中國經濟的兩個面

李迅雷

如果仍以經濟周期的視角去尋找周期的拐點，并以此來作為投資決策依據，那就有可能會無所適從，因此，不少投資者也提出宏觀研究無用論。過去，政策的制定者樂于用逆周期政策來平滑周期，如今，越來越意識到遏制增速下行的代價巨大，不如培育新產業、積聚新動能。的確，中國太大，人口眾多，不能只看一個面；既然趨勢已經相對明朗，不如多去研究經濟格局將如何演變、產業結構降如何調整，從中尋找投資機會。

為何經濟增速下行反而是好事？

全球任何一個成功步入發達經濟體行列的國家或地區，其在發展過程中經濟增長速度都無一例外地會從高速換檔為中速、再換檔為低速增長。如今，沒有任何一個發達經濟體的GDP增速還能維持在5%以上。美國經濟明年有望繼續復蘇，GDP增速若能回升至2.5%已經很了不起了，但仍低于全球平均水平。

無論自然界，還是人類社會，盛衰的轉換都是不可避免的。植物、動物還有人類，都會經歷出生、成長、成熟、衰老直至死亡的生命周期；很多人把中國在近代的衰落，歸咎于清政府的腐敗與無能，但當年亞洲大部分國家都淪為了英國殖民地，難道全都因為各國政府趨于一致的腐敗無能嗎？這種解釋的說服力就有些偏弱了。

從哥倫布發現新大陸到英國的工業革命，實際上已經在預示明清兩個朝代的不祥命運了。從鄭和六次下西洋到明朝后期實行“海禁”，其實就是中國閉關自守的農耕文化風險暴露過程。所以，中國近代經濟的衰落并不是從清朝開始的，全球各國的實力就是通過此消彼長拉開差距的。

時常有人認為我是一個空頭，其實很冤枉。從社會經濟的長周期看，我認為1911年清政府被推翻可以視為這輪周期的起點，經過百余年的演進，如今依然處在上升通道中，接下來就要看到了2050年左右的時候，中美之間的實力對比了。這里的實力不單指軍事實力，主要指社會、經濟、科技等綜合實力。

中國經濟當前所面臨的最大問題，是社會杠桿率水平偏高的問題。美國、德國和日本處于中國當前經濟發展水平的時候，都還個個年富力強，不需要吃補藥，杠桿率很低。現在，中國全社會的杠桿率已達到約250%左右，美國今年估計在260%左右，非常接近了。

這也是為何中國要推進供給側結構性改革的原因，因為穩增長的成本（債務）越來越大，但穩增長的必要性（就業）卻越來越小。10年前，GDP增長一個百分點，對應新增就業只有80萬人，如今，對應新增就業200萬人，說明中國經濟已經從重化工時代轉向服務經濟時代。如今，GDP增長1%所對應的新增GDP規模大約為1萬億，比十年前增加了4倍。

這就容易解釋為何一國經濟上升到發達經濟體水平之后，經濟增速就會下行的原因——當存量大到一定程度的時候，增量對存量的占比自然就下降了。按照權威人士的說法，“樹不能漲到天上去”，凡事都有極限。

過去，我們并沒有少提改革，但改革的力度一直不夠大，只要經濟下行壓力增大，改革就會讓位于穩增長了。因此，這也是本人長期堅持的觀點——經濟增速下行才能促轉型，只有經濟轉型了，經濟結構改善了，才能避免發生系統性風險，從而保持經濟的可持續增長。而通過加杠桿來維持中高速增長，結局一定是盛極而衰。因此，不論是美國還是德國，不論是日本還是韓國，它們都是在減速中實現經濟轉型并躍升為發達經濟體的。

中國經濟兩個面：一面在縮減，一面在擴張

如果僅看GDP增速，確實處在下行通道之中，無論是從2007年開始算起，還是從2010年算起。若以該指標的上行或下行作為衡量經濟好壞的標準，就很容易得出悲觀的結論。不過，判斷一個經濟體健康與否，不僅要看其所處的發展階段和對應的經濟增速，更要看經濟結構、企業競爭力、勞動生產率水平以及全社會杠桿率水平等。

中國經濟究竟如何看，不是三言兩語就能說清楚的。從三次產業看，第三產業的比重越來越大，第二產業則在萎縮，第一產業對GDP的貢獻終將低于10%，而中國從農業大國躍升為工業大國，還不到30年的時間。但隨著人口老齡化和人力成本的上升，中國的制造業不僅受到更具人力成本優勢的新興經濟體挑戰，還需承受發達國家“再工業化”的壓力，如美國將實施的減稅計劃，會使得美國的投資吸引力進一步增大。

因此，盡管我國服務業在快速發展，投資增速超過10%，但制造業的發展卻在放緩，投資增速不足3%。這說明，看中國經濟不能只觀一面，至少要看兩個面。即便在第二產業內部，也存在兩個面——新興產業和傳統產業。例如，當傳統產業普遍面臨產能過剩的時候，新興產業則迎來高增長的發展機遇。

我發現，做PE的大多對中國經濟比較樂觀，而做傳統產業的，則悲觀者居多。例如，做紡織鞋帽出口的，因國內勞動力成本的上升，其產品的全球競爭力在消減；但與蘋果、三星等消費電子產業鏈相關的企業，則得益于訂單的不斷增加，出現了欣欣向榮的景象。

不少人非常看好拉動經濟“三駕馬車”中的消費，認為中國正處在消費升級階段，且有很多事實也證明了消費升值正如火如荼地進行。但從總量數據來看，社會消費品零售總額的增速則呈現“穩中趨降”的特征，如今年6月份的名義增速為11%，到10月份降至10%。

消費的增長與居民收入增速相關，尤其與中低收入群體的收入增速密切相關，這是由邊際消費傾向遞減規律所決定的。根據國家統計局提供的收入分級數據，自2016年以來，中低收入群體（約10.6億人口）的收入增速放緩，且低于全國居民收入的平均增速。但城鎮中等以上收入群體（約3.16億人口）的收入增速則加快，導致收入差距擴大。

中國城鎮中等收入以上的人口達3.16億人，相當于美國的人口規模，其人均年可支配收入2016年為5.6萬元人民幣。我認為，國內統計部門通過調查問卷方式獲得的居民收入數據存在低估的可能性，尤其是城鎮中等以上收入群體的實際可支配收入更被低估了，若保守估計低估了20%，則中等以上收入群體的人均可支配收入為6.7萬元，即超過1萬美元，步入到“高收入國家”行列；如果按購買力平價1美元=4元人民幣計算，則中國這部分群體的人均可支配收入相當于發達國家居民可支配收入的 1.68萬美元。

因此，當規模達3億人的偏高端消費群體在推動消費升級的時候，就容易解釋為何高鐵爆滿、五星級酒店客房入住率上升、境外人均購物消費額全球領先等現象了。這也是自去年初以來看好高端消費的理由。

再如，中國人口流動也呈現兩面特征，一面是農業人口往城鎮轉移的速度在放緩，2016年城鎮農民工數量出現了凈減少；另一面，中國人口從三四線城市流向一二線大城市的趨勢還在強化，縮減與擴張并舉，由此也創造了不同區域的不同投資機會。

把握住格局比拘泥于趨勢更重要

如前所述，總量增速的放緩已成為必然，但當前中國經濟與2010年之前有一個很大的不同，就是經濟增速的下行不再必然導致失業率上升，如雖然GDP增速從10.6%降至6.7%，但每年的新增就業卻總能維持在1300萬人，這一方面與勞動年齡人口的下降有關，另一方面，則主要受經濟轉型的影響，即現代服務業的比重在快速上升。

從資產配置的角度看，既然服務業的比重在上升，加大對現代服務業中最值得看好的行業配置，應該是可行的，如流通部門中的快遞業、生產和生活服務部門中的保險業、信息服務、教育醫療等。

從經濟轉型的角度看，既然產業升級需要靠技術進步來推動，那就需要研究哪些行業的研發投入量更大，其成長機會也就更大。從大類行業看，我國在電子通信、核科學、工程與技術、地球與科學及農學等領域的投入較大，如果再進行細分，發現計算機、通信和其他電子設備制造業、電氣機械和器材制造業、汽車制造業、醫藥制造業等細分行業成為R&D;經費的投入重點。

例如，半導體行業是中國政府巨額投入的戰略性行業，此前的投入一直沒有滿意的回報，但近來據說是隨著摩爾定律的“放緩”，給了中國半導體行業趕上的機會。中國每年在芯片方面的進口額高達1.8萬億元（人民幣），據說超過原油的進口額，如果能從部分替代變成完全替代，將給中國半導體企業帶來巨大的商機。如今，政府還在繼續投入，設立的半導體產業基金總和是萬億級的，因此，這個行業就值得看好。

消費值得看好嗎？當然值得看好。盡管我并不看好當前消費對GDP的貢獻，但如前所述，我看好的是3億偏高收入群體的消費，因為其規模之大已相當于美國的總人口。此外，人口老齡化也是今后消費轉型和升級的一個長期投資主題，它帶來了服務消費如健康養老、醫療服務等消費增速的持續上升。此外，隨著5G的推出，中國在通信領域將領先于全球，這將進一步支持網絡消費、網絡金融等新型服務業更快發展。

迄今為止，居民家庭資產配置的重頭仍是房地產，大部分居民在房地產上的配置比重幾乎占到總資產的三分之二，居民家庭資產結構非常趨同。我認為資產配置還應從長計議，要看未來十年資產價格上升的空間。如果說過去十年、二十年重配房地產是明智之選，那么，未來十年仍將是最優的選擇嗎？

未來十年，全社會的投資回報率必然下降，因為經濟增速將持續回落。若不認為在未來的十年里樓市還能漲五倍的話，那就應該去配置有五倍增長潛力的資產——只要每年的投資回報率達到18%，那么，10年下來總回報率就超過五倍。2017年，滬深300指數的漲幅就超過20%，明顯跑贏全國房價指數。

我不妨大膽預言，2017年中國樓市的銷量已經構筑了歷史大頂。回顧歷史，國內商品房銷量分別在2009年、2012年和2014年出現過三次負增長，同時也伴隨著房價漲幅的回落，2018年，商品房銷量必然會出現負增長，同時房價漲幅也將進一步回落。未來幾年，在“房住不炒、租售并舉”的政策嚴控下，房價即便不跌，總體看至多也只能走L型，作為大類資產的配置也就成雞肋了。當然，隨著流動人口的進一步集中，人口不斷集聚的如杭州灣灣區、粵港澳灣區等新興產業發達地區的房價依然還有可觀的上漲空間。

中國的經濟格局正在發生深刻變化，大類資產配置必須審時度勢，如果總沉浸在過去的思維慣性里，終將遭受挫折。當前中國，傳統經濟正走向衰落，且這輪衰落始于2011年，新興經濟則在不斷壯大。不過，新舊動能的轉換需要一個漫長的過程，因為舊動能目前仍是中國經濟的主動能，只是動力在衰減；新興經濟是次動能，但發展空間巨大。從資產配置的大格局看，應該重配新興產業、新動能，減持傳統產業、舊動能。

當然，傳統經濟也不是不可以配置，但一定要配置在行業龍頭上。例如，隨著金融監管的加強，資管新規的推出，房地產行業的融資難度會越來越大，最終導致行業集中度進一步提升，實現優勝劣汰。因此，隨著傳統產業增速的下降，投資機會往往是結構性的。但新興產業的投資邏輯是把握趨勢性機會，因為大部分新興產業都處在擴張期。