老干媽：不上市的底氣與邏輯

張興軍

無論是政府、創投機構，不要總把目光聚焦于為不熱衷上市的老干媽錦上添花，而忽略了為真正處于燃眉之急的民營企業雪中送炭。

有關老干媽（貴陽南明老干媽風味食品有限責任公司，簡稱“老干媽”）上市與否的新聞，幾乎每年都會被媒體熱炒一次。今年也沒有例外。

近日，老干媽創始人、董事長陶華碧在接受媒體采訪時強調，（老干媽）不貸款、不參股、不融資、不上市。此番回應的緣起，是因為自今年8月以來，老干媽可能上市的消息就被廣泛傳播。

2018年8月，深交所派員去貴州調研，給三家公司做上市培訓，其中就有老干媽。所謂上市培訓，是指對在行業、技術等方面具有一定的優勢，尚不具備在國內主板、創業板上市條件，但具備迅速發展潛力的企業，進行規范運作和上市知識的普及培訓，使處于培養期的高新技術企業在1-3年內達到上市條件。

傳聞自然非空穴來風，但熟知老干媽這家企業的人都知道，如果想要上市，其根本不需要等到現在。多年來其品牌影響力和盈利能力，可以說符合任意主板上市條件。那么，為何老干媽上市與否卻每每成為關注的焦點？

從品牌創立伊始，老干媽陶華碧已經不知道多少次回應有關上市與否的問題了。但往往過不了多久，新一輪的傳聞便又被點燃。

“上市、融資這些東西我一概不懂，我只知道一上市，就可能傾家蕩產。上市那是欺騙人家的錢，所以我堅決不上市。”這是陶華碧對上市問題的坦誠回答，也是這家企業對待上市的一貫態度。

陶華碧還說過，“老干媽不考慮貸款、參股、融資和上市，堅持有多少錢就做多少”，這后來被媒體總結為“四不”原則，近年來不知道讓多少創投機構、地方官員吃了閉門羹。或許這些力推老干媽上市卻屢被拒絕者也想不通，上市能夠低成本融資，能夠幫助老干媽做大做強，何樂而不為？

某種程度上，陶華碧的一句“上市是騙錢的”雖然看似有些偏激，但深入分析也不無道理。翻閱主流媒體的證券欄目，有多少上市公司以合理化的手段去包裝財報以欺騙投資者？又有多少企業和企業家的上市初衷最終是以變現為終極目標？這個答案是沒有疑問的——大有人在，這從那些甫一上市業績就滑坡的為數不少的公司數量就可見一斑。

而另一層面，那些力推企業上市融資的機構、券商，無不是以階段性變現為目的。當企業實現成功上市之后，參與方們自然各獲其利。但等到股份解禁之后呢？早期的投資者便多數會選擇擇機變現。面對這些極力推動其上市的力量，老干媽的審慎合情合理。

不是所有的企業都能夠抵御住“上市的誘惑”，但老干媽卻做到了。

選擇

食品行業一直盛傳有兩個堅持不上市的“老頑固”，一個是娃哈哈的宗慶后，另一個就是老干媽的陶華碧。但近年來，娃哈哈面臨行業變革和企業轉型乏力的困境，對于上市已經開始松口。惟有老干媽仍然一如既往拒絕上市融資。

首先，老干媽的品牌實力、商業模式以及發展態勢，都令上市的必要性大打折扣。早在2012年7月，美國奢侈品電商Gilt 把老干媽奉為尊貴調味品，其價格相當于“來自中國的進口奢侈品”。 而在歐美市場，老干媽已經做到了“有華人的地方就有老干媽”。這樣一家在中國家喻戶曉，在國際市場亦是香餑餑的國民品牌，老干媽已經不需要去進行過度營銷。

其次，老干媽的“實力”也決定了它短期內不需要上市融資。媒體報道，在貴陽南明區的一次納稅大戶評選會上，老干媽陶華碧因為稅務部門的一個小失誤而拍了桌子：“我明明納稅第一，怎么給我弄到第二，30萬稅款你們給我弄哪里去了？”從這個細節上來看，陶華碧的個人風格可見一斑。作為一個“不按時交稅睡不著覺”的企業家，陶華碧掌舵下的老干媽三年納稅近20億元，并且納稅額隨著公司穩健的增長態勢而逐年遞增。

此外，老干媽的商業模式也決定了其自主發展做大做強的內生邏輯。

在傳統行業中，老干媽的商業模式具有不可復制性和持續增長性。所以才以一家未上市公司的地位，得到了被券商研究的特殊“待遇”。根據券商研究報告，老干媽所采取的“不欠賬、不賒賬”的現銷模式，具有不可復制性，其銷售閉環是其他任何一家品牌都無法比擬的。一方面，老干媽二十年來一直處于“賣方市場”，供不應求是公司產品常態，這又為“不欠賬、不賒賬”完成背書，處在供應鏈上的供應商還是渠道商，與老干媽合作就意味著穩定和共贏。據悉，其應收賬款周轉期和應付賬款周轉期都是0天，這與同行業公司平均周期的30天相比優勢明顯。另一方面，多年的穩定增長也讓老干媽積累了充分的利潤和現金流，這使其財務報表非常健康。

內核

從老干媽所處的行業來看，其賣點是傳統工藝精心釀造，其獨特的炒制工藝和以陶華碧為代表的工匠精神，這才是老干媽的“賣點”。而覬覦讓老干媽上市融資，從而進一步規模化的思路并不適用于老干媽這種靠手藝和配方為核心競爭力的企業。如果過度追求規模化和外延化，反而容易傷害其品牌競爭力，稀釋其價值內涵。

而規模，同樣意味著風險。在時下的資本市場，以套現為目的的投資者和創業者比比皆是。對于一家渴求資金用以開拓業務、壯大規模的企業，通過上市融資的確可以使其走上一條快車道。資本市場遠低于銀行及其他渠道的融資成本，也不會對企業帶來沉重的償債壓力。但對于不缺錢的公司而言，資本市場的功能與作用就沒有那么明顯，尤其是像老干媽這樣家族式傳統企業。

公開數據顯示，在2014年6月之前，老干媽的股權結構十分單一，其中，陶華碧占1%的比例，其長子李貴山持有49%，次子李輝持股50%，此后陶華碧股份轉讓給次子。從股權結構上來看，老干媽作為白手起家的傳統企業，發展過程中幾無外部資本加持，是一個典型的家族企業。而在發展道路與方向上，均是按照陶華碧的理念而運行。經過20余年發展之后，目前老干媽產品種類也由過去的辣醬擴充至火鍋底料、豆腐乳、香辣菜等20個品類，旗下擁有多家地方分公司。

另據《貴州日報》報道，老干媽2016年度銷售額已突破45億元，20年間產值增長超過600倍，近3年繳稅20.62億元，20年來納稅額增長了150倍。2017年全年，老干媽僅凈利潤就超過12億元，并且，上述數據仍舊在穩定且持續增長。

根據2018年8月份可統計數據，在A股上市公司中市值在30億元以下的公司已經接近千家，活得好過半數以上的上市公司，老干媽的上市必要性體現在何處？

老干媽成功的管理秘鑰之一，是管理層結構簡單、親情化管理。現代企業的玩法并不一定適用于像老干媽這樣的傳統行業和企業，在發展勢頭甚好的時期貿貿然去上市、融資、擴張，對于老干媽而言風險大于機會。從改革開放四十周年的發展歷史來看，在尋求規模化中被邊緣化的企業不勝枚舉，面對資本的趨之若鶩，陶華碧能夠安之如怡、始終不為所動，反倒顯得難能可貴。

在老干媽之外，民營經濟領域還有不少在解決就業、創造價值層面有著突出貢獻卻在資金上遭遇掣肘的企業。無論是政府、創投機構，不要總把目光聚焦于為不熱衷上市的老干媽錦上添花，而忽略了為真正處于燃眉之急的民營企業雪中送炭。