司債違約規模279億元，違約發行人13家。2017年到目前為止違約規模32億元，違約發行人3家。2016年交易所公司債違約規模4.58億元，違約發行人6家。2017年到目前為止違約規模16.2億元，違約發行人3家。

再看銀行資產。中國銀行業存在不少風險。中國銀行貸款余額的四分之一強是房地產貸款。2016年有46%的新增貸款流入房地產市場。根據平安銀行計算，2017年6月末，銀行類金融機構人民幣各項貸款余額114.6萬億元，其中，涉房貸款為43.32萬億元（房地產直接相關貸款29.7萬億元+以房地產作為抵押物的其他貸款13.6萬億元），占比38%。

如果再加上通過理財業務流入房地產市場的資金，情況就更嚴重了。不難想象，房地產價格暴跌對銀行系統會造成比較嚴重沖擊。但房地產價格會暴跌嗎？中國政府目前的調控思路是以穩為主，相信至少在相當一段時間內政府是有能力穩住房價的。我認為，中國的房地產問題主要是資源配置扭曲問題而不是資產泡沫問題。

美國的次貸危機是從次貸違約率大幅度上升開始的，目前為止中國的個人購房貸款違約事件十分罕見。更重要的是，中國并不存在美國式的“次貸”。中國個人購房貸款首付比例很高，即便房價下跌，也不會對銀行形成像次貸在美國所形成的那種嚴重沖擊。中國也基本不存在以抵押住房貸款為基礎的衍生金融產品（如MBS和CDO），即便個人購房貸款違約率大幅度上升，其他金融資產也不一定暴跌，并造成系統性金融危機。

當然，如果政府繼續出臺嚴格的房地產調控政策，房地產開發貸款的違約將顯著增加。此外，近年來居民部門杠桿率上升很快。對于這些情況我們自然斷不可以掉以輕心。

在2017年，除個別股份制銀行，中國銀行業經營狀況基本穩定，不良債權率維持在2%以下。一些銀行甚至實現了不良債權量和不良債權率的下降。盡管不良債權的實際情況可能比公開數字顯示的要嚴重，沒有人認為中國銀行不良債權形勢會比上世紀末、本世紀初時嚴重。

如果說近期中國金融機構資產大幅度下跌的風險不大，中國金融機構的負債方，即資金來源出現大問題的可能性則更小。

首先，中國是個高儲蓄的國家，可借貸資金充裕。其次，由于中國的制度安排，很難想象會出現大規模銀行擠兌現象。再次，由于加強了資本管制，資金再次出現大規模外逃的可能性不大。第三，近年來，世界各國中央銀行，包括中國的中央銀行已經積累了非常豐富的處理流動性短缺問題的經驗。在通貨膨脹并不嚴重的情況下，即便貨幣市場出現問題，通過降息、注入流動性的辦法，央行完全可以維持貨幣市場的穩定。

目前中國銀行的盈利狀況遠好于大多數發達國家。2016年中國這類銀行的凈資產利潤率（ROE）為14.7%，大大高于國際平均水平。根據銀監會報告，2016年商業銀行平均資本利潤率（ROC）13.38%，撥備覆蓋率為176.40%，貸款撥備率為3.08%，資本充足率為13.28%且基本穩定。由于中國政府相對良好的財政狀況，即便金融機構需要補充資本金，中國政府依然有財力注入資本金。而且，由于中國的制度特點，至少對國有銀行來說，中國資本充足率要求應該低于一般國家。

總之，從金融機構的資產、負債和資本金這三個方面來看，中國目前并未面臨明斯基時刻。即便其中任何一方出現問題，我們也有足夠的手段和空間，防止三方面的問題相互影響，形成惡性循環并最終導致金融和經濟危機。

同金融體系向明斯基時刻演進的典型過程相比較，中國也不像是正在以某種不可阻擋之勢滑向明斯基時刻。明斯基時刻到來之前，美國先是經歷了一個持續降息的過程，聯邦基金利息率從2001年初的6.5%降低到1%。低利息率造成嚴重的資本泡沫（房價、股價等）。為了抑制資產泡沫，從2004年中起貨幣當局開始緩慢升息，上升幅度超過4個百分點，在這個過程中次貸違約率不斷上升，到2007年終于刺破資產泡沫，迎來明斯基時刻。

中國的情況則有很大不同。雖然自2008年以來中國的信貸和廣義貨幣的增長速度非常高。但是中國的基準利率自2012年以來就一直處于下降通道。目前，中國政府正致力于推動金融服務于實體，游離于實體經濟之外的資金正在逐步回到實體經濟。

因而，從必要性的角度來看，在最近的將來，中國的基準利率水平應該是下降而不是上升，或至少是基本穩定。換句話說，中國目前利息率的變化方向同美國當年進入明斯基時刻前的利息率變化軌跡是非常不同的。

與西方國家不同，中國2008年以來信貸和債務水平的急劇增長是在特定的經濟結構轉型背景下由政府主導以國有企業和地方政府融資平臺為主體的加杠桿，是防范危機的措施。中國杠桿率上升的性質更接近于發達國家在金融危機后的經濟刺激措施，而不是金融危機前私人部門的加杠桿進程。

龐氏融資（類似高息攬儲之類的融資方式）是進入明斯基時刻的前奏。在影子銀行活動猖獗，理財產品爆炸性增長的時期，特別是在2015年，中國確實有逼近明斯基時刻的勢頭。近年來通過縮短同業鏈條、減少多層嵌套等整頓措施，龐氏融資形勢已經明顯好轉。如果說中國一度逼近明斯基時刻，現在則可以說正在從危機的邊緣后退。

防范“明斯基時刻”我們應該做什么

盡管我不認為中國正面臨明斯基時刻，但這并不意味著中國不存在發生金融危機的危險。我們確確實實應該“把主動防范化解系統性金融風險放在更加重要的位置，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線”，有關負責人呼吁中國警惕明斯基時刻的到來也是完全正確的。特別是由于存在信息不對稱問題，有關負責人擔心明斯基時刻出現，必有充分道理。為了防止明斯基時刻的到來，中國應該做什么？

一、堅持資本管制。

中國必須堅持和完善資本管制，防止發生大規模資本外逃。外國經濟學家一般都把中國出現大規模資本外逃作為中國進入明斯基時刻的重要條件。在沒有資本管制的情況下，資產價格下跌一定會和資本外逃相互作用、相互加強，資本外逃一定會加重流動性短缺，使資金成本飆升，從而加重資產價格的暴跌，也使得政府通過注資等方式穩定資產價格更為困難。

宏觀審慎管理是防范金融風險的重要工具，但并不是遏制資本外逃的工具，因而并不能代替資本管制。另一方面，加強資本管制，肯定會造成“誤傷”，影響正常、合理的資本跨境流動。因而，一方面應該加速各項改革，特別是匯率體制改革。另一方面，其他改革到位之前，政府還不能放棄資本管制，而只能提高對跨境資本流動的管理水平，盡可能避免誤傷。

二、抑制企業杠桿率上升。

中國必須努力降低杠桿率。西方經濟學家和金融機構認為中國正在面臨明斯基時刻的主要理由是中國的“信貸對GDP比”過高，以及“信貸對GDP缺口”過高。后者是指，同“信貸對GDP比”歷史水平相比，當前的“信貸對GDP比”過高。BIS（國際清算銀行），認為，根據歷史經驗，如果“信貸對GDP缺口”超過10%，一個國家就可能陷入銀行危機。

中國確實存在宏觀杠桿率、特別是企業杠桿率過高和地方政府債務失控的問題。中國非金融企業杠桿率為165%，被普遍認為是世界之最。從宏觀層面上說，造成中國企業杠桿率的原因包括：

1.銀行對企業提供信貸與企業真正用于投資的銀行信貸之間缺口過大（國際貨幣基金組織觀點）;2.中國經濟增長速度目標較高;3.企業投資效率較低（為取得一個單位GDP增長，所需投資越來越多）;4.企業利潤不高（缺乏投資的自有資金）;5.缺少直接融資渠道（如股市并未發揮應有作用）;6.實際利息偏高（名義利息率偏高、通貨膨脹率，特別是生產者價格在2016年10月前的相當一段時間內負增長）。政府應該同時從以上六個方面下手解決企業杠桿率過高的問題。

不少外國經濟學家認為，為了降低企業杠桿率，中國必須降低經濟增長速度。但經濟增長速度同企業杠桿率之間的動態關系是復雜的。經濟增長速度既影響杠桿率的分子也影響杠桿率的分母。不能簡單認為，經濟增長速度下降就必然會導致企業杠桿率的下降。

從短期來看，在其他條件不變情況下，降低經濟增長速度目標可以使企業杠桿率下降。但在某些條件下，經濟增長速度下降卻可能使企業杠桿率上升。降低杠桿率的根本出路在于提高投資效率和企業盈利水平。此外，也不應該忘記降低實際利息率（名義利息率-通貨膨脹率）對降低企業杠桿率的作用。抑制杠桿率的上升，結構改革加低利息率可能更為有效，而且可以避免經濟增長速度下降所產生的許多復雜后果。

盡管中國經濟已經進入中低速時期，經濟增長必須更加注重質量。但中國依然是一個人均收入很低的國家，維持6.5%左右的經濟增長速度，對于協調、合理調動中國的資源、維持經濟可持續增長不僅是可能的而且是必要的。中國不應該放棄在制定五年規劃時確定指導性經濟增長目標的傳統。降低企業杠桿率應該主要在導致企業杠桿率上升過快的其他因素上下功夫。

此外，在有效需求不足的情況下，有效需求增加導致的經濟增長并不一定會導致企業杠桿率的上升。相反，企業杠桿率還可能會隨經濟增長速度的上升而下降。

銀行對企業提供信貸與企業真正用于投資的銀行信貸之間缺口過大問題確實存在，但這個問題到底有多嚴重還需進一步推敲。一些企業得到銀行貸款后并不把貸款用于投資，而通過復雜的渠道將其用于金融投機或轉貸給另一些需要資金但卻無法從銀行得到貸款的企業，從中賺取息差。信貸與投資融資之間的缺口恐怕也與大型國有企業很容易得到貸款而中小民營企業得不到貸款有關。

不管怎么說，為了降低企業杠桿率，中國政府必須進一步推動金融的“脫虛向實”，使儲蓄者的資金通過盡可能簡單的通道進入實體經濟，壓縮金融機構和企業進行“監管套利”活動的空間。從而使銀行信貸能夠最大限度地用于真正的企業投資。

在沒有技術突破的情況下，企業投資效率下降（表現為中國資本-產出率提高）是經濟增長的一般規律。數據顯示，中國企業整體的投資效率從90年代以來就一直呈現下降趨勢。2008年以來中國基礎設施投資、地方政府支持的公共投資大量增加。這些投資的直接經濟效益難以在短期得到體現，有些項目本身就難以產生效益， 投資效率有進一步下降趨勢。我們確實應該防止盲目投資、杜絕浪費和重復建設，特別是制止地方政府從局部利益出發爭搶投資項目。但在短時間內，我們恐怕還不能讓基礎設施投資增速明顯下降。令人鼓舞的是，幾年來中國企業的自主創新成果出現爆發性增長趨勢。可以預期，假以時日，中國企業的投資效率將扭轉逐步下降的趨勢。

企業自有資金不足，在給定增長目標和投資效率——從而決定企業的投資量的情況下，企業必須依靠外部融資。為了減少企業杠桿率，企業必須提高利潤水平。為此，必須通過一系列結構改革，一方面要改善企業的經營狀況，另一方面要幫助低效率企業退出、關閉僵尸企業。政府也應該考慮減輕企業稅收負擔等問題。統計數字顯示，民營企業效率普遍高于國有企業。

因而，作為提高企業效率的手段之一，政府應該進一步推動民營企業，特別是民營創新企業的發展。可喜的是，最近國有企業的經營狀況出現好轉。2016年，國有工業企業利潤同比增長2.9%，2017年1月-7月，累計增長跳升至41.1%。企業盈利狀況的好轉必然會導致債務狀況的改善。事實上，國有企業負債2016年僅增加了0.9%、2017年1月-7月僅上升了2%。

直接融資不發達是中國金融的一個軟肋。2015年股市的暴漲、暴跌嚴重損害了中國股市的正常發展。2016年中國股票融資在中國社會融資總額中的比重僅有7%，還有很大發展余地。中國企業杠桿率的下降在相當程度上依賴于中國股市的發展。

實際利息率是影響債務增長的重要因素。對于中小民營企業來說，情況尤其如此。直到目前為止，中小民營企業融資難、融資貴的問題并未得到明顯改善。不少中小民營企業陷入高利貸陷阱，無法自拔。銀行的考核機制應該重新調整，確立為實體經濟服務的原則。銀行應該降低對中小民營企業的融資成本。金融機構和地方政府應該攜手幫助中小民營企業解決融資難、融資貴的問題。最近市場感到信貸比較緊張，利息率有上升趨勢。在經濟增長回升的前景仍未十分明朗但金融監管風暴日趨猛烈的情況下，央行似應該繼續采取相對寬松的貨幣政策，對升息應十分謹慎。

最近一年多以來。中國經濟出現比較明顯的向好趨勢。目前，隨著中國經濟增速回升、PPI由負增長轉為正增長，中國企業杠桿率上升勢頭得到遏制。按目前的趨勢，名義GDP增速有望保持在9%以上，明顯高于名義利率。此外，債務置換、債轉股等一系列改革措施也有助于降低企業杠桿。當然，中國企業債務居高不下的狀況是否發生了方向性變化還有待進一步觀察。

三、防止地方政府債務失控。

除非金融企業部門杠桿率過高外，地方政府債務過高是海外一些經濟學家認為中國正面臨明斯基時刻的另一個重要依據。2008年以后，地方政府債務急劇增長。但是，中國地方政府債務目前到底有多高卻是眾說紛紜。根據財政公布的數字，截至2016年末，中國中央政府債務12.01萬億元，地方政府債務15.32萬億元。如果把地方政府的或有債務考慮進來形勢恐怕就要嚴重不少。有海外經濟學家甚至認為2016年底包括或有債務的中國地方政府債務高達46萬億元，占中國GDP的64%。

但即便考慮到最壞的情況，中國的政府資產（包括地方政府資產）也足以覆蓋政府債務。目前的地方政府債務問題依然主要是資源浪費和錯配——濫建開發區就是一例，而不是明斯基時刻。

自2014年以來中央政府加強了對地方政府債務的治理力度。改革財稅體制實現財權和事權匹配、落實全口徑預算管理、加強對地方政府融資實行限額管理、加強地方政府財務硬約束、債務置換減輕地方政府付息負擔、引入PPP融資模式，所有這些政策舉措都在不同程度上緩解了地方政府債務問題。但很難說我們已經找到根本解決地方政府債務問題的辦法。最近，地方政府認為反正中央政府會“托底”，“不借白不借”的“道德風險”似乎有所抬頭。這種動向值得注意。在嚴防地方政府債務失控的同時也應看到，中國的省域乃至縣域經濟都有很大差異性，地方政府在過去40的經濟增長中發揮了至關重要的作用。地方政府和企業之間的關系應該調整，但地方政府支持地方企業的積極性應該保護。地方債務問題的處理不能一刀切。

四、壓縮影子銀行套利空間。

影子銀行活動過于活躍是中國金融穩定的另一個重要軟肋。根據明斯基理論，市場上投機性信貸和龐氏信貸占總體信貸比率越高，金融體系出現明斯基時刻的概率越大。

2010年以來，中國興起的影子銀行中，有很大一部分是投機性信貸與監管當局之間博弈的結果。截至2017年9月，我國股份制銀行和城商行同業負債占總負債比重仍然超過15%，部分銀行接近40%，調整壓力仍然較大。中國金融監管和改革的任務依然十分嚴峻。

防范系統性金融風險

一方面，中國金融依然是脆弱的，對任何可能發生系統性金融危機的風險都不能掉以輕心。另一反面，中國必須保持足夠高的經濟增長速度。如何在防范系統性金融風險的同時維持必要的經濟增長速度，是我們當前經濟決策所面臨的一項重要挑戰。如何處理好兩者的關系直接決定我們是否能夠順利實現兩個“百年目標”。

在上世紀80年代后期，日本銀行先是執行了過度寬松的貨幣政策，而后是過急、過猛地刺破了房地產和股市泡沫，使經濟陷入零增長。這是日本第一個“失去的十年”。在經濟剛剛恢復增長的90年代后期，日本政府又高估了發生公共財政危機的可能性，不合時宜地推出財政緊縮政策，使經濟再次陷入零增長。這是日本第二個“失去的十年”。正是在這20年中，中國實現了對日本的趕超，經濟體量（按美元）計由當初不足日本的八分之一變成現在是日本的2倍多。

相反的經驗教訓是，在IT泡沫崩潰之后，格林斯潘推出貨幣寬松政策，但在資產泡沫嚴重的情況下依然不肯及時退出，以致釀成次貸危機。

2017年中國經濟出現了恢復增長跡象，但是在金融監管風暴逐步升級，環境治理要求不斷強化和中美貿易摩擦加劇的背景下，中國經濟的復蘇是相當脆弱的。消除系統性金融風險應該是一場持久戰。金融風險的消除應該同經濟體制改革、經濟效率的提高相配合。

例如，企業杠桿率的下降，主要應該通過提高投資效率、企業盈利能力的改善，而不是通過壓低增長速度實現。又如，為了在防范金融風險的同時，不傷害仍然脆弱的經濟反彈，貨幣政策還需維持中性。

確實，中國目前面臨許多嚴重金融風險，“守住不發生系統性區域性金融風險的底線”十分重要。但是，穩定經濟增長，防止經濟增長速度再度下滑也同樣重要。不管你喜歡還是不喜歡，中國過去近40年的經濟奇跡就建立在高速增長的基礎之上的。盡管我們現在應該把經濟增長的質量放到十分重要的位置上來，經濟增長的某個底線也是應該守住的。我們需要在實踐中通過摸索找到防范金融風險和守住經濟增長底線之間的度。

最后，值得再次強調：“守住不發生系統性區域性金融風險的底線”最后一環是防止資本外逃。只要不發生大規模資本外逃，中國就可以避免明斯基時刻，就可以為中國調整政策、轉換增長動力和深化體制改革爭取到必要時間。

（作者為中國社科院學部委員，編輯：王延春）