券商11月業(yè)績(jī)改善持續(xù)性如何

方斐

2018年四季度以來，受益于政策改革及紓困資金的持續(xù)推進(jìn)，券商11月經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比環(huán)比大幅改善。39家上市券商發(fā)布的2018年11月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，合并口徑（下同）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入187億元，環(huán)比增長(zhǎng)76%，同比增長(zhǎng)6%（剔除廣州證券、華西證券、南京證券、中信建投、長(zhǎng)城證券、天風(fēng)證券，下同）; 合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71億元，環(huán)比增長(zhǎng)194%，同比增長(zhǎng)15%;合計(jì)母公司凈資產(chǎn)為1.44萬億元，環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，同比增長(zhǎng)4.5%。1-11月累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1663億元，同比下降16%（剔除同比及華鑫證券、浙商證券，下同），凈累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)567億元，同比下降27%。

2018年以來，受經(jīng)濟(jì)下行和資本市場(chǎng)的拖累，券商行業(yè)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，但11月的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)亮眼，主要受益于自營(yíng)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的逐漸回暖。

政策疊加推動(dòng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善

根據(jù)中泰證券的統(tǒng)計(jì)，11月單月數(shù)據(jù)顯示，營(yíng)業(yè)收入排前三位的分別為中信系（23億元，環(huán)比增長(zhǎng)88%，同比增長(zhǎng)8%，包含11億元子公司的分紅）、海通系（13億元，環(huán)比增長(zhǎng)295%，同比增長(zhǎng)83%）、國(guó)君系（12.7億元，環(huán)比增長(zhǎng)48%，同比增長(zhǎng)31%），僅4 家券商環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，7家同比負(fù)增長(zhǎng);凈利潤(rùn)排前三位的分別為中信系（17億元，環(huán)比增長(zhǎng)333%，同比增長(zhǎng)134%，包含11億元子公司的分紅）、海通系（7.51億元，環(huán)比增長(zhǎng)1330%，同比增長(zhǎng)260%）、國(guó)信系（5.33億元，環(huán)比增長(zhǎng)248%，同比增長(zhǎng)82%），僅6家券商環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，12家同比負(fù)增長(zhǎng)。

另一方面，從累計(jì)數(shù)據(jù)來看，1-11月累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、凈利排前三位的均為中信證券、國(guó)泰君安、華泰證券，累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比分別下降2%、16%、18%，僅申萬宏源、方正證券、江海證券、華創(chuàng)證券、第一創(chuàng)業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng);累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利同比分別下降4%、23%、21%，僅申萬宏源、方正證券實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

另一個(gè)有利因素是投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)的改善，投行過會(huì)率大幅提升至75%，甚至超出全年的平均通過率水平;隨著資管大集合細(xì)則的落地，未來券商公募業(yè)務(wù)的發(fā)展值得期待。

從11月單月情況來看，11月首發(fā)通過率達(dá)到75%，環(huán)比增加12.5%，7家投行子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.14億元，環(huán)比下降26%，同比下降44%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.14 億元，環(huán)比下降39%，同比下降61%，過半券商凈利潤(rùn)為正，與10月的情況相比顯著改善;13家資管子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.09億元，環(huán)比增長(zhǎng)5%，同比下降32%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.51億元，環(huán)比增長(zhǎng)5%，同比下降44%，其中，華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收過億元，東方證券、海通證券、浙商證券凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。

從累計(jì)情況來看，1-11月，7家投行子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32億元，同比下降46%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.28億元，同比下降69%，13家資管子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入120億元，同比增長(zhǎng)2%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)52億元，同比下降3%。

11 月券商業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，主要得益于政策的持續(xù)推動(dòng)導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)環(huán)境的較大改善。受益于政策改革及紓困資金的持續(xù)推進(jìn)，券商11月相關(guān)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)同比、環(huán)比也出現(xiàn)大幅改善。

隨著回購(gòu)+并購(gòu)重組+紓困資金的持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)交易情緒趨于穩(wěn)定，尤其是11月18日以來，在政策的推動(dòng)下，市場(chǎng)情緒在一定程度上得以修復(fù)，并有所改善。11月經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)日均股基交易額合計(jì)為4032億元，環(huán)比增加19%，截至11月末的兩融余額為7701億元，環(huán)比僅下降0.015%，投行IPO過會(huì)率環(huán)比增加12.5%，股權(quán)承銷規(guī)模為499億元，環(huán)比增長(zhǎng)89%， 債券承銷規(guī)模為7570億元，環(huán)比增加39%。

不過，值得注意的是，券商11月單月凈利潤(rùn)呈現(xiàn)兩極分化的狀態(tài)，長(zhǎng)江證券、方正證券、浙商證券、華安證券、國(guó)海證券、海通證券、中信證券等券商凈利潤(rùn)改善超過200%，華鑫證券、東北證券、江海證券11月當(dāng)月則是虧損。

另一方面，隨著紓困資金規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)流動(dòng)性大為緩解，股權(quán)質(zhì)押計(jì)提壓力也有所趨緩。近期，在監(jiān)管政策的大力推動(dòng)下，金融機(jī)構(gòu)、地方政府參與紓解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，目前出資規(guī)模已經(jīng)增長(zhǎng)至8000億元，未來隨著更多相關(guān)資管計(jì)劃、基金的持續(xù)落地，這將有助于緩解券商減值的壓力。

在資管新規(guī)落地實(shí)施的背景下，跟券商行業(yè)緊密相關(guān)的大集合細(xì)則也隨之落地，預(yù)計(jì)未來資管業(yè)務(wù)將持續(xù)獲得改善。數(shù)據(jù)顯示，13家資管子公司11月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.09億元，環(huán)比增長(zhǎng)5%，同比下降32%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.51億元，環(huán)比增長(zhǎng)5%，同比下降44%，其中，華泰證券、東方證券、廣發(fā)證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收過億元，東方證券、海通證券、浙商證券凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善。

股權(quán)質(zhì)押整體風(fēng)險(xiǎn)緩解

市場(chǎng)擔(dān)憂的是，11月經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善和業(yè)績(jī)的亮眼與監(jiān)管政策有關(guān)，未來能持續(xù)依靠政策紅利實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)性增長(zhǎng)嗎？

根據(jù)中泰證券的分析，無論是對(duì)券商還是對(duì)投資者而言，未來都需要持續(xù)關(guān)注政策落地實(shí)施的情況及效果，雖然“市場(chǎng)底”仍不太確定，但從監(jiān)管層面來看，“政策底”目前基本已經(jīng)確定，由此推斷，券商未來的Beta屬性將會(huì)凸現(xiàn)。

2018年以來，困擾券商業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的不斷暴露，給券商行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來極大的壓力。隨著相關(guān)政策的不斷落地實(shí)施，進(jìn)入四季度，券商股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大為緩解和改善。數(shù)據(jù)顯示，目前，金融機(jī)構(gòu)+地方政府資金紓困資金已超過 8000 億元，券商信用業(yè)務(wù)的壓力有所減緩。隨著券商行業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)逐漸解除警報(bào)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)前A股市場(chǎng)的“政策底”基本可以確認(rèn)，雖然“市場(chǎng)底”與“政策底”并不一定同步，但在政策的疊加作用下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，由此，券商Beta屬性強(qiáng)的特性會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，從而使得券商股的估值具有了較大的提升空間，尤其是中小券商的Beta屬性更值得關(guān)注。

從更長(zhǎng)期的角度來看，隨著券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢(shì)的不斷回暖，券商行業(yè)的發(fā)展中長(zhǎng)期有望受益于資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度的提升以及制度改革帶來的紅利。目前可見的政策變革主要有以下三個(gè)方面：第一，股指期貨松綁，券商IB業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)均有望收益，個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)回歸常態(tài)化發(fā)展?fàn)顟B(tài)，有望成為券商業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn);第二，對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn)，滬倫通開通在即，券商在發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換與做市、經(jīng)紀(jì)等三大業(yè)務(wù)方面均有較大的發(fā)展機(jī)遇;第三，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制、優(yōu)化并購(gòu)重組審批，投行定價(jià)能力提升，創(chuàng)收多元化發(fā)展，龍頭的核心競(jìng)爭(zhēng)力得以強(qiáng)化，其未來業(yè)績(jī)大幅改善值得期待。

2018年以來，隨著A股市場(chǎng)的持續(xù)下行，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步凸顯。市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整導(dǎo)致的負(fù)反饋循環(huán)（下跌→平倉(cāng)→下跌）的出現(xiàn)，受此負(fù)面因素的影響，券商整體資產(chǎn)質(zhì)量受到較大的不利影響，而市場(chǎng)對(duì)于券商凈資產(chǎn)的擔(dān)憂情緒也隨之爆發(fā)，并一度成為壓制券商板塊估值的核心因素。萬聯(lián)證券分析了2018年以來至今的股權(quán)質(zhì)押困局，并探究券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在未來可能的表現(xiàn)，其初步結(jié)論是由于政策助力導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)緩釋，券商質(zhì)押業(yè)務(wù)的拐點(diǎn)已現(xiàn)。

萬事都有源頭，那么，券商股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)究竟是如何形成的？

從風(fēng)險(xiǎn)的角度來看，券商幾類重資產(chǎn)業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)略有不同，自營(yíng)投資業(yè)務(wù)主要受制于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)價(jià)值下行的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)質(zhì)押和融資融券業(yè)務(wù)則更多地受到信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，尤其是壞賬風(fēng)險(xiǎn)的影響。

實(shí)際上，早在2012年券商創(chuàng)新大會(huì)以后，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)均處于快速發(fā)展的趨勢(shì)之中。以上市券商為例，用來衡量?jī)深悩I(yè)務(wù)規(guī)模的會(huì)計(jì)科目：買入返售金融資產(chǎn)和融出資金兩項(xiàng)在近年得以快速擴(kuò)張，先后于2013年和2014年超越了自營(yíng)權(quán)益的資產(chǎn)，與此同時(shí)，兩類資產(chǎn)占凈資本的比例也不斷提高。

截至2018年上半年末，上市券商的買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)高達(dá)8269.95億元，占凈資本的比重也達(dá)到94.02%，小幅領(lǐng)先融出資金85.83%的比例，大幅超過自營(yíng)權(quán)益資產(chǎn)31.22%的比例。當(dāng)然，券商高比例持有上述兩類資產(chǎn)，其初衷是為了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的情況下，券商只能選擇另辟蹊徑。不過，值得注意的是，雖然券商大力發(fā)展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)和融資融券業(yè)務(wù)，確實(shí)在短期內(nèi)大幅提升了券商的利息凈收入，但也逐步累積了較高的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)質(zhì)量的隱憂。

具體分析，融資融券業(yè)務(wù)和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)和處置方式還有所不同，融資融券業(yè)務(wù)的融資主體為個(gè)人投資者和部分機(jī)構(gòu)投資者，持股規(guī)模相對(duì)有限，因而風(fēng)險(xiǎn)處置方式較為靈活，但股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的融資主體為上市公司大股東，不僅持股規(guī)模龐大，而且，其風(fēng)險(xiǎn)處置受到“減持新規(guī)”的嚴(yán)格限制。此外，除了券商所主導(dǎo)的場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)（融出資金來自銀行及信托等機(jī)構(gòu)）的大發(fā)展的直接結(jié)果就是股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)總規(guī)模的急劇擴(kuò)張。

2018年以來，A股市場(chǎng)環(huán)境的惡化趨勢(shì)愈演愈烈，最嚴(yán)重的結(jié)果是股權(quán)質(zhì)押股數(shù)與市值相背離。根據(jù)中登公司披露的數(shù)據(jù)，截至11月末，A股市場(chǎng)質(zhì)押股票合計(jì)6414.37億股，占總股本的9.87%，對(duì)應(yīng)質(zhì)押總市值為45510.17億元，占總市值的8.99%。從近兩年的趨勢(shì)來看，2017年，市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)和質(zhì)押市值整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資的意愿保持在較高的水平。

但進(jìn)入2018年后，股權(quán)質(zhì)押的股數(shù)與市值開始呈現(xiàn)明顯的背離趨勢(shì)。自一季度末以來，股權(quán)質(zhì)押總市值開始收縮，下半年的規(guī)模更是加速下行，顯示了市場(chǎng)大幅調(diào)整對(duì)于股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的極大沖擊。不過，與此同時(shí)，雖然股權(quán)質(zhì)押股數(shù)的增速已經(jīng)有所放緩，但仍然保持上行態(tài)勢(shì)，主要原因是股票持續(xù)下跌觸發(fā)警戒線、平倉(cāng)線后，股東被動(dòng)實(shí)施補(bǔ)倉(cāng)，從而將質(zhì)押股數(shù)維持在高位。值得注意的是，所謂“下跌→ 平倉(cāng)→ 下跌”的負(fù)反饋循環(huán)，其運(yùn)行邏輯正是基于股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的補(bǔ)倉(cāng)及平倉(cāng)機(jī)制。

從場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)的角度看，隨著股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)新增規(guī)模的持續(xù)走低，一定程度上帶來存量業(yè)務(wù)的小幅收縮。根據(jù)交易所日度數(shù)據(jù)，萬聯(lián)證券進(jìn)行了相應(yīng)的測(cè)算，截至11月末，場(chǎng)內(nèi)融資余額約為1.39萬億元，較年初下降13.55%，主要原因?yàn)槎径纫詠砻咳遮H回融資金額明顯大于新增金額。據(jù)此認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)后券商開展業(yè)務(wù)的意愿大幅降低，而股權(quán)質(zhì)押新規(guī)的限制也起到了一定的作用。

從橫向比較的角度分析，目前，部分券商絕對(duì)/相對(duì)質(zhì)押水平已處于高位，其面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。從券商表內(nèi)質(zhì)押口徑來看，2018年中報(bào)顯示，海通證券股票質(zhì)押余額為業(yè)內(nèi)最高，規(guī)模已達(dá)到733.64億元，而中信證券為594.25億元、國(guó)泰君安委554.96億元，、申萬宏源為522.58億元。上述4家龍頭券商的質(zhì)押余額均處在高位，隱含著較大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，一些中小券商盡管業(yè)務(wù)規(guī)模不是很大，但質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例卻非常高，這同樣存在較大的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，東吳證券質(zhì)押規(guī)模占凈資產(chǎn)的比例為85.88%，太平洋證券為83.20%，上述兩家券商的比例均已經(jīng)超過80%，其資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

近期來看，在政策的持續(xù)刺激下，市場(chǎng)回暖態(tài)勢(shì)較為明顯，隨著市值的逐漸回升，券商股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的壓力得以緩解，也就是說，上述負(fù)反饋環(huán)節(jié)中下跌與平倉(cāng)的循環(huán)也被打破。截至11月底，萬聯(lián)證券根據(jù)交易所數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押履約擔(dān)保率已回升至156.16%，為2018年以來的首次顯著回升，10月末的這一數(shù)據(jù)已降至歷史低點(diǎn)153.19%。據(jù)此推測(cè)，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押的整體風(fēng)險(xiǎn)已開始改善。至于風(fēng)險(xiǎn)緩釋的原因，根據(jù)履約擔(dān)保率=質(zhì)押總市值/質(zhì)押初始融資金額可知，政策刺激下的市場(chǎng)回暖以及市值回升是拐點(diǎn)出現(xiàn)的主要原因。此外，隨著企業(yè)融資環(huán)境的邊際改善及各路紓困基金的逐步落地，也在一定程度上緩解了市場(chǎng)流動(dòng)性問題，從而保障質(zhì)押凈贖回趨勢(shì)的持續(xù)。

10月以來，監(jiān)管層對(duì)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)化解問題愈發(fā)重視，并要求金融機(jī)構(gòu)科學(xué)合理地做好股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，鼓勵(lì)地方政府管理的基金、私募股權(quán)基金幫助有發(fā)展前景的公司紓解股權(quán)質(zhì)押的困難。在監(jiān)管層的推動(dòng)下，各監(jiān)管部門隨即響應(yīng)，先后發(fā)聲發(fā)文支持紓解股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。隨著紓困行動(dòng)的初見成效，券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)得以緩釋，下一階段，紓困基金的支持將成為股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩釋的主要推動(dòng)力。

央行率先行動(dòng)，一方面加大民企信貸投放，10月20日增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元;另一方面則推動(dòng)設(shè)立民企債券融資支持工具，由中債增運(yùn)營(yíng)，初步估算規(guī)模約1600億元。銀保監(jiān)會(huì)則于10月25日發(fā)文，允許保險(xiǎn)資管設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品參與化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn);10月26日取消保險(xiǎn)資金直接股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制，為民企提供長(zhǎng)線資金支持。10月22日，證券業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)11家券商出資成立1000億元總規(guī)模的資管計(jì)劃，化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn);11月2日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)信用保護(hù)工具試點(diǎn)，支持民營(yíng)企業(yè)債券融資;10月26日，滬深交易所分別發(fā)行紓困專項(xiàng)債券以支持民企融資。

此外，部分地方政府也積極表態(tài)響應(yīng)監(jiān)管層的號(hào)召，通過成立專項(xiàng)基金等多種方式進(jìn)行區(qū)域性股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的紓解。整體來看，隨著券商、保險(xiǎn)資管、地方政府、紓困專項(xiàng)債多管齊下，目前“紓困基金”規(guī)模已達(dá)將近5000億元，若考慮央行合計(jì)3100億元的民企信貸及債券融資支持資金，則總規(guī)模已經(jīng)突破8000億元，未來規(guī)模仍會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

萬聯(lián)證券認(rèn)為，市場(chǎng)逐步回暖的預(yù)期疊加政策引導(dǎo)下的紓困基金的全面落地，預(yù)計(jì)在2018年四季度及后續(xù)的2019年，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的改善趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，券商資產(chǎn)質(zhì)量隱憂對(duì)于標(biāo)的的估值壓制將逐步出清。