資產配置大轉變

4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）正式落地。從2017年11月份征求意見稿出臺之后，市場圍繞著“資管新規”一直有眾多討論，監管部門也針對市場意見重新修訂了部分條款。市場普遍的一個觀點是：在經過了長時間的消化之后，“資管新規”的原則和內容都已被市場所熟悉和預期，政策真正落地后，帶來的沖擊可能是比較小的。尤其是這次“資管新規”最終版的出臺，有一些條款確實相對于原來征求意見稿有所放松。最為明顯的放松是過渡期，由原來的一年半放松到接近3年，即到2020年年底，市場對“資管新規”的樂觀也普遍源于這一條。

在其他條款設定上，也有一定的放松。首先，對剛性兌付機構的懲處表述有所放松和模糊化。征求意見稿為“加強懲處”，而最終版本為“進行懲處”。其次，對非銀行類金融機構的懲處表述模糊化，前者提到罰款并要求制定具體罰款標準，而后者只提到“依法糾正并予以處罰”。再次，關于資管產品的抵押融資，此前征求意見稿是禁止持有人進行杠桿操作，最終版本是只限制金融機構進行杠桿操作，但允許個人和企業對金融資管產品質押。最后，資管產品的份額分級也略有放松。此前限制“投資于單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一”和“投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品”等兩類產品進行分級，最終版本取消了該限制，只是規定公募和開放式私募產品不能進行分級。

于普通人而言，也許我們更關注的是“資管新規”的出臺對今后創富模式會帶來何種影響，在以后進行資產配置時，應著重考慮哪些因素呢？

顯而易見，“資管新股”的出臺宣告了一個時代的結束——確認了中國寬松貨幣政策時代的結束，與此相應，我們的財富創造模式也將發生顯著的變化，資產配置的重點也應隨之作出調整。

過去一段時間，可以說國內的財富分配變化很大一部分原因是通過漲價。如大家熱捧的茅臺，其實主要就是漲價帶來財富增長的典型：2016年53度飛天茅臺的零售價800多元/瓶，而現在已經漲到了1500元/瓶。由于“去產能”政策的影響，周期行業在過去兩年成功實現了逆襲，也更多得益于商品價格大幅上漲，以煤炭、粗鋼為代表的商品價格幾乎都翻了一倍。而在過去10年，國內最為成功的財富模式無疑就是購置房產。據官方統計資料顯示，從2008年到2018年全國商品新房的平均售價漲了一倍多。但這個價格同10年前其實不具可比性，因為新蓋的房子一般離市中心都比較遠，而10年前的房子一般都在內環以內。如果按可比價格計算，幾乎所有一、二線城市的房價漲幅都在3倍以上，折算成年化漲幅超過15%。

而價格上漲的根本原因在于寬松的貨幣政策帶來的流動性過剩。有時候大家可能會有這個疑問：“為什么買房可以賺錢？”按常理講，房子還是那套房子，實際上，房子本身還有折舊，同樣的一套房子持有10年以后，質量跟以前比下降了，但是價格非但沒有下跌，反而上漲了幾倍，這說明房子價格的變化跟房子功能沒有多大關系。那么，價格上漲的根本原因是什么呢？據統計資料顯示，中國廣義貨幣總量2008年是47萬億元，2018年是174萬億元，10年間增加了3倍多。并且中國的貨幣統計還有遺漏，因為廣義貨幣主要統計了銀行的存款，只統計了銀行的表內負債，但是在過去幾年，銀行理財業務快速發展，但很大一部分銀行理財不統計為銀行存款，是以表外的形式存在。這意味著包含影子銀行以后的中國貨幣超發情況更嚴重。因此可以說，價格上漲的根本原因不在于商品本身，而在于流動性過剩。

但寬松的貨幣政策難以為繼。從經濟發展歷程來看，貨幣超發并非常態現象。一般而言，發展中經濟體貨幣增速通常比較高；對于發達經濟體而言，廣義貨幣增速一般都比較低。或者說，在經濟發展歷程中，很多國家都經歷了貨幣發行過快到放緩這樣一個過程。

為什么貨幣增速有高有低？如何理解貨幣增速的變化？從美國的貨幣政策實踐來看，美國也經歷了貨幣增速先升后降。在金本位時代，貨幣長期低速增長，在美國19世紀的100年中，貨幣平均增速只有4.5%，遠低于20世紀平均7%的貨幣增速。為什么19世紀美國的貨幣增速那么低？原因很簡單，因為當時處于金本位時代，貨幣沒法超發。

在信用貨幣時代，貨幣增速先升后降。在1933年，美國正式廢除了金本位，從此進入了信用貨幣時代。觀察美國過去80年的貨幣增速，可以發現前50年增速上升，平均增速高達9%，但是后30年增速下降，平均增速僅為6%。也就是從美國的歷史數據來看，貨幣高速增長并非常態，其過去200多年的增速起初100多年長期在低位，之后50年增速上升，但是最近30年增速重新下降。

從宏觀來看，貨幣是經濟交換的媒介，因此貨幣增長主要是滿足經濟總量增長的需要。而無論是通脹還是經濟的實際增長，都會增加經濟名義總量，同時帶來對貨幣的新增需求。因此，貨幣的增長主要是滿足通脹或者經濟增長的需要。

金本位時代沒有通脹，貨幣的作用主要是滿足經濟增長。在19世紀的100年中，美國的通脹為零，這意味著100年內美國沒有通脹。19世紀美國GDP實際增速平均約為4.1%，與4.5%的貨幣增速大致相當，這意味著當時的貨幣增長主要是滿足經濟增長的需要。

信用貨幣時代，貨幣超發導致通脹。進入20世紀以后，金本位的缺陷開始顯現，因為黃金的產量是有限的，沒法滿足經濟飛速發展的需要，所以主要國家相繼都廢除了金本位，美國也在1933年進入了信用貨幣時代。而美國的通脹也在1933年以后產生，其20世紀的平均通脹達到3%，遠高于上一個世紀的0%。但從經濟增長來看，其20世紀的GDP實際增速平均為3.3%，反而還低于19世紀的4.1%。

這意味著，在進入信用貨幣時代以后，貨幣增速上升的主要作用只是推高了通脹，并沒有帶來更高的經濟增長。20世紀美國的貨幣增速從4.5%上升到7%，只是把美國的通脹從0推升至3%，而實際經濟增速反而還有下降，這一現象在20世紀70年代達到頂峰，這10年美國的貨幣增速高達10%，但是GDP實際增速僅為3.2%，而通貨膨脹高達7.8%。于是，貨幣主義代表人物弗里德曼說“一切通脹都是貨幣現象”，而這一認識最終改變了美國央行的貨幣政策。

1980年以后，美聯儲開始轉向治理通貨膨脹，把抑制通脹作為最重要的政策目標。從那以后30年，美國的通脹大幅回落至2.7%，與之相應美國的貨幣增速也降至6%左右水平，但是這一過程中美國GDP實際增速并沒有大幅下降，而是穩定在3%左右。

美國的貨幣政策實踐，充分證明了一個結論：貨幣超發除了引起價格上漲，不創造實際價值。在金本位時代，貨幣沒法超發，其實只是導致了長期通縮，沒法漲價，但不影響實際經濟增長；而在紙幣時代，貨幣超發只是帶來了價格的上升，而抑制貨幣超發也只是降低了通脹，并不影響經濟增速。

美國的歷史經驗同樣也適用于中國。在過去10年，由于美國次貸危機的沖擊，我國開始采用刺激需求的方式穩增長，其實質是采用寬松的貨幣政策方式刺激增長。

從2008年到2017年，中國的GDP實際增速從10%降至8%，但是這10年中我們的廣義貨幣增速依然維持在15%左右的高位，而且考慮到影子銀行的發展，這意味著這10年的實際貨幣增速還要更高，這期間就不時出現各種價格飛漲，尤其是房價持續上漲導致資產泡沫日益嚴重。

從美國的實踐來看，央行貨幣政策是會變的，因為央行發現寬松的貨幣政策長期沒有意義，所以最終會改變貨幣超發的行為。而在過去兩年，中國央行的改變也非常明顯：首先是政府把打贏防范金融風險作為三大攻堅戰的首要任務，與此相應建立了金融穩定委員會，實施“資管新規”，全力推進金融去杠桿，壓縮影子銀行。其次是2018年的政府工作目標，不再設定任何貨幣增速，而以往我們每年都有12%以上的貨幣增速目標。并且央行在2018年年初明確提出，未來貨幣低速增長將是新常態。

同樣觀察美國過去的30年，在美聯儲下決心抑制貨幣超發后，我們可以發現，靠漲價其實幾乎不賺錢。盡管最近石油的價格上漲了不少，其實過去30年的油價也就漲了一倍左右；美國的房價好像創出了歷史新高，其實也只回到了2008年的高點。換句話說，無論是商品還是房子，盡管價格有漲有跌，但長期來看每年平均漲幅都非常有限。在美國過去30年真正創造財富的是兩類資產，一類是創新類資產，美國納斯達克指數過去30年漲了30倍；另一類是固定收益類資產，因為在控制了貨幣增速之后，美國利率出現了持續下降，從而固定收益率資產的實際回報在上升。

總之，在“資管新規”落地之后，在貨幣政策總體收緊背景下，我們在進行資產配置時，應該著重考慮兩類資產：創新類資產和穩定收益類資產。如果我國的貨幣政策未來逐漸走向以收緊為基調的穩健，那么資產增值模式將會發生巨大的變化，靠漲價賺錢將成為過去，靠買房發財的時代也將結束，而未來只有創造實際增長才能帶來財富，而創新類資產是能夠創造實際價值的；與此同時，貨幣低速增長將抑制通脹預期，那么以債市為代表的固定收益類資產也將充滿機會。