業績承諾、盡職調查和并購風險管理

何頂

【摘 要】 針對近期資本市場上并購業績承諾頻頻失諾的現象，以中水漁業收購新陽洲為例，分析并購盡職調查和過渡期管控對業績承諾實施效果的影響。通過分析得出，中介機構在盡職調查中未恪盡勤勉義務，風險揭示不足；中水漁業并購沖動下風險意識薄弱，未采取有力手段控制過渡期風險；二者共同導致新陽洲巨額資金被占，業績虧損，業績承諾形同虛設。進而提出政策建議，一是企業應在高質量盡職調查的基礎上使用業績承諾補償條款，并在過渡期加強對標的企業的管控；二是監管機構應進一步完善并購業務中的中介機構監督懲罰機制。

【關鍵詞】 業績承諾； 盡職調查； 并購風險管理

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）21-0130-04

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發展，并購重組逐漸成為企業快速發展的重要手段。并購重組在給企業帶來外延式擴張機會的同時，還伴隨著巨大的風險。這種風險，一方面源于收購方和標的之間的信息不對稱，以及由此帶來的估值不確定性；另一方面源于大股東和高管可能出于私利或非理性因素高估并購標的，給企業和中小股東帶來損失。如何防范價值高估、降低并購風險，是監管層、投資者和企業管理者最關心的問題之一。

近年來，我國上市公司常在并購中采用業績承諾條款來控制風險。業績承諾在我國并購實務中大范圍使用源于2008年頒布的《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監會令〔2008〕第53號）。該辦法首次要求“交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議”，旨在約束并購雙方的盈利預測和估值行為，防范大股東和高管進行非理性并購或“掏空”型并購。盡管為了使并購交易市場化，證監會在2014年取消了非關聯并購的盈利預測補償強制規定，但由于并購重組中的業績承諾已經逐步形成了市場慣性，上市公司仍然普遍要求交易方簽訂業績承諾補償協議。

部分學者的研究肯定了業績承諾在提高并購效率，提升并購績效方面的成效[1-2]。但同時，部分企業盲目信任標的方原股東的業績補償承諾，認為有補償條款兜底就萬事大吉，忽視了并購中最基礎的盡職調查工作，對標的方的業績完成能力和原股東的補償能力缺乏正確的評估；收購后，亦未采取有力手段對標的企業進行控制和整合。因此，標的資產業績不達標屢見報端，補償承諾無法兌現的情況也并不鮮見。有研究指出，我國并購重組中存在高業績承諾現象，高業績承諾推動了“高估值”，而當業績無法實現時，并購標的成為了企業的“不良資產”，造成了中小投資者損失[3]。這些事實表明，僅僅依靠業績補償承諾的激勵作用和事后估值調整作用，并不能完全實現對并購重組風險的有效管理，業績承諾條款的使用需要建立在高質量盡職調查的基礎之上。

在并購實務中，收購方通常在和標的方達成初步收購意向后，聘請審計師、律師、財務咨詢顧問等專業人士對標的方開展盡職調查。收購方的盡職調查團隊通過審查分析票據、合同等文檔，和管理層訪談，實地查驗相關資產等程序，調查標的方在財務、法律、運營等有所有重要方面的相關信息。盡職調查所獲得的信息可以幫助收購方掌握和評估并購相關風險，幫助企業判斷是否該繼續該項收購，調整標的估值，并幫助收購方準備業績承諾等條款的談判。可以說，高質量的盡職調查是降低并購風險，防止收購方在并購中發生重大損失的重要保障。

本文以中水漁業收購新陽洲為例，剖析其業績承諾不達標和補償無法兌現的原因，并從前期盡職調查和過渡期監管角度提出建議，為資本市場企業并購風險管理提供借鑒和思考。

二、并購過程回顧

（一）并購重組相關方

收購方，中水漁業（股票代碼：000798），全稱中水集團遠洋股份有限公司，控股股東為中國農業發展集團有限公司。中水漁業成立于1984年，1998年于深圳證券交易所A股上市，主營業務為遠洋捕撈、修船、房地產等。

收購標的，廈門新陽洲水產品工貿有限公司（簡稱“新陽洲”），成立于2002年7月4日。新陽洲的主營業務為紫菜及海帶等水產品加工。控股股東及實際控制人是張福賜，持有新陽洲70.2%的股權。

（二）重大并購重組過程

中水漁業收購新陽洲股權的過程極為迅速。

2014年11月26日，中水漁業董事會因重大并購重組事件向深交所申請連續停牌。

2014年12月8日，中水漁業董事會審議通過了《中水集團遠洋股份有限公司重大資產購買報告書（草案）》以及與本次交易相關的各項議案。

2014年12月9日，中水漁業對外公布了與新陽洲股東張福賜簽訂的《股權轉讓協議》《業績補償協議》以及相關的財務顧問報告、審計報告、評估報告等材料。根據《股權轉讓協議》的約定，中水漁業向股東張福賜收購其持有的新陽洲55%股權。股權轉讓價款以資產評估機構所評估的新陽洲股東全部權益評估值40 002.92萬元（增值率86.99%）為參考依據，標的資產最終交易價格為22 000 萬元。中水漁業以現金方式分期支付股權轉讓價款。

2014年12月29日，中水漁業召開臨時股東大會批準股權收購事項。

2014年12月31日，中水漁業完成了股權過戶，截至2015年1月5日總計支付了1.76億元的收購價款，對新陽洲實施了實際控制。

（三）業績補償協議

中水漁業以現金方式分期支付股權轉讓價款，約定協議生效后3日內先支付10%，股權過戶后5日內再支付70%，剩下20%分別在2015年和2016年新陽洲完成承諾利潤數后支付。

在《業績補償協議》中，中水漁業與新陽洲約定，在現有所得稅稅收政策不變的情況下，新陽洲自2014年起四個會計年度（具體指 2014年、2015年、2016年、2017年）的凈利潤和扣除非經常性損益后利潤較低者，應分別不低于3 937萬元、4 324萬元、4 555萬元和4 707萬元。在利潤補償期間的任何一年，實際利潤未達到約定值時，差額應從中水漁業當年向張福賜支付的交易價款中抵扣；當年交易價款已全額支付或不足以抵扣的，張福賜須用現金或現持有新陽洲股權來補償未予抵扣部分。

（四）問題暴露

1.張福賜非經營性占款嚴重

并購完成后，直到2015年10月，中水漁業才遲遲公布新陽洲2014年的業績承諾完成情況及財務報告。新陽洲2014年審計報告顯示，張福賜通過代收銷售款、指令公司代償張福賜個人欠款、個人代收供貨商退回的預付原材料款、個人代收出售原材料款等方式占用新陽洲資金18 032萬元。截至2015年9月25日，新陽洲對張福賜的其他應收款余額為16 842.40萬元。而在2014年6月30日，新陽洲對張福賜的其他應收款僅為1 535.86萬元，且這筆欠賬在張福賜拿到中水漁業的首期股權交易款后就已償還。也就是說，從2014年6月30日到當年年底，張福賜突擊占用了新陽洲水產1.8億元。

由于中水漁業未及時在2015年半年報中披露張福賜資金占用情況，也未披露新陽洲當時已陷入財務困境、生產經營不利的情形。證監會對中水漁業進行了立案調查，并于2017年11月下達了《行政處罰決定書》，責令中水漁業予以改正，并處以罰款，此外還對中水漁業相關管理人員和張福賜予以警告和罰款。

2.新陽洲存在大量未披露賬外借款和或有負債

因張福賜占用了高達1.68億元的資金，新陽洲資金困難，難以正常運營。中水漁業曾試圖對新陽洲進行財務資助，但由于張福賜無力同比例出資，無法滿足監管部門關于股東應同比例進行財務資助的相關規定。為解決新陽洲問題，中水漁業與控股股東全資子公司中國水產有限公司于2015年12月31日簽訂并公告了《股權轉讓意向書》，擬以公司實際投資的17 600萬元的價格，將持有新陽洲的全部股權及相關債權并連同所有與之相關的全部權利、利益和義務轉讓給中國水產有限公司。

然而在推進轉讓過程中，出現了民間借貸訴訟事件，暴露出張福賜尚有其他以新陽洲名義借款或以新陽洲擔保的個人賬外借款。由于或有負債存在重大不確定性，后續經營風險很大，中國水產有限公司于2016年3月中止了股權轉讓。據中水漁業公告披露，在公司與張福賜簽署的《關于解決新陽洲相關問題的備忘錄》中，張福賜本人陳述，其未告知公司的以張福賜個人或其關聯人對外借款（含以新陽洲名義借款或擔保）共計2 240萬元。截至2017年底，向法院起訴求償的案件中，賬外借款本金累計高達1 850萬元，這些本金及對應的利息已被法院判決需由新陽洲償還。

3.業績承諾無法完成

因張福賜占用了高達1.68億元的資金，新陽洲資金困難，銀行貸款出現逾期，生產經營幾乎陷于停滯狀態。業績承諾完成情況報告顯示，新陽洲2014年只完成了業績承諾的80%利潤（詳見表1）。2015年，由于新陽洲巨額應收款項存在回收風險，中水漁業將新陽洲的應收款項計提減值準備25 553.75萬元，按業績承諾口徑，新陽洲實現凈利潤-25 664.42萬元，未能實現張福賜承諾的4 324萬元的業績。至2016年，新陽洲基本處于停業狀態，凈利潤-1 439.92萬元，與承諾利潤相差甚遠。

4.業績補償無法兌現

按照業績補償協議，實際利潤未達到所約定的當年承諾凈利潤的，差額應從中水漁業當年向張福賜支付的交易價款中抵扣；當年交易價款已全額支付或不足以抵扣的，則張福賜須用現金或現持有新陽洲股權來補償未予抵扣部分。

2014年度張福賜未實現業績承諾，需要張福賜補償439萬元的利潤。張福賜于2015年12月2日將其持有的新陽洲2%股權無償轉讓給公司以彌補2014年承諾業績。

2015年和2016年，新陽洲利潤均未達標，但張福賜未按《股權轉讓協議》的約定進行補償。對此，中水漁業對張福賜及其關聯人持有的新陽洲45%的股權進行了質押，并于2016年8月15日向北京仲裁委員會提交了《仲裁申請書》，通過法律途徑追償張福賜的違約責任。

但事實上，新陽洲公司已資不抵債，張福賜亦無償還能力，新陽洲的債權人2016年已對新陽洲申請破產。2017年12月27日，法院指定管理人，新陽洲進入破產清算程序。可以說，公司股權已無價值，業績補償協議已是一紙空文。中水漁業在2015年財報中，將收購新陽洲形成的8 117.25萬元商譽全額計提減值準備。

三、案例分析

從案例回顧中可以看出，導致中水漁業收購新陽洲失敗的關鍵因素是張福賜的高額非經營性占款。根據財務顧問國都證券和大信會計師事務所披露的信息，這些非經營性資金占用主要用于償還張福賜個人歷史形成的高息債務。這部分高息債務，一部分是因新陽洲無法獲得銀行貸款，以張福賜個人名義向民間借貸用于新陽洲日常經營發展；另一部分，是在2012年新陽洲引入私募籌劃上市時，出于財務規范的要求，籌借了貸款對個人及企業財務行為進行分割。

而張福賜資金占款的導火索，則始于2014年8月與新陽洲互保的福建四海建設有限公司（以下簡稱“四海建設”）資金鏈斷裂。四海建設無法按期償還銀行債務后，觸發了新陽洲承擔連帶擔保責任，外界傳言新陽洲將受牽連而倒閉。受此傳言的影響，上述高息貸款的借款人紛紛要求張福賜提前償還本息，在此情況下，張福賜開始通過代收銷售款、指令公司代償張福賜個人欠款、個人代收供貨商退回的預付原材料款、個人代收出售原材料款，來償還上述高息貸款，從而形成1.68億元的其他應收款。

基于上述公開披露信息進一步分析：

（一）并購過渡期中水漁業監控不足

張福賜的非經營性資金占款主要發生在評估報告日至股權轉讓之前的過渡期。在過渡期，標的公司仍然在出讓方控制下繼續經營，出讓方有機會利用對標的公司的控制權，通過對外擔保、資產轉移等手段牟取私利。因此，對于收購方而言，過渡期是一個高風險時期，應當采取一定的手段監管標的公司的重大經營事項。但中水漁業僅僅在協議中要求張福賜在過渡期應盡善良管理義務，卻未安排實質手段進行管控監督，直到股權交易完成后才派出財務和管理人員，給張福賜轉移資金提供了可乘之機。

（二）盡職調查中中介機構未恪盡職守

張福賜挪用新陽洲資金的行為在并購前并非全無跡象。早在中水漁業公布重組報告書時，深交所就對新陽洲報表上列示的對張福賜的其他應收款1 535.86萬元進行問詢。在2014年12月10日出具的《關于對中水漁業重組報告書補充披露意見的函》中，深交所明確提出，如果該筆其他應收款屬于非經營性占款，應在并購前予以解決。此外，深交所還就新陽洲“經營活動現金流量凈額基本為負，且歷年對應的應收賬款期末余額較大”提出了疑問，并詢問了2014年實際經營業績與業績承諾的差異。此時，張福賜占用資金1.68億元已實際完成，2014年新陽洲基本無法完成業績承諾也已成定局。

對企業財務報表所列示的資產和盈利情況進行核實，判斷其資產安全性和盈利持續性，是盡職調查的基本內容之一。如果財務顧問能夠因深交所的問詢保持職業謹慎，根據張福賜的歷史占款行為線索，進一步開展盡職調查，則中水漁業的悲劇可能可以避免。可惜的是，作為獨立財務顧問，國都證券卻認可了新陽洲的財務數據；亞超資產評估公司也仍然堅持原有估值；中審亞太會計師事務所也未在審核新陽洲2014年7—12月、2015年度盈利預測時提出異議。

并購標的表外負債和或有負債是并購實施過程中的“地雷”。收購方需要通過盡職調查詳細掌握標的方的表外負債和或有負債情況，評估相關風險，并據此調整估值和并購實施方案。在本文的案例中，新陽洲在被收購后頻頻被訴，被訴事由均是債權人要求公司償還張福賜在并購前以新陽洲名義借款或以新陽洲擔保的賬外借款，其本金高達1 850萬元。然而這些情況卻未在盡職調查中查明，造成并購估值過高，中水漁業被動應訴，這明顯是國都證券盡職調查的重大失誤。

（三）中水漁業并購沖動下風險意識薄弱

中水漁業自1998年上市以來，受遠洋漁業資源波動、油價高位運行、行業產能過剩、人工費用持續上漲等因素影響，生產經營情況持續下滑，公司總體形勢和股票市場表現不容樂觀，公司主營業務的收入持續下滑，盈利能力不斷削弱。在購買報告書中，中水漁業表示“嚴峻的形勢倒逼中水漁業必須在拓展主業關聯業務、優化產業結構方面尋求新的突破”。根據新陽洲經審計的2012年、2013年的財務數據，其合并口徑營業收入分別相當于同期中水漁業合并口徑營業收入的57.42%和105.11%，合并口徑凈利潤分別相當于同期中水漁業合并口徑凈利潤的67.56%和70.09%。中水漁業在控股新陽洲后，業務規模、盈利水平有望大幅提升。

收購成功后可能獲得的巨大收益，促使中水漁業在已知四海建設資金鏈斷裂欠貸、新陽洲將受牽連的情況下，無視深交所問詢，盲目相信財務顧問的盡職調查和新陽洲業績承諾，執意完成交易。

四、結論和建議

在中水漁業收購新陽洲案例中，盡管中水漁業和新陽洲簽署了看似“完美”的收購協議和業績承諾協議，約定分批次根據業績完成情況付款，似乎最大程度地保護了上市公司權益。然而，由于中介機構未在盡職調查中恪盡勤勉義務，未全面揭示新陽洲存在的風險，且中水漁業風險意識薄弱，未采取有力手段控制過渡期風險，導致新陽洲巨額資金被占用，后續無法正常經營，業績承諾也成一紙空文。中水漁業的此次并購重組不僅沒有給公司帶來新的利潤增長點，反而因交易標的虧損和交易方的違約等種種因素直接將公司拖入虧損和官司之中，教訓慘痛。通過對案例的分析，本文提出以下建議：

1.收購方應關注過渡期風險。收購方可安排財務人員或管理人員提前進駐標的公司，參與標的公司實際經營。必要時，還可由雙方共同組織臨時過渡委員會或托管委員會，對過渡期內標的企業進行管理。

2.收購方不能盲目依賴業績補償承諾條款，應通過高質量的盡職調查判斷業績承諾實現的實際可能性和出讓方的業績補償能力。一方面，上市公司該選擇有較強執業能力和較高執業質量的中介機構進行盡職調查，密切關注標的資產的實際盈利能力和資產狀況，嚴密審查出讓方的經濟狀況和誠信情況；另一方面，盡職調查不應局限于傳統的檔案和單證查詢，而應根據企業的發展歷史和所處的經營環境，對并購標的各項風險因素進行評估，并對重大風險點進行深入挖掘和分析；最后，應充分重視監管機構問詢，切實調查相關事項，審慎判斷是否維持原有盡職調查結論，杜絕因短期利益對監管問詢敷衍塞責，從而損害上市公司的長期價值。

3.監管機構應進一步完善中介機構的監督懲罰機制。中介機構的獨立性及專業能力是降低并購風險的關鍵因素[4]。建議對高估值、高業績承諾交易增加業績真實性及會計處理合規性的核查環節；對于并購中獨立財務顧問、評估或審計等中介機構違反相關執業規章、未履行勤勉盡責義務的，除了常規性處罰外，在整改完畢前，應禁止其開展業務；此外，應建立中介機構互查制度，定期互查盡職調查底稿。

【參考文獻】

[1] 呂長江，韓慧博.業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J].審計與經濟研究，2014（6）：3-13.

[2] 潘愛玲，邱金龍，楊洋.業績補償承諾對標的企業的激勵效應研究——來自中小板和創業板上市公司的實證檢驗[J].會計研究，2017（3）：46-52.

[3] 王競達，范慶泉.上市公司并購重組中的業績承諾及政策影響研究[J].會計研究，2017（10）：71-77.

[4] 張冀.深市重大資產重組業績承諾及商譽情況分析[J].證券市場導報，2017（11）：28-32，40.