每股收益無差別點法的缺陷及改進(jìn)

[摘 要] 每股收益無差別點法是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)決策中的一種常見方法，出現(xiàn)在大多數(shù)財務(wù)管理教材甚至是CPA考試教材中，它以EPS作為決策依據(jù)，通過求出不同融資方式下EPS相等時的EBIT作為每股收益無差別點，根據(jù)預(yù)測的EBIT與其比較從而決定融資方式的選擇。然而，這種方法會與傳統(tǒng)融資決策方法所得結(jié)論相矛盾。通過案例研究得到每股收益無差別點法并不適合資本結(jié)構(gòu)決策方法，其根本原因是EPS作為衡量股東獲利能力的指標(biāo)并不合適。而沿用每股收益無差別點法的思想對其進(jìn)行改進(jìn)，形成ROE無差別點法（EBIT-ROE法），依據(jù)此方法所得結(jié)論與傳統(tǒng)決策方法一致，是更為可靠的融資方案決策方法。

[關(guān)鍵詞] 每股收益無差別點法；資本結(jié)構(gòu)；融資決策

[中圖分類號] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）11-0148-02

一、引言

每股收益無差別點法（也被稱為EBIT-EPS法）是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)決策中的一種常見方法，出現(xiàn)在大多數(shù)財務(wù)管理教材甚至是CPA考試教材中，它以每股收益（earning per share，EPS）作為股東獲利能力的衡量從而作為決策標(biāo)準(zhǔn)，通過解出兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點，亦稱息稅前利潤平衡點，有時亦稱籌資無差別點。這種方法的原理是：不同融資方案下會導(dǎo)致不同的EPS，哪種融資方案下的EPS高就選擇哪種融資方案；當(dāng)EBIT高于融資無差別點，則傾向于債務(wù)融資，當(dāng)EBIT低于融資無差別點，則傾向于選擇股權(quán)融資。因此，運(yùn)用這種方法，根據(jù)解出的每股收益無差別點，可以分析判斷在什么情況下可利用債務(wù)籌資，什么情況下可利用股票融資，從而進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。

然而，通過教學(xué)發(fā)現(xiàn)每股收益無差別點法存在問題，用其決策的結(jié)論會與傳統(tǒng)決策方法所得結(jié)論出現(xiàn)矛盾。

二、用每股收益無差別點法進(jìn)行融資決策案例研究

通過教學(xué)發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)運(yùn)用每股收益無差別點法進(jìn)行融資決策，容易出現(xiàn)決策問題，可能會導(dǎo)致次優(yōu)的融資方案。以下案例對此問題進(jìn)行詳細(xì)闡述：

案例：A公司2018年負(fù)債和所有者權(quán)益總額為9000萬，其中，公司債券為1000萬（按面值發(fā)行，票面年利率為8%，每年年末付息，五年后到期），普通股4000萬（面值1元，4000萬股）；資本公積2000萬，其余為留存收益。因公司業(yè)務(wù)發(fā)展，現(xiàn)在需要籌資1000萬，董事會提出兩個籌資方案：方案一，增加發(fā)行普通股，預(yù)計每股發(fā)行價格為5元；方案二，增加發(fā)行同類公司債券，按面值發(fā)行，票面利率為8%。企業(yè)所得稅率為25%。假如經(jīng)預(yù)測，公司的息稅前利潤為1500萬時，哪種籌資方式更優(yōu)。

按照目前大多數(shù)財務(wù)管理教材中所提及的融資決策方法，我們可以以案例數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)每股收益無差別點法求得公司的每股收益無差別點，再進(jìn)一步根據(jù)每股收益無差別點選擇融資方式。每股收益無差別點具體計算如下：

令兩種融資方案下的每股收益相等：

解得：每股收益無差別點為1760萬元，表明，如果接下來公司預(yù)測公司EBIT大于1760，則應(yīng)該選擇債務(wù)融資，若公司的EBIT小于1760，則應(yīng)該選擇股權(quán)融資。假設(shè)公司通過預(yù)算得到的EBIT為1500時，則應(yīng)該采用方案二普通股融資。

然而，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)決策理論告訴我們，一個企業(yè)該不該向銀行借錢經(jīng)營的基本判斷標(biāo)準(zhǔn)是：借來的錢拿去經(jīng)營所賺得的錢是否可以超過用這筆錢所要支付的利息，可以通過ROAVS.Rd或者ROEVS.Rd判斷（其中：ROA-資產(chǎn)經(jīng)營利潤率，Rd-債務(wù)的利息率，ROE-凈資產(chǎn)收益率）[1]-[2]。如果按照這個標(biāo)準(zhǔn)去判斷應(yīng)該以什么方式融資，發(fā)現(xiàn)結(jié)果卻與每股收益無差別點法所得結(jié)論相異。第一，若息稅前利潤為1500，則經(jīng)營資產(chǎn)收益率ROA=1500/（9000+1000）=15%，大于債務(wù)的利息率8%。第二若息稅前利潤為1500，根據(jù)案例基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，可以得到：如果使用方案一增發(fā)股票得到的ROE==11.83%；如果使用方案二發(fā)行公司債券，得到的ROE==12.56%；使用方案二債務(wù)融資得到的ROE更高。無論是根據(jù)ROAVS.Rd還是根據(jù)ROEVS.Rd判斷，都可以得到當(dāng)EBIT=1500時，應(yīng)該選用方案二債務(wù)融資。這與前面用每股收益無差別點得到的結(jié)論不一致。

三、用每股收益無差別點法和傳統(tǒng)決策方法相矛盾的原因

每股收益無差別點法和傳統(tǒng)決策方法會出現(xiàn)矛盾的情況，是因為兩者決策依據(jù)有本質(zhì)差別。每股收益無差別點法基于EPS進(jìn)行決策，以EPS作為股東獲利能力的代表；而傳統(tǒng)決策方法基于ROE進(jìn)行決策，以ROE作為股東盈利能力的代表；EPS和ROE都在教材中被認(rèn)為是企業(yè)/股東獲利能力。然而，兩者存在差別，且看以下兩者的計算方式：

EPS的計算方式：EPS=

ROE的計算方式：REO=

兩者的分子沒有差別，只是分母有差別。EPS的分母是股數(shù)，代表股東持有公司的股數(shù)；ROE的分母是股東權(quán)益，代表股東投入公司的錢。衡量公司的獲利能力應(yīng)該用“股東每投入1塊錢可以賺多少錢”來衡量，因此，ROE更適合作為股東盈利能力的衡量指標(biāo)。而EPS（每股收益）并不適合用于衡量股東的獲利能力。原因如下：第一，不同公司因為股數(shù)不同，而使得EPS不具可比性。第二，即使是同一個公司，今年和去年也不一定可比，因為公司還有可能增發(fā)或回購股份。第三，即使對于同一個公司，沒有發(fā)生增發(fā)或回購股份，EPS也不可比，因為基于公司一般會有留存收益，公司下一年的EPS原則上就要比現(xiàn)在的EPS高；4）更為重要的一點原因，也是導(dǎo)致決策結(jié)論不一致的原因是：EPS并不能夠正確衡量出新老股東的獲利能力，因為出現(xiàn)股權(quán)溢價，因此，即使新股東和老股東都投資相同的資本，但是他們享有的股份數(shù)不一樣，相同的股份數(shù)不一定代表相同的出資額，所以會造成EPS與ROE結(jié)果不一致。根據(jù)案例基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，對于老股東，初始投資4000萬，享有4000萬股；而新股東，投資1000萬，但僅享有1000/5=200萬股。因此，對于老股東而言，每投入公司1元錢，可以享有1股；而新股東每投入公司1元錢僅得到1/5股；相應(yīng)老股東每投入1元錢獲得的收益是新股東的5倍；即使老股東經(jīng)過多年未分配的利潤累積對公司的投資，案例中是8000萬（4000萬股本+2000萬資本公積+2000萬留存收益），即相當(dāng)于每股代表的投資額是2元，亦遠(yuǎn)比新股東為了得到一股而需付出的5元的入資額低。最后會造成EPS與ROE衡量的獲利能力不一致。只有當(dāng)增發(fā)的每股的價格與每股股東權(quán)益的賬面價值一致時，用每股收益無差別點法才會與傳統(tǒng)融資決策方法一致。但大多數(shù)情況下，企業(yè)如果涉及增發(fā)股票，都會溢價發(fā)行，因此，難以適用每股收益無差別點法。

因此，通過以上分析，我們找到兩種方法出現(xiàn)矛盾的原因，并且分析得出因為EPS不適合作為股東獲利能力的衡量，從而得出我們并不能夠以每股收益無差別點法來作為資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。

四、每股收益無差別點法的改進(jìn)

既然用每股收益無差別點來做資本結(jié)構(gòu)決策不合適，那么，該如何對他進(jìn)行改進(jìn)？通過前文分析可見，因為ROE比EPS更適合用來衡量股東的盈利能力，因此，擬沿用每股收益無差別點法的思想來進(jìn)行改進(jìn)，將每股收益無差別點法適當(dāng)變型成為ROE無差別點法，并將其稱為EBIT-ROE法。這個方法以ROE作為股東獲利能力的衡量從而作為決策標(biāo)準(zhǔn)，通過解出兩種或兩種以上籌資方案下ROE相等時的息稅前利潤點進(jìn)行決策。不同融資方案下會導(dǎo)致不同的ROE，哪種融資方案下的ROE高就選擇哪種融資方案。運(yùn)用這種方法，透過解出ROE無差別點，可以分析判斷在什么情況下可利用債務(wù)籌資來安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策。具體做法如下：

令兩種方案下的ROE相等得到：

解得，EBIT=800；即，當(dāng)息稅前利潤等于800時，用債務(wù)和用股票融資無差異；而當(dāng)息稅前利潤高于800時，則應(yīng)該用債務(wù)融資；而當(dāng)息稅前利潤低于800時，則應(yīng)該用股票融資。因為案例中預(yù)測公司的息稅前利潤為1500萬，大于800，因此應(yīng)該選擇債務(wù)融資，用這種方法所得結(jié)論與傳統(tǒng)決策方法一致。

五、結(jié)論

綜上所述，通過案例說明使用每股收益無差別點法進(jìn)行融資決策結(jié)果與傳統(tǒng)決策方法決策結(jié)果不一致，進(jìn)而比較和探討兩種方法決策根據(jù)，得出每股收益無差別點法不應(yīng)該作為資本結(jié)構(gòu)決策方法，所得決策結(jié)論會誤導(dǎo)經(jīng)營者及投資者。其根本原因在于每股收益無差別點法根據(jù)EPS作為決策依據(jù)，而EPS并不適合作為股東獲利能力的衡量。因此，對此進(jìn)行改進(jìn)，沿用每股收益無差別點法的思想，形成ROE無差別點法（EBIT-ROE法）；這種決策方法與傳統(tǒng)決策方法所得結(jié)論一致，所得決策結(jié)論更加可靠。

[參考文獻(xiàn)]

[1]斯蒂芬A·羅斯.公司理財（原書第九版）[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2013：324-329.

[2]曾海花.是否采用債務(wù)融資取決于ROA還是ROIC營[J].財會月刊，2018（7）：104-107.

[責(zé)任編輯：史樸]