財務杠桿均值回歸分析

張巍巍 葉香君 王藝璇

[摘 要] 通過選取滬深證券交易所20年間（1998-2017）的631家非金融公司的觀測數據，運用費雪面板單位根檢驗法檢驗了我國非金融上市公司是否存在目標資本結構，研究結果表明我國非金融上市公司通常設有目標杠桿比率，這些比率遵循權衡理論并向均值回歸，同時驗證了大多數的行業都遵循權衡理論來實施融資行為。

[關鍵詞] 財務杠桿；單位根檢驗；均值回歸

[中圖分類號] F224；F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）11-0141-02

一、文獻綜述

自從Modigliani等（1958）提出MM定理之后，資本結構理論逐步演變成兩個最有影響力的理論框架，即權衡理論和融資優序理論。已有文獻大多證明了企業存在最優資本結構。實證研究（Fama and French，2002；Flannery and Rangan，2006；Huang and Ritter，2009）和調查（Graham and Harvey，2001；Brounen、DeJong and Koedijk，2006）為證明目標資本結構的動態調整過程提供了強有力的證據，他們總結出公司的杠桿比率向均值回歸，這為權衡理論提供支持。Hovakimian、Opler和Titman（2001）采用二階段估計方法證實了企業確實存在向目標負債比率調整的趨勢。在我國，由于學者們采用的樣本數據、研究方法等的不同，關于權衡理論和融資優序理論在我國企業的解釋力研究呈現出較大差異。一方面，李延喜等（2007）以2001-2004年的上市公司數據為樣本，采用OLS回歸法對上市公司的資本結構進行實證分析，得出融資優序理論能對目前我國上市公司的資本結構及其影響因素做出較好的解釋。另一方面，李井林、劉淑蓮等（2015）利用我國2007-2009年間發生的505起并購交易作為研究樣本，通過構建修正的局部調整模型與“負債-權益選擇模型”，檢驗公司是否存在目標資本結構，研究發現動態權衡理論對于公司資本結構的變化具有較強的解釋力，從而驗證了公司存在目標資本結構。

基于上述文獻回顧的分析發現國內現有研究存在兩個問題。首先，樣本數據數量不夠，導致研究結果不具有廣泛的代表性。其次，研究方法過于局限。體現在幾乎所有研究都使用了回歸分析（多元線性回歸，面板數據回歸）的研究方法，而沒有研究使用單位根檢驗。為了克服上述這些局限，運用面板數據單位根檢驗的方法來檢查我國企業資本結構是否遵循權衡理論。

二、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

選取1998-2017年間所有A股上市公司作為初始樣本，并按如下標準進行篩選：（1）為了消除異常樣本對研究結論的影響，剔除了ST及*ST公司；（2）考慮到金融企業資本結構的特殊性，剔除了所有上市的金融企業；（3）由于模型需要采用平衡面板數據，故剔除樣本期間內債務或總資產數據不全的公司。考慮到行業間資本結構的異質性，并根據其所屬行業將樣本公司進行分組。最后選取了我國九個行業上市非金融公司共計631家20年間的數據作為研究樣本，得到12620個觀察值。數據來源于Wind資訊，數據處理工具為Excel、Eviews7.2軟件，并對數據做了1%的Winsorize縮尾處理。

（二）研究方法與變量設定

借鑒Frank和Goyal（2009）、Joeveer（2013）的研究，運用單位根檢驗來識別我國上市公司是否存在目標杠桿。如果數據是平穩的，公司的杠桿將向其均值（目標值）回歸，此時公司遵循權衡理論。然而，不平穩的數據意味著公司的杠桿沒有向均值（目標值）回歸，此時公司可能是遵循融資優序理論的。另外，用總負債與總資產的比率來衡量總杠桿。

（三）模型設定與研究假設

有許多可供面板數據進行單位根測試的方法如LLC（Levin，Lin and Chu，2002），IPS（Im and Pesaran Shin，2003）和Fisher type（Choi，2001； Maddala and Wu 1999），考慮其優勢（Maddala and Wu，1999； Baltagi，2005），選擇費雪測試法，提出了如下單位根檢驗模型：

P=-2Inρi

其中，N是橫斷面（firm-year）維度，ρi是單位根測試中每個截面假定值的組合。此外，-2Inρi遵循自由度為2

的χ2分布。

這個模型包含以下假設：

H：ρ=1，則對所有的i都滿足（存在單位根，面板數據不平穩）

H：ρ？芻1，則對部分i滿足（面板數據平穩）

三、實證分析

總杠桿比率的總體平均值為0.464551，意味著我國非金融上市公司的杠桿率適中。表1中列示了總體杠桿比率的單位根分析結果，總體分析結果發現在總杠桿比率中并不存在單位根并且總杠桿比率拒絕了零假設，該結果表明我國非金融上市公司的總杠桿比率是穩定的并且遵循了權衡理論實施了總體融資行為。此外，對于行業水平的總杠桿必須的單位根分析結果類似于總體水平的分析結果，所有行業都有足夠大的可能性去拒絕零假設，這些行業的公司都設置了目標杠桿比率并運用權衡理論實施融資行為。

四、結論

通過運用費雪面板單位根檢驗法檢驗了在滬深證券交易所20年間（1998-2017）的631家非金融公司的觀測數據，運用杠桿比率去研究企業的杠桿行為，對總體杠桿比率進行了描述，研究結果表明我國非金融上市公司通常設有目標杠桿比率，這些比率遵循權衡理論并向均值回歸。因此，總體來說，這些公司進行了長期資本結構規劃并且執行了這一規劃。同時，對8個行業的分析解釋了大多數的行業都遵循權衡理論來實施融資行為，他們設定了目標杠桿并試圖通過一段時間來實現這一目標。為了使公司能夠保持合理的資本結構，第一，中國證券市場監管比較嚴格，因此銀行業是企業獲取債務的主要渠道，過高的借款率和違約率使得這些公司和銀行很難生存，嚴重影響了我國資本市場的發展。政府及多邊機構應采取一些政策來幫助加強我國的金融及監管環境。我國企業應當改善治理機制，幫助完善銀行、債券以及股票市場，使這些市場不僅能夠為我國企業經營提供更多融資選擇，還能夠創建一個健康、有競爭力和彈性的商業環境。第二，根據權衡理論，企業追求目標資本結構，資本結構會對企業的盈利能力產生影響，盈利能力較高的企業通常資產負債率比較低。而在企業實際當中，由于負債具有一定的節稅效果，而且發行股票的程序比較復雜，負債籌資就會成為較為理想的選擇，負債在資本結構中的比重就會增加。企業在運用負債進行融資時就要考慮權衡理論實施融資行為，使企業的資本結構達到最優，不能盲目負債融資。

[參考文獻]

[1]李延喜，鄭春艷，包世澤等.權衡理論與融資優序理論的解釋力研究：來自我國上市公司的經驗證據[J].管理學報，2007（4）：108-113.

[2]李井林，劉淑蓮，汪玉蘭.公司存在目標資本結構嗎？——來自并購的經驗證據[J].投資研究，2015，（10）：53-75.

[3]Choi，I.2001."Unit Root Tests for Panel Data."Journal of International Money and Finance 20：249-272.

[4]Fama，E.F.，and K.R.French.2002."Testing Trade-Off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt."Review of Financial Studies 15：1-33.

[5]Frank，M.Z.，and V.K.Goyal.2009."Capital Structure Decisions： Which Factors are Reliably Important？"Financial Management 38：1-37.

[責任編輯：紀晨光]