從納斯達(dá)克到創(chuàng)業(yè)板 成長(zhǎng)股機(jī)會(huì)在哪里？

馬濤

當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板“估值底”與“政策底”逐漸顯現(xiàn)，“盈利底”雖然有待確認(rèn)，但并購(gòu)重組放開的政策下盈利下跌空間有限，且前期由于并購(gòu)重組帶來(lái)的外延業(yè)績(jī)也被大部分?jǐn)D出。因此，創(chuàng)業(yè)板已具備一定的投資價(jià)值。

研究發(fā)現(xiàn)，2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫和2000年納斯達(dá)克泡沫形成的背景有很大的相似性，因此，本文主要嘗試回答三個(gè)問(wèn)題：什么因素使得納斯達(dá)克市場(chǎng)見(jiàn)底反彈？反彈中哪些行業(yè)表現(xiàn)最好？表現(xiàn)較好行業(yè)背后的驅(qū)動(dòng)力是什么？在篩選出納斯達(dá)克市場(chǎng)反彈的驅(qū)動(dòng)力后，把這些驅(qū)動(dòng)力運(yùn)用到現(xiàn)在的A股市場(chǎng)上，從而篩選出具有投資機(jī)會(huì)的新興行業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前已具備估值底、政策底，盈利進(jìn)一步下行空間有限

從創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指較2015年高點(diǎn)跌幅近66%，經(jīng)歷長(zhǎng)期的下跌后，市場(chǎng)估值泡沫基本消失，無(wú)論是從絕對(duì)估值角度還是相對(duì)估值角度，目前創(chuàng)業(yè)板估值已處于歷史底部，向上的收益高于向下的風(fēng)險(xiǎn)，吸引力增強(qiáng)。

2018年市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境改善，2018年年初以來(lái)，10年期中債國(guó)債到期收益率從4%的高點(diǎn)開始回落，3月底至今，央行連續(xù)三次降準(zhǔn)，市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境得到改善。

政策底逐漸顯現(xiàn)。“十九大”開始，供給側(cè)改革的重心由去產(chǎn)能向補(bǔ)短板轉(zhuǎn)移，2018年政府工作報(bào)告中提出，發(fā)展壯大新動(dòng)能、加快制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)，政策拐點(diǎn)逐漸出現(xiàn)。近期，政策重點(diǎn)作用于民企“紓困”和股權(quán)質(zhì)押“拆雷”上，政策不斷利好成長(zhǎng)股。

盈利方面，2013年以來(lái)，中小創(chuàng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大部分來(lái)自于外延式并購(gòu)的支撐，這也是為什么在并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)后中小創(chuàng)盈利增速出現(xiàn)回落調(diào)整，尤其是創(chuàng)業(yè)板。2017年四季度，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠓卣{(diào)至-16.39%，2018年三季度，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊僖矁H為1.48%。

近期，證監(jiān)會(huì)釋放了鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)重組的信號(hào)，從小額快速并購(gòu)重組審核機(jī)制出臺(tái)，到IPO被否并購(gòu)重組間隔從3年縮短到6個(gè)月，再到最近的配套資金用途的大松綁，政策層層推進(jìn)。雖然當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板盈利底尚不能確認(rèn)，但并購(gòu)重組政策放開后創(chuàng)業(yè)板盈利繼續(xù)下行空間有限。

因此，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板已具備了一定的投資價(jià)值。從2015年創(chuàng)業(yè)板泡沫和2000年納斯達(dá)克泡沫形成的背景來(lái)看，不管是宏觀背景、流動(dòng)性還是國(guó)家戰(zhàn)略，二者都有很大的相似性。通過(guò)對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)的研究對(duì)于當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有一定的借鑒意義。

估值底+盈利底+政策底促使納指反彈

上世紀(jì)九十年代，納斯達(dá)克市場(chǎng)經(jīng)歷了科網(wǎng)泡沫從形成、破裂、到跌入谷底再?gòu)?fù)蘇的一個(gè)完整周期。納斯達(dá)克泡沫始于1998年，于2000年3月見(jiàn)頂，2000年3月13日從5048點(diǎn)開始崩盤，2002年10月9日見(jiàn)底，泡沫全部釋放，跌幅近78%。此后進(jìn)入反彈期。

從宏觀經(jīng)濟(jì)、估值、盈利、政策等方面來(lái)分析納斯達(dá)克綜合指數(shù)反彈的原因。綜合來(lái)看，納指見(jiàn)底反彈時(shí)同時(shí)具備了估值底、政策底和盈利底三個(gè)條件。

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，2001年開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)進(jìn)行11次密集的降息操作刺激經(jīng)濟(jì)，2002年開始，在寬松的貨幣政策刺激下美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始觸底回升，2002年較2001年GDP同比增長(zhǎng)0.7個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)回暖為股市的反彈奠定了基礎(chǔ)。

估值方面，2000年3月，納斯達(dá)克綜合指數(shù)處在最高點(diǎn)時(shí)的估值水平為70.31，2002年10月，納斯達(dá)克綜合指數(shù)見(jiàn)底時(shí)估值水平為21.45，納指估值幾乎修復(fù)到泡沫前的水平，處在相對(duì)較低的位置，反彈時(shí)估值底逐漸顯現(xiàn)。

政策方面，“9·11”事件后，美國(guó)開始重新重視高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，克林頓總統(tǒng)任期內(nèi)，鼓勵(lì)創(chuàng)新，大力扶持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

企業(yè)盈利方面，2002年納指盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，納斯達(dá)克泡沫破滅一個(gè)很重要的原因就是當(dāng)時(shí)很多科技股業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，難以支撐股價(jià)。2002年，納指出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)，2002年加權(quán)每股收益為23%，較2001年大幅提升。其中，龍頭公司業(yè)績(jī)基本于2001年下半年開始改善，于2002年一季度確認(rèn)盈利拐點(diǎn)。

后泡沫時(shí)代高科技股表現(xiàn)較優(yōu)

我們以2002年10月9日作為納指反彈起點(diǎn)，考察總市值在10億美元以上的公司。發(fā)現(xiàn)納指見(jiàn)底反彈后一年期漲跌幅排名前50的公司，主要集中在半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備、技術(shù)硬件與設(shè)備、媒體與娛樂(lè)、軟件與服務(wù)、零售業(yè)、制藥生物科技和生命科學(xué)行業(yè)這七個(gè)行業(yè)。

這些行業(yè)獲取超額收益率背后是什么原因呢？我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)這些行業(yè)獲得超額收益率的驅(qū)動(dòng)力主要有三點(diǎn)：政策支持、行業(yè)自身需求、消費(fèi)者需求改變。

政策支持驅(qū)動(dòng)：生物科技、軟件與服務(wù)。“9·11”事件后，布什總統(tǒng)加大生物科技、網(wǎng)絡(luò)安全相關(guān)行業(yè)的政策扶持力度，通過(guò)多種渠道引導(dǎo)資本進(jìn)入生物科技產(chǎn)業(yè)。2001年開始，美國(guó)財(cái)政支出增速下滑，但同期生命科學(xué)行業(yè)財(cái)政支出增速仍保持在高位。政策紅利下，納斯達(dá)克生物科技指數(shù)領(lǐng)先納指到達(dá)市場(chǎng)底部。從2002年開始，美國(guó)對(duì)于信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資力度加大，反映到具體數(shù)據(jù)上為美國(guó)信息處理設(shè)備和軟件固定資產(chǎn)投資增速在2002年到2003年快速增長(zhǎng)。

行業(yè)自身需求驅(qū)動(dòng)：技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)品與設(shè)備。20世紀(jì)90年代，計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原動(dòng)力，隨著新知識(shí)以及高技術(shù)投入密度的不斷加大，計(jì)算機(jī)的發(fā)展呈現(xiàn)出快速的更新?lián)Q代。站在新一輪朱格拉周期的起點(diǎn)，企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張帶動(dòng)技術(shù)硬件設(shè)備需求的回暖，表現(xiàn)為2001年開始，美國(guó)計(jì)算機(jī)相關(guān)產(chǎn)品新訂單增速回升。下游需求促進(jìn)產(chǎn)能利用率提升隨著下游計(jì)算機(jī)需求的抬升以及網(wǎng)絡(luò)安全的政策傾斜，美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)銷售收入增速于2002年開始回升，2003年由負(fù)轉(zhuǎn)正，產(chǎn)能利用率于2002年初開始大幅提升。行業(yè)自身需求為股價(jià)反彈提供支撐。

消費(fèi)者需求驅(qū)動(dòng)：零售業(yè)、媒體與娛樂(lè)。經(jīng)歷了第三次工業(yè)革命，計(jì)算機(jī)逐漸普及。消費(fèi)者消費(fèi)需求也逐漸發(fā)生改變，由線下消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)移到線上。科網(wǎng)泡沫后，迎合消費(fèi)者需求改變的行業(yè)往往表現(xiàn)較好，其中典型代表有零售業(yè)、媒體與娛樂(lè)業(yè)。

納指為鏡，聚焦新興產(chǎn)業(yè)

與納斯達(dá)克市場(chǎng)當(dāng)時(shí)反彈的情況相比，當(dāng)前新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具備了估值底和政策底這兩個(gè)條件，而新興產(chǎn)業(yè)的盈利雖然不好說(shuō)已經(jīng)見(jiàn)底，但是考慮到監(jiān)管層已經(jīng)放開了并購(gòu)重組政策，新興產(chǎn)業(yè)公司可以通過(guò)外延并購(gòu)來(lái)改善自己的業(yè)績(jī)，可以開始考慮長(zhǎng)期布局。所以，借鑒納指見(jiàn)底后各行業(yè)反彈的驅(qū)動(dòng)力，建議關(guān)注人工智能、5G、醫(yī)療信息化、新能源汽車、新零售等新興產(chǎn)業(yè)。

其中，5G與人工智能屬于政策驅(qū)動(dòng)。

根據(jù)《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》，政府計(jì)劃在2020年，使得人工智能總體技術(shù)和應(yīng)用與世界先進(jìn)水平同步，核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模超1500億元，相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)模超萬(wàn)億元。但從中國(guó)人工智能當(dāng)前現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)規(guī)模來(lái)看，2017年，中國(guó)人工智能市場(chǎng)規(guī)模為216.9億元，距離2020年1500億元的目標(biāo)還有較大發(fā)展空間，且當(dāng)前人工智能市場(chǎng)也一直保持著高速增長(zhǎng)。

5G方面，5G作為中國(guó)核心技術(shù)突破的關(guān)鍵領(lǐng)域，各級(jí)政府均積極推進(jìn)，不斷加碼相關(guān)政策。2017年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大和升級(jí)信息消費(fèi)持續(xù)釋放內(nèi)需潛力的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出要加大信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入力度，加快5G標(biāo)準(zhǔn)研究、技術(shù)試驗(yàn)和產(chǎn)業(yè)推進(jìn)，力爭(zhēng)2020年啟動(dòng)5G商用。

行業(yè)自身需求驅(qū)動(dòng)：醫(yī)療信息化、新能源汽車。

醫(yī)療信息化：2017年，中國(guó)65歲以上人口占總?cè)丝诒壤秊?0.64%。根據(jù)《中國(guó)人口老齡化發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)研究報(bào)告》，到2020年這一比例將達(dá)到17.17%，2050年達(dá)30%。老齡人口占據(jù)醫(yī)療資源的大部分，從中國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出來(lái)看，醫(yī)療保健支出在人均消費(fèi)支出中的占比逐漸攀升，行業(yè)需求明顯。從醫(yī)院的角度看，隨著醫(yī)保控費(fèi)，醫(yī)院有動(dòng)力實(shí)施醫(yī)療信息化來(lái)降低成本，未來(lái)醫(yī)療信息化空間廣闊，發(fā)展前景明朗。

新能源汽車：產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)不改，雙積分接力補(bǔ)貼政策為行業(yè)保駕護(hù)航發(fā)展新能源汽車是中國(guó)從汽車大國(guó)邁向汽車強(qiáng)國(guó)的必經(jīng)之路，雖然行業(yè)整體處于“斷奶”的陣痛期，但是，補(bǔ)貼退坡從一定程度上加速了行業(yè)內(nèi)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。并且，雙積分制度接力補(bǔ)貼政策，在新能源汽車市占率還處于較低的階段為行業(yè)持續(xù)的發(fā)展保駕護(hù)航。

創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，迎合消費(fèi)者需求：新零售。

2017年，新零售市場(chǎng)規(guī)模為389.4億元，隨著用戶習(xí)慣的養(yǎng)成以及新零售業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大，預(yù)計(jì)2022年，新零售市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)18000億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為115%。