論東亞美元本位制度演變與我國外匯儲備管理策略的改革

付瓊　劉藝欣

摘 要：一個時期以來，東亞各國不同程度地積累了大量的外匯儲備，美元本位制被認為是產生這一現象的根源。因為長期以來該地區缺少區域關鍵貨幣和有效的貨幣合作機制，導致釘住美元成為各國的隱性契約，造成了外匯儲備大量累積，我國同樣因高額外匯儲備帶來諸多困擾。當前東亞美元本位出現松動，“去美元化”趨勢明顯，區域貨幣合作不斷加強，以人民幣為代表的區域貨幣作用日益顯現。我國應把握東亞美元本位制演變的時代趨勢，適時對外匯儲備的管理策略進行積極的調整。

關鍵詞：東亞美元本位；外匯儲備；匯率制度；區域貨幣合作

作者簡介：付瓊，女，經濟學博士，吉林財經大學金融學院副教授，從事國際金融理論研究；劉藝欣，女，經濟學博士，吉林財經大學金融學院教授，從事國際金融理論研究。

基金項目：國家社科基金一般項目“我國外匯儲備適度規模的動態控制模型研究”，項目編號：14BJY179；吉林省社會科學一般項目“長吉圖開發開放先導區國際金融服務問題研究”，項目編號：2013B232

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）06-0059-10

2017年2月，我國外匯儲備達到了30051.24億美元1，其中大約65%左右是美元資產。在以東亞美元本位制為核心的國際貨幣體系制度下，東亞各國都和中國一樣儲備了大量的美元資產。近期的研究表明，當前東亞地區的貨幣制度變革出現“去美元化”傾向，東亞美元本位制正在悄然發生著變化，這為我國外匯儲備管理提供了新的思路。從區域化的視角探尋我國外匯儲備管理的新策略，對于突破原有管理困境、推動人民幣國際化具有重要的現實意義。

東亞各國積累起高額外匯儲備是在亞洲金融危機之后。這一現象是各國出于預防性動機、“新重商主義”、金融發展水平差異等角度的考慮。預防性動機觀點認為，在全球化背景下，外匯儲備是防止國際資本流入突然逆轉和資本外逃沖擊的緩沖機制，東亞各國出于危機預防的動因而積累了高額外匯儲備（Durdu等，2009）。[1]以Dooley等（2004）為代表的“新重商主義”觀點認為，東亞新興經濟體大量對外貿易順差和高額外匯儲備，支撐了美國持續的貿易逆差和日益增長的對外債務，構成了全球經濟的動態平衡，外匯儲備累積是這些國家出口導向型發展戰略的結果。[2]金融發展水平差異觀點，則從儲蓄轉化投資效率、金融市場穩定、資產組合選擇角度解釋了外匯儲備積累的動因（Obstfeld，2008；馬野馳等，2015）。[3][4]

Mckinnon（2004a）則提出了 “東亞美元本位制”的概念，即美元在東亞充當本位貨幣，各經濟體將本幣與美元掛鉤，實行釘住美元匯率制度，形成了事實上的美元區。[5]他從這一概念出發解釋了東亞經濟體集體性累積高額外匯儲備的現象。東亞經濟體中無論是具有“原罪”的債務國，還是具有“高儲蓄兩難”的債權國，都存在對美元的“浮動恐懼”，出于穩定匯率的需要，就會積累高額外匯儲備（Mckinnon，2004b）。[6]與此同時，國內外研究者也開始關注東亞美元本位制與外匯儲備累積的關系。Dooley等（2004）認為東亞經濟體在出口導向的戰略下，通過低估匯率、外匯干預、資本管制、儲備積累等手段復活了布雷頓森林體系，東亞美元本位制是可持續的。東亞經濟體越希望保持對美出口，越要維持釘住美元匯率制度，也就會積累更多的美元外匯儲備（李曉，2009）。[7]Aizenman和Lee（2008）實證發現，東亞經濟體通過外匯儲備的不斷累積保持匯率低估，并通過相對固定的匯率制度和較為嚴格的資本管制來滿足“重商主義”動機的實現。[8]釘住美元是東亞各經濟體非合作博弈的結果，為了改善競爭力、刺激出口，各經濟體之間還進行外匯儲備的競爭性囤積（侯海英，2010）。[9]一些研究者從人民幣釘住美元角度，解釋了我國外匯儲備高速增長的原因，在2005年匯改之前，中國實行嚴格釘住的匯率制度，之后匯率彈性稍有增加，且一直實行較嚴格的資本賬戶管制，這是我國外匯儲備累積的重要原因（王偉等，2016）。[10]

從東亞經濟體外匯儲備研究的發展脈絡來看，東亞美元本位制與外匯儲備累積具有內在關聯，是我國高額外匯儲備形成的重要制度性因素。但是當前東亞美元本位制已經發生變化，大部分經濟體開始轉向更為靈活的匯率制度，呈現從單一釘住美元轉向釘住一籃子貨幣浮動的趨勢；從2005年7月開始，我國也放棄了長期沿用的釘住美元匯率制度，美元在東亞區域的重要性下降，東亞區域貨幣合作逐漸在加強。已有文獻鮮有從東亞美元本位制的角度考察我國外匯儲備累積問題，對制度變化帶來的影響也關注不足。本文擬從東亞美元本位制度變遷出發，研究制度變動趨勢對我國外匯儲備管理的影響及應對策略。

一、東亞美元本位制度變遷與外匯儲備累積

1.東亞美元本位制的演變

東亞美元本位制的演變具有較明顯的階段性特征。亞洲金融危機前為東亞美元本位制初步形成階段。20世紀50—70年代，在布雷頓森林體系下，日元長期保持與美元的固定匯率。70年代以后，亞洲“四小龍”的韓國、臺灣、新加坡和香港通過釘住美元，成功實現了出口導向型經濟發展，保持了近20年的高速增長。20世紀80年代以后，泰國、馬來西亞、印尼和菲律賓等東亞國家也開始加入了這個行列，同樣選擇了事實上釘住美元匯率制度（見表1）。這些國家（地區）通過釘住美元，擴大出口，大量引進外資，經濟高速增長。進入到90年代以后，東亞地區高速經濟增長吸引大量外資流入，助長了本幣名義匯率或實際匯率的升值，國際收支惡化，但是這些國家并未就釘住美元制度做出調整，結果在投機資本沖擊下，泰國率先爆發了貨幣危機，進而形成了席卷整個東亞區域的金融危機。

第二階段，東亞美元本位制遭到亞洲金融危機破壞后恢復階段。亞洲金融危機的爆發全面沖擊了東亞美元本位制，泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓等國的貨幣大幅貶值，被迫放棄釘住美元制度。危機之后，印尼、韓國、泰國、馬來西亞、菲律賓五國除馬來西亞外，都宣布實行浮動匯率制。但是，隨著東亞經濟逐步復蘇，這些國家匯率制度并沒有如官方宣布的進行自由浮動，而是一定程度上出現了“浮動恐懼”現象。Mckinnon（2004c）通過對危機各國的實證研究發現：亞洲地區高頻釘住美元的匯率制度正在迅速回歸，除印度尼西亞外，所有東亞國家都回到了危機前高頻釘住美元匯率制度上，而且，隨著高頻匯率波動的減少，以及官方外匯儲備的累積，東亞國家回歸低頻釘住美元的匯率制度。[11]endprint

第三階段，東亞美元本位制開始松動階段。長期以來，雖然東亞各經濟體在匯率制度上形成了釘住美元的路徑依賴，美元是各國貨幣主要的貨幣錨（王倩，2011）。[12]但是，2005年以來東亞美元本位制已出現了“去美元化”傾向。這主要體現在：一是東亞各經濟體由原來主要釘住美元開始轉為釘住一籃子貨幣，匯率的靈活性在提高。貨幣籃中美元地位在下降，日元、歐元和其他區域貨幣的比重在上升（喬桂明，2010）。[13]李靖、解祥優（2016）通過實證研究發現，美元在東亞區域的影響力逐漸減弱。自2005年以來中國的3次匯率制度改革，也體現了脫離釘住美元和市場化的特征。[14]二是東亞區域金融合作在不斷加強，區域內各國匯率的聯動性提高，區域內貨幣互換規模擴大，建立了區域流動性救援新機制——東亞共同外匯儲備庫。發展亞洲債券市場以減少區域內債權國對美元資產的依賴，至2016年末，東亞本幣債券市場（不包括日本）未償付金額達到10.18萬億美元，中國是東亞最大的本幣債券市場，占債券市場總額的70%1。三是隨著人民幣國際化的快速推進，人民幣開始在東亞區域內發揮越來越重要的作用。全球金融危機后，東亞貨幣呈現釘住人民幣的現象，人民幣已經成為東亞區域高頻釘住的錨貨幣（李靖等，2016）。表2顯示東亞各經濟體的匯率安排較亞洲金融危機前發生了重大變化，2016年實際實行釘住美元匯率制度的只有中國香港和新加坡，其他國家都選擇了更為靈活的匯率制度，這對我國外匯儲備管理提出了新的挑戰。

2.東亞外匯儲備的超額累積

亞洲金融危機之后，各國名義上實行更為彈性的匯率制度，但實際上各國貨幣高頻釘住美元。按照麥金農的解釋，這是由于東亞新興經濟體缺乏完善的資本市場，選擇高頻釘住美元的匯率制度可以減少匯率波動，有效規避外匯風險，這就需要各國持有大規模外匯儲備以維持釘住美元制度。圖1和圖2顯示了1990年以來，東亞經濟體外匯儲備快速增長的情況。可以看出，自亞洲金融危機以來，東亞經濟體外匯儲備的增長具有非常一致的高速增長趨勢。根據國際貨幣基金組織（IMF）的統計數據，截止2015年底，全球外匯儲備總量約為11.09萬億美元，東亞經濟體持有總量超過6萬億美元，占全球外匯儲備總量的54%以上。全球外匯儲備持有量前20的國家和地區，東亞經濟體占據8位，分別是中國（1）、日本（2）、韓國（5）、中國香港（6）、新加坡（11）、泰國（13）、印度尼西亞（17）、馬來西亞（18）。1

3.東亞美元本位制是高額外匯儲備累積的重要原因

從理論上講，與外匯儲備變動直接相關的因素主要包括經常賬戶差額和匯率制度安排。當經常賬戶持續順差，私人主體對外投資受限或意愿不足時，就會表現為官方持有的外匯儲備增加。或者，一國實行固定匯率制度，需要貨幣當局頻繁地干預外匯市場以維持匯率穩定，也會表現為官方儲備的變動。現實情況是，1997年亞洲金融危機之后，東亞經濟體的經常項目收支情況存在差異：持續順差的國家（地區）有中國、日本、中國香港、中國臺灣、馬來西亞和新加坡，間斷性順差的國家有印度尼西亞、菲律賓，而韓國、泰國和越南則經常出現逆差。可見從經常賬戶差額角度不能有效解釋這一時期東亞集體性外匯儲備累積，從匯率制度角度予以解釋更為合理。

東亞各經濟體的出口導向型發展模式，使得追求匯率穩定成為理性選擇，且東亞地區出口商品主要以加工制成品為主，對外商直接投資更為依賴，匯率穩定也是吸引外資的重要制度性因素。Choi et al.（2007）實證研究表明，東亞新興市場資本流入與外匯儲備累積正相關，資本流入被用于積累外匯儲備。[15]東亞區域內部自身缺少關鍵貨幣，選擇美元作為本國的關鍵貨幣就成為東亞經濟體的隱形契約，形成美元本位制，反過來又進一步強化了各國外向型發展模式。釘住美元讓東亞區域整體匯率穩定，維持經常賬戶或資本賬戶順差，外匯儲備不斷累積。與其他高度工業化區域不同，東亞更依賴外部經濟環境的穩定，在缺乏其他有效區域貨幣合作機制下，各經濟體傾向于維持共同的美元本位，持有更多的外匯儲備作為預防性需要，因此，積累外匯儲備也就成為區域內各經濟體的共同偏好。

東亞經濟體長期本幣釘住美元，造成了本國銀行業對短期資本的依賴，加劇了銀行業的風險和金融體系的脆弱性。在資本賬戶高度開放情況下，央行的外匯儲備資產是應對金融脆弱性的關鍵工具。這樣，美國通過經常項目逆差向東亞輸出流動性，是制成品市場提供者；東亞經濟體通過擴大對美出口保持經濟增長，積累外匯儲備用以維持對美元匯率的穩定，是制成品的供應者。美國從東亞進口制成品彌補國內制造能力的不足，再憑借發達的金融市場吸引境外美元資金回流，中國等東亞經濟體的外匯儲備成為美國債務發展模式的主要資金供應方。在“貿易-資本”循環模式下，東亞經濟體外匯儲備逐漸變成被動性累積，貨幣政策被美元綁架，自主性降低，作用空間受限。

東亞美元本位制和高額外匯儲備累積的深層原因是東亞內部缺少最終市場提供者。長期以來，東亞區域實行出口導向型戰略，使其產生對美國市場的嚴重依賴，從而具有維持對美元匯率穩定的自發動機，并積累起大規模外匯儲備。亞洲金融危機后，隨著中國經濟快速崛起，東亞區域又形成了以中國為核心的新“三角貿易”，各經濟體對中國出口中間品、中國對美國等發達國家市場出口最終品，中國是東亞區域對外出口的代表，對美貿易順差和外匯儲備累積表現尤為突出。

二、東亞美元本位制對中國外匯儲備管理的影響

中國外匯儲備的快速增長始于1998年，進入21世紀，隨著國際收支雙順差的發展，外匯儲備持續大規模累積，2014年8月達到近4萬億美元峰值后逐步下降，至2016年底我國外匯儲備為3.011萬億美元。在2005年匯率制度改革之前，我國長期實行單一釘住美元的固定匯率制度；2005年匯改后，雖然名義上實行了參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制度，但有研究表明美元在貨幣籃中占比在86%—90%之間（陳奉先，2015）[16]，事實上并沒有完全脫離釘住美元，甚至在2008—2010年又回歸釘住美元的固定匯率制度，在此期間外匯儲備大規模累積。如圖3所示，人民幣匯率呈現單邊升值趨勢且匯率彈性較小，直至2015年8月我國啟動匯率中間價形成機制改革，伴隨著人民幣匯率貶值，外匯儲備出現下降。由此可見，美元本位制也是我國外匯儲備大規模累積的重要原因。endprint

1.外匯儲備被動累積

外匯儲備是一國外部流動性的重要緩沖機制。但持有外匯儲備具有較高的機會成本，儲備資產并非越多越好。國內對外匯儲備規模的研究基本上都認同我國外匯儲備超過了最優水平，出現過剩。IMF（2011）提出了一個簡易且全面的外匯儲備充足率風險加權計量方法，即一國外匯儲備應該能夠覆蓋30%短期外債、10%或15%其他外債（低值和高值分別表示浮動和固定匯率制度的差異）、5%或10%廣義貨幣供應量和5%出口收入。IMF進一步通過對各國在歷次危機期間的經驗數據回歸，得到上述風險加權負債存量的100—150%為外匯儲備充足水平的下限和上限。根據這一方法對我國外匯儲備規模進行測算比較，從2003年以來我國外匯儲備規模持續超過IMF的最低充足率標準，且過剩儲備在近十年時間持續擴大。即使按照IMF最保守的外匯儲備充足率上限（150%）標準，2005—2013年期間我國外匯儲備也基本能夠覆蓋，說明長期以來我國外匯儲備處于被動累積的狀態。不僅給我國造成了持有成本增加、資源浪費和資金閑置，更重要的是外匯儲備以美元資產為主，經濟嚴重依賴外部市場，產生本幣升值與外匯儲備保值的兩難，加劇經濟內外失衡，貨幣政策獨立性下降。

2.外匯儲備對美元資產依賴嚴重

在美元本位制下，東亞經濟體形成了產品市場和金融市場對美國的雙重依賴，成為事實上的“美元區”。東亞經濟體通過對美出口保持經常賬戶順差，積累的高額外匯儲備主要投資到美國金融市場，是美國經常賬戶逆差的主要支撐，盡管此次金融危機表明全球經濟失衡不可持續，但短期內東亞地區尚無法擺脫對美元的依賴。早在2012年，東亞持有美國債券已超過5萬億美元，占總額約39%，其中中國貢獻14%1，表明東亞經濟體外匯儲備投資途徑的匱乏。中國作為對美最大貿易順差國和外匯儲備持有國，這一困境顯得尤為突出。表4數據顯示，自2004年以來我國持有美國證券資產的規模快速擴大，從2004年的3400億美元增長到2016年的1.6萬億美元的規模，持有量排名從第五躍升至第二，所持有的美國證券資產占全部外匯儲備比例在金融危機之前接近70%，危機之后雖有所下降，但仍然超過50%。而且，其中主要為收益較低的長期美國政府債券，從而使本該在我國實體經濟發展發揮重要作用的真金白銀淪為沉淀成本。不僅如此，我國外匯儲備資產的結構失衡，還導致我國面臨較高的外匯儲備機會成本和潛在的資產安全性問題。

3.外匯儲備面臨安全性與收益性沖突

通常各國不公布本國外匯儲備的幣種和資產結構，表4近似顯示了我國外匯儲備主要投資于美國長期政府債券，無論從幣種還是資產結構上都存在失衡。目前在全球外匯儲備幣種結構中，美元占據絕對優勢地位，按照IMF2016年最新統計，在已分配儲備中美元儲備比重為63.39%，居第2位的歐元僅為20.18%。2 全球金融危機后，隨著我國外匯儲備增長和美元持續性貶值，這種資產結構失衡，使我國面臨較高的外匯儲備持有成本和日益增加的壞賬風險。

美國的經濟規模、金融市場深度和美元在國際結算中的特殊地位，決定了具有國家信用的美國政府債券有很高的安全性和流動性，但美國10年期國債的票面利率自2010年4月3.68%的高點一路走低，至2016年9月僅為1.50%，我國外匯儲備難以獲得應有的合意收益。而且美國政府債務近年來持續攀升，政府債務/GDP比在2014年首次超過100%，據惠譽公司預測，未來十年這一比例將超過107%。3 持有美國國債即使不面臨違約風險，也不能排除美國政府通過美元貶值來稀釋日益增長的高負債，我國作為美國國債最大的海外持有國，將面臨嚴峻的資產縮水風險。更深層次，長期以來我國是“東亞美元本位制”的重要組成部分，如果中國大規模減持美元資產，引發一系列資產組合的重大調整，勢必造成整個東亞區域的金融動蕩，最終威脅我國儲備資產的安全。

從收益性考察，我國對外資產的主體是外匯儲備，而對外負債的主體是外商來華直接投資，均超過全部資產或負債的一半以上（見表5）。一方面是流動性強而投資受益較低的儲備資產，另一方面是回報率較高的長期負債，這種非對稱性的對外資產與負債結構，使我國積累的高額外匯儲備面臨巨大的機會成本。據我國國家外匯管理局公布的數據，2005—2015年我國對外金融資產年平均投資收益率為3.3%，同期對外負債年平均收益率卻為6.6%，我國作為凈債權國對外輸出資本，卻沒有獲得資本輸出利益，相差一倍的收益率，表明我國因為持有巨額外匯儲備而付出了高昂的成本，出超的以美元國債為主的外儲是不合算的。

4.外匯儲備累積削弱貨幣政策獨立性

伴隨著外匯儲備的快速增長，央行通過外匯占款投放大量基礎貨幣，給央行貨幣政策操作帶來極大挑戰。央行基礎貨幣投放通常有國內信貸和外匯占款兩個渠道，2005—2013年，我國外匯占款占基礎貨幣的比重都在95%以上，2006—2011年甚至超過100%，成為央行基礎貨幣投放的主要渠道（見表6），這種被動投放嚴重削弱了央行貨幣政策的調控能力。外匯占款規模擴張導致我國貨幣供應量快速上漲，為避免流動性過剩及通貨膨脹，央行通過上調存款準備金率和頻繁地公開市場操作來對沖外匯占款。2002年起央行開始大規模發行央行票據作為公開市場業務的主要對沖工具，至2008年達到頂峰；2006—2011年央行連續34次上調金融機構存款準備金率至最高點21.5%。盡管眾多研究表明央行外匯沖銷措施總體有效[17]，但這些措施，即使央行付出了高利息成本和面臨集中兌付的壓力，又導致貨幣政策在應對內外經濟失衡時難以有效協調，政策空間受到嚴重擠壓，從而在一定程度上喪失了貨幣政策的自主性。

三、中國外匯儲備管理的策略選擇

我國外匯儲備管理應該從形成策略與制度性根源探索新的解決思路，充分把握東亞區域已經出現的“去美元化”的趨勢，加強區域合作，提升共同抵御外部風險能力，降低對美元資產的依賴。endprint

1.增強人民幣釘住一籃子貨幣匯率制度的彈性

繼續按照既定的市場化方向推進我國匯率制度改革，使參考一籃子貨幣更加透明和可預期，增強人民幣匯率制度彈性，降低美元對人民幣匯率的影響。參考一籃子貨幣，根據自身與主要經濟伙伴國的貿易、投資往來靈活調整籃子貨幣的最優權重，獲得更大的政策調節空間；增強匯率制度彈性，有效消除預期引起的匯率超調和套利資本沖擊，這樣，不僅有利于消除我國外匯儲備被動增減的狀態，也有利于優化調整外匯儲備結構，提高儲備資產的利用效率。當然，東亞經濟體放棄釘住美元可能會導致區域內匯率不穩定，埋下“以鄰為壑”的政策隱患，這就需要通過加強東亞區域性匯率合作予以克服。

2.有序推進東亞區域貨幣金融合作

中國作為區域經濟主導力量，應在推進東亞區域貨幣金融合作中承擔相應責任。首先，中國是外匯儲備庫的最大出資國，并與東亞其他國家簽訂了大規模貨幣互換協議，為區域內提供流動性支持，今后可以進一步擴大貨幣互換規模，發揮區域救助機制的主導作用，提高人民幣區域化程度。其次，以人民幣國際化為基礎，推動發展亞洲債券市場，提高人民幣本幣債券的發行規模，減少東亞各經濟體對美元資產的依賴，降低持有外匯儲備的風險。第三，鑒于人民幣已經成為東亞區域重要的貨幣錨，中國應選擇貿易、投資聯系密切程度高的經濟體進行制度化匯率合作，逐步加強與區域內其他國家匯率協調，長期內推動東亞匯率聯動機制的建立，從而在外匯儲備的需求端謀求解決辦法。

3.積極拓展東亞區域外匯儲備投資的新渠道

中國是東亞最大的本幣債券市場，在東亞債券市場中發揮著主導作用，在人民幣國際化背景下，我國應擴大人民幣資本流出，采取政策措施鼓勵本幣債券市場發展，為區域內投資者提供多樣性投資工具，帶動整個區域債券市場發展。如果區域債券市場具有足夠的深度和流動性，我國的外匯儲備就可以投資區域內優質的本幣債券，解決原有外匯儲備輸出渠道狹窄、不得不依賴美元資產所帶來的雙重貨幣錯配問題。

4.深化東亞區域內貿易合作

我國應在“中國-東盟自貿區”以及“中韓自貿區”等基礎上深化區域貿易合作，逐步消除區域自由貿易障礙。通過中國企業對外直接投資，帶動區域產業分工和轉移，轉向出口中間品和進口最終品的貿易模式。目前，迫切需要在消費和生產兩個層面做出調整，轉變經濟增長方式，提高居民收入水平，擴大內需，提升產業結構，從而在國際分工格局中占有更為有利的位置，逐步替代美國成為東亞區域最終產品的市場提供者。以此提高人民幣區域接受度，推動人民幣國際化，擺脫對美元的依賴，從根本上解決我國外匯儲備累積和管理中的諸多困境。

參 考 文 獻

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