城投悲與喜

孫彬彬

財政部報告要求化解風險，矛頭對準隱性債務，給城投融資“前門”也明確打開，但短期內可能增加市場對城投債資質的擔憂，城投債估值面臨波動。

2017年12月23日，審計署發布《國務院關于2016年度中央預算執行和其他財政收支審計查出問題整改情況的報告》，其中關于重點問題的整改情況中，公布了財政部發布的《關于堅決制止地方政府違法違規舉債、遏制隱性債務增量情況的報告》（下稱“財政部報告”）。

財政部報告全面梳理、回顧了2014年“43號文”之后的地方政府債務管理的整體框架、面臨的問題、未來將要采取的措施，可謂是深度學習地方政府債務的最佳范本，尤其是對于投資城投債的市場投資者，從中可以全面感受未來地方政府債務風險管理、城投平臺轉型發展的“危”與“機”、城投債投資面臨的“悲”與“喜”，重要性不言而喻。

對于債券投資人而言，更需要理解其中哪些因素將影響到城投債的信用資質，尤其是一些市場可能忽略掉的監管思路或者邏輯，或許就是城投債未來的投資節點。

如何理解“遏制隱性債務增量”？

遏制隱性債務增量，目的是“不讓風險繼續積累”。

從地方政府的角度，一個很重要的手段在于“加大財政約束力度，有效抑制地方不具備還款能力的項目建設”。遏制了不具備“可行性”的項目建設，自然就降低了地方政府負債的可能性，對于城投平臺而言，減少了未來可能為新項目融資的壓力，從這個角度來理解，其實是降低了平臺的新增融資需求，這是一個“可喜”的地方。

從金融機構的角度，要求比較嚴格，“對沒有穩定經營性現金流作為還款來源或沒有合法合規抵質押物的項目，金融機構不得提供融資，嚴格按商業化原則提供融資。”

這一條實際上涉及到了“50號文”和“87號文”之后市場最為擔心的一個問題，也就是缺少了地方政府的“擔保函”或“安慰函”，金融機構如何看待城投平臺信用資質。在“商業化原則”下，銀行或者信托是否可以像債券市場投資者一樣接受“無擔保”的城投平臺。

從這一點來看，金融機構的態度與選擇將是短期內影響城投債估值的關鍵因素，短期影響偏負面。實際上，債券市場對于“無擔保”的城投平臺的看法已經趨于悲觀，但是市場的“自然選擇”為未來的城投平臺提供了一個可預期的融資模式：2016年以來，越來越多的城投平臺在發債時選擇融資擔保公司作為擔保人，主要集中在主體評級AA和AA-的主體。這樣做一是滿足發債最低要求；二是降低融資成本，而這種市場的自然選擇，實際上也是監管鼓勵的方向之一。

此外，對于控制債務增量，還特別強調“強化中央企業債務融資管控”，這實際上是針對央企在參與PPP項目時，出于控制自身風險或者自身的優勢地位，可能會要求地方政府承諾回購社會資本方的投資本金、承諾最低收益等，這會實際上增加地方政府的隱性債務。針對這一問題，一方面財政部出臺“92號文”規范PPP項目；另一方面國資委出臺“192號文”約束央企在PPP項目中的風險問題。

總的來說，在遏制隱性債務風險方面，對城投債最大的“悲觀”來自金融機構對于平臺的態度與選擇，當失去“擔保函”時，是否可以接受“無擔保”或者“政府支持的融資擔保公司”。而“可喜”的方面在于，從長期來看，約束地方政府的投資行為實際上有利于減少城投平臺潛在的投融資壓力。當然，從規范角度，這種融資壓力本不應該存在。

如何理解“化解存量隱性債務”？

對于“存量隱性債務”的要求是“化解”，對于“化解”的理解實際上更加關系到存量城投債如何識別與判斷。

“化解”的原則較為簡單，叫做“落實地方政府屬地管理責任”，通俗講就是“誰舉債、誰負責”，“誰家的孩子誰抱”。對于這句話的理解，也可以分成“悲”與“喜”兩個角度。

從“悲”的角度來看，一方面，存量隱性債務是“地方政府”的隱性債務，因此需要打破中央會為地方“買單”的“幻覺”，也就是說，不要期望第二次地方政府債務置換；另一方面，隱性債務的第一責任主體其實也不是地方政府，大多數應該是地方政府融資平臺，因此，說要打消金融機構認為政府（包括中央政府和地方政府）會兜底的“幻覺”，也就是說，對于金融機構來說，既不要“幻想”第二次債務置換，也不要期待政府有保持城投債“金身不破”的幻想（實際就是要打破剛兌信仰）。

打破兩個“幻覺”（原則），意味著從中央政府的角度，希望從市場化的角度“化解存量隱性債務”，但是這并不意味著城投平臺債務將面臨極大的違約風險，或者說并不意味著城投債務完全失去“地方政府的支持”。為什么？原因在于“化解”的方法。

化解的方法可以大體分成兩個視角。一是“從實際出發，分類審慎處置，繼續整改違法擔保，糾正政府投資基金、PPP、政府購買服務中的不規范行為”。這其實是履行“原則”、打破“幻覺”的方法，也可以說是“化解”的第一步，即理清隱性債務所涉及各方面的關系，既包括金融機構與平臺的債券債務關系，還應該包括地方政府與平臺的權利義務關系，尤其是合同協議已經確認的關系。

二是“鼓勵地方政府合法合規增信，防范存量債務資金鏈斷裂風險”，這就是實操層面的要求，不能為了“化解存量”而帶來“風險”。債務資金鏈斷裂風險不僅僅意味著違約風險，還包括存量債務如何存續、滾動的問題，這里需要重點提示一點，債務違約風險也是“防風險”的一部分。防范方法就是地方政府的合法合規增信，既可以是增加擔保，也可以是資產劃撥增加抵質押。

歸根到底，作為存量城投債的市場投資人，我們既要理解監管對隱性債務市場化處理的態度，同時也要理解地方政府在其中所承擔的責任，打破“幻覺”不是讓地方政府擺脫責任，畢竟隱性債務本就因地方政府而起，而是地方政府承擔起本應承擔的責任。這里既有履約的責任，也有防范風險的責任。從這個角度出發，我們對于存量真城投依然保持樂觀。

如何理解地方政府規范舉債融資的“前門”？endprint

財政部報告本次披露的“前門”數量較市場所理解的“前門”多了一種，而第三種“前門”實際上在50號文里面已經有所展現。

第一種是發行地方政府債券的模式，也就是地方政府直接舉債。

開的第二種前門是“合法合規”與社會資本合作，包括PPP和政府投資基金等方式，這其實并不是指地方政府直接舉債融資，而是地方政府投資項目的一種合法合規融資模式，地方政府可以通過項目合作的模式，分攤當期項目投資的支出壓力。地方政府即使對PPP具有付費義務，也需要以績效考核為前提，并非完全的財政支出責任或者償債。11月份的財政部“92號文”實際上就是針對PPP模式下的違法違規問題進行規范，確保PPP不會異化為“融資平臺”。

“市場化融資和擔保”是第三種前門。這里并不是指地方政府可以進行市場化融資，也不是指地方政府可以對外擔保。一是承擔地方政府投資項目的主體，諸如市場化的平臺或者公益類國有企業等，可以依賴項目現金流或者自身經營現金流進行市場化融資，這與一般的企業融資不具有本質上的差異，只是項目收益來自于地方政府財政或者地方政府授予的經營權等。二是項目主體在進行融資時，地方政府可以依賴自身出資的擔保公司提供融資擔保服務，這種提供融資擔保服務的擔保公司是受到《融資擔保公司監督管理條例》約束的，融資擔保本身應該符合一定監管要求。

總的來說，地方政府規范舉債融資的三種“前門”其實是指地方政府投資項目資金來源的三種方式，既可以來自于地方政府發行的地方債，也可以來自于PPP模式下吸引的社會資本（包括符合條件的銀行貸款等債務資金），還可以來自于地方政府支持下的擔保公司提供增信的項目融資。

如何理解“融資平臺公司市場化轉型”？

“嚴禁新設融資平臺公司”不單是意味著地方政府未來不能通過新設融資平臺來增加“融資空間”，更有逐步清理融資平臺的意味，未來融資平臺實際面臨著清理、整合，數量下降將是一大趨勢。

“嚴禁與地方政府信用掛鉤的誤導性宣傳”，理解這句話也可以有兩個角度，一方面融資平臺未來融資需要完全市場化，不應該故意宣傳償債資金與地方政府的關系；另一方面并不妨礙披露募集資金項目與地方政府的合作關系，而這種有效的信息披露實際上將是未來判斷城投債投資價值的重要判斷標準。

財政部報告還提到了分類推進融資平臺公司市場化轉型。

什么是“分類推進”？按照我們的理解，結合國務院印發的《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》，作為地方國有企業的范疇，融資平臺公司未來需要根據承擔職能不同，分為公益類和商業類，公益類國有企業將是我們所認為的融資平臺未來的合規存在形式。

什么是“市場化轉型”？市場化轉型并不意味著融資平臺必須開展商業項目，比如物流貿易、商業房地產開發等，市場化轉型的核心在于平臺自身經營或考核的市場化，如果被劃為商業類國有企業，按照市場化的商業化原則（盈利能力等）考核；如果被劃為公益類國有企業，“重點考核成本控制、產品服務質量、營運效率和保障能力”（這也是市場化的一種）。

因此，我們認為，融資平臺市場化轉型并不意味著平臺不能再參與政府類項目（包括沒有經營現金流的公益類項目），而是要求融資平臺在參與公益類項目的過程中是以市場主體的形式參與其中，地方政府和融資平臺按照績效考核等市場化方式來履行各自的權利和義務。

“支持轉型后的國有企業依法合規承接政府公益性項目”，這句話實際上就是對公益類國有企業的一種定位。當然，并不是只有公益類國有企業才能承接公益性項目。按照財政部12月發布的《關于國有資本加大對公益性行業投入的指導意見》（財建〔2017〕743號），不但公益類國有企業可以參與，商業類國有企業也可以參與，只不過考核方式有所差異，甚至也鼓勵非國有企業參與其中。公益性項目的開放式招標也是市場化的一部分。

“堅決制止地方政府將公益性事業單位演變為融資平臺”，實際上就是要求將公益性事業單位或國有企業與“融資平臺”做嚴格的區分，但是這里的“融資平臺”與我們所說的對應城投債的“城投平臺”并不是一個完全一致的概念，這里應該是特指為地方政府舉債融資的平臺，也就是可能形成隱性債務的平臺。本質上，是要求平臺或者未來的公益性國有企業不能夠承擔政府融資職能。

未來怎么看待城投債？

財政部報告要求化解風險的一些措施，短期內確實有可能增加市場對城投債資質的擔憂，尤其是對金融機構的諸多要求，包括追責、不準提供融資、打破“幻覺”等要求，均會在短期內影響金融機構對城投平臺的態度，從而影響城投債估值波動。

但是，從“化解存量債務風險”的角度考慮，尤其是“防范存量債務資金鏈斷裂風險”的要求，實際上有助于緩和存量真城投債的實際違約風險。無論是開好第三種前門，還是在化解風險的前提下促進融資平臺轉型，實際上都有利于城投平臺的長遠發展，對于地方政府與平臺關系的規范，有利于確保平臺的合法利益，比如清理、減少政府應付款等，筆者依然看好城投債的長期投資價值。

伴隨著金融監管政策發酵和監管細則落地，尤其是金融機構對城投平臺態度的變化，部分城投平臺的融資壓力或許會影響到市場對城投債的整體看法，疊加地方政府債務置換結束時點的臨近，城投債估值面臨擾動。筆者認為，投資者可以擇機配置，優選帶有政策屬性的公益性項目對應債務，或者是地方政府增信類債務，比如政策性擔保公司擔保債券。

作者為天風證券首席固定收益分析師endprint