寶鷹股份增長迷霧

路漫漫

借殼上市后，寶鷹建設依靠暴利的海外業務拓展及并購，精準完成業績承諾，上市公司至今保持增長態勢。出色的業績之下，債務急增，現金流吃緊。

成霖股份（002047.SZ）2005年上市后，盈利能力大幅下降，以致面臨暫停上市風險，2013年，通過重大資產重組，古少明直接持有的深圳市寶鷹建設集團股份有限公司（下稱“寶鷹建設”）股權置入上市公司，古少明成為公司實際控制人及控股股東。公司主營業務變更為綜合建筑裝飾設計與施工，證券簡稱變更為“寶鷹股份”。

古少明、寶賢投資、寶信投資等持有的股份上市流通時間為2016年年底。

重組之后的上市公司業績迅速增長。與同行業相比，尤為突出。新置入的資產果真如此優良？

脫胎換骨逆生長

寶鷹股份2013年營業收入37.27億元，盈利2.2億元。2014年至2016年的營業收入分別為53.82億元、68.54億元、68.16億元，凈利潤分別為2.67億元、3.35億元、3.40億元。2017年1-9月，營業收入48.11億元，凈利潤2.83億元，預計2017年1-12月凈利潤較上年同期相比變動幅度：0.00%至30.00%。業績變動原因：國內業務經營穩定，海外業務拓展順利。

上述數據顯示，2016年營業收入下降，2017年營業收入幾乎沒有增長，但凈利潤依然呈現增長態勢。

同行業的上市公司早已過了巔峰期，而寶鷹股份無論收入是否增長，利潤卻一直在增長。

廣田集團（002482.SZ）、金螳螂（002081.SZ）的業績都在2014年達到巔峰，之后開始下降。在2015年年報，廣田集團解釋業績下滑的原因：受宏觀經濟環境的影響，部分在手訂單未按期開工，部分在建項目施工進度放緩。同時，公司發行短期融資券和公司債后，財務費用同比增加；加大了對智能家居、工程金融等新業務的投入以及股權激勵費用列支亦導致管理費用同比增加，業績較上年同期有所下降。金螳螂也在2015年年報表示：建筑裝修裝飾行業受建筑業增長幅度回落影響，困難眾多，挑戰嚴厲，環境復雜。

而寶鷹股份則在2015年年報中稱，過去一年，公司董事會、管理層帶領全體員工排除萬難、積極進取……公司業績持續增長……一方面深耕國內工程業務，促其業務穩定發展；另一方面，公司加大“一帶一路”海外業務拓展力度，海外業務收入顯著增長。

寶鷹股份之所以脫胎換骨逆生長，有兩家公司不得不提。一是2014年成立的控股孫公司印尼寶鷹建設有限公司（下稱“印尼寶鷹”），從2015年開始帶來暴利。二是2014年全資子公司寶鷹建設斥資2.07億元收購了在經營海外工程市場方面具有豐富運營經驗和業務資源積累的深圳市中建南方建設集團有限公司（曾用名為“深圳市中建南方裝飾工程有限公司”，下稱“中建南方”）51%股權，帶來不少利潤。

這兩次堪稱神奇的操作，使得寶鷹股份順利地完成業績承諾，并且保障利潤持續增長。

神奇的印尼寶鷹

2014年9月，寶鷹建設與熊氏集團（總部設于印度尼西亞的大型跨國企業集團，其實際控制人為著名華人華僑領袖熊德龍（TED SIOENG） 先生）共同于雅加達設立印尼寶鷹建設有限公司（Indonesia Bauing Construction Ltd.），主要在印尼開展建設項目總承包業務。印尼寶鷹注冊于2014年12月25日，注冊資本為400萬美元，寶鷹建設認繳注冊資本240萬美元，占60%的投資比例。2015年4月26日，寶鷹股份董事長兼總經理、董事古少明請辭，之后，親自掛帥印尼寶鷹的董事總裁職務。

2015年3月，印尼寶鷹與印尼柯世模有限公司簽署了相關項目承包合同， 該項目總金額為16130萬美元。2016年7月，印尼寶鷹又簽署了兩項合同，合同價款金額共計27190萬美元，折合人民幣18.18億元。

2015年上半年，印尼寶鷹實現營業收入3181.82萬元，實現凈利潤2598.18萬元，銷售凈利率高達81.66%，為寶鷹股份2015年上半年業績增長33%做出重大貢獻。到了2015年下半年，銷售凈利潤率卻暴降至18.94%。2015年全年實現營業收入2.03億元，實現凈利潤5843.02萬元，銷售凈利潤率28.76%。2016年實現營業收入3.66億元，實現凈利潤9281.34萬元，銷售凈利潤率25.34%。2015年、2016年，整個上市公司銷售凈利潤率只有4.89%。國內微利，國外暴利，難道國外的錢真的這么好賺？

在A股市場上，信威集團（600485.SH）的通訊暴利神話開始于東南亞的柬埔寨，爾康制藥（300267.SZ）毛利率超過90%的神奇改性淀粉的暴利神話在柬埔寨發展壯大，雅百特（002323.SZ）的暴利神話來自巴基斯坦的大項目。

過去一年多，這三家靠著經濟相對落后的亞洲國家賺取暴利的上市公司中，有兩家已經被證實造假，另外一家被質疑造假后業績暴增的神話不再，利潤腰斬。

印尼寶鷹的業績是否能證明真實可信？

中建南方買賣疑云

同樣是2014年9月，寶鷹建設以2.07億元收購了中建南方51%股權。中建南方成立于2000年，注冊資本為6000萬元，是一家大型專業建筑裝飾工程公司。

中建南方2013年營業收入15.35億元，盈利1949.48萬元，2014年業績明顯好轉，上半年營業收入7.14億元，盈利1822.53萬元。

盡管中建南方2016年的業績創下新高，卻被寶鷹建設甩賣。2017年12月，寶鷹建設以2.26億元將中建南方51%股權轉讓給原股東，僅僅比買入價高出1972.71萬元。

《關于簽署轉讓控股子公司股權的框架協議暨關聯交易的公告》顯示，中建南方2014年至2016年三個會計年度累計實際實現的凈利潤為1.35億元，業績承諾方應向寶鷹建設支付的業績補償款金額合計為3691.57萬元，業績承諾方已于2016年8月11日以現金的方式向寶鷹建設支付業績補償款1537.52萬元，剩余補償款尚未支付。中建南方2016年營業收入15.80億元、凈利潤5889.45萬元。endprint

年報顯示，中建南方2014年至2016年營業收入分別為18.19億元、16.28億元、15.80億元；凈利潤（含少數股東損益）分別為5244.67萬元、3108.25萬元、5889.45萬元，銷售凈利潤率分別為2.88%、1.91%、3.73%，2016年的營業收入最少，利潤最高。

一買一賣可以說一舉三得。比如，中建南方可以讓寶鷹建設完成業績承諾，恰到好處。而中建南方獲得寶鷹建設提供的資金支持。中建南方原股東相當于獲得一筆低成本的資金使用權。

寶鷹國際輕松賺錢

神奇的印尼寶鷹及2016年凈利潤暴增的中建南方依然不足讓寶鷹股份2016年的業績保持增長，保增長的重任落在新成立的中國寶鷹國際投資控股有限公司（下稱“寶鷹國際”）身上。

成立于2015年的寶鷹國際從事投資業務，成立當年沒有收入，虧損數百元。2016年大放異彩，實現營業收入6251.04萬元，凈利潤2114.40萬元，銷售凈利率高達33.82%。寶鷹股份2016年的凈利潤同比增加了409萬元，增幅1.22%，雖然利潤增加非常少，增幅也微乎其微，但總算保住了重組之后的業績一直增長的面子工程，同時增強投資者信心，為2017年增發融資打下了很好的基礎。

不過，這次定增卻并不順利。2016年4月19日，寶鷹股份發布公告稱，擬以9.42元/股向恒大人壽保險有限公司、西藏東方富通投資有限公司、古少明、李素玉、古少波、古樸、古少揚共計7名特定投資者非公開發行股票，擬募集資金總額不超過19.78億元。第一大客戶中國恒大（03333.HK）的關聯方恒大人壽認購6900萬股，發行完成后，恒大人壽持股比例將由1.83%提升至6.25%，成為公司重要股東。后因相關監管規定，恒大人壽退出了本次認購。

進入2017年，寶鷹國際依然勢不可擋，上半年的營收已經超過2016年全年，達到6694.38萬元，但凈利潤只有區區的562.17萬元，遠遠不如2016年，銷售凈利潤率暴降至8.40%。寶鷹國際到底從事什么投資業務，如此迅速獲得大量收入，又如此迅速下滑？

高文安設計業績承諾不靠譜

2015年4月23日，寶鷹建設以2.35億元受讓深圳高文安設計有限公司（下稱“高文安設計”）60%股權，成為其控股股東。出讓方承諾高文安設計2015年至2017年三個會計年度累計實現的凈利潤總額不低于1.5億元。

這個承諾實現的可能性有些困難。兩年半過去了，高文安設計累計實現凈利潤4107.56萬元，完成1.5億元的業績承諾無疑是難上加難。

O2O夢難圓

2014年3月，寶鷹股份以1.08億元戰略投資鴻洋電商（我愛我家網），吹響了A股建筑裝飾企業大舉布局互聯網電商平臺的沖鋒號角，持有鴻洋電商20%股權。寶鷹股份因涉及O2O漲停。從這個角度來看，這筆投資已經“收回”成本了。

2013年，鴻洋電商未經審計的營業收入1.74億元，凈利潤2812.73萬元。不過，鴻洋電商管理層承諾：2014年、2015年、2016年實現的扣除非經常性損益后的凈利潤分別不低于4500萬元、5850萬元和7605萬元。

2015年，寶鷹股份追加投入3000萬元，持有股權比例上升至21.32%。同年4月，鴻洋電商完成股份制改造，向資本市場邁出了關鍵一步。但其發展卻差強人意。2014年至2016年凈利潤分別為1996.27萬元、1522.80萬元、554.06萬元，2017年上半年虧損1098.03萬元。

鴻洋電商遠遠沒有完成業績承諾，但承諾方卻一點補償也沒有，承諾一事，貌似不了了之了。

涉足物聯網

寶鷹股份2015年以1億元增資參股武漢矽感科技有限公司（下稱“武漢矽感”），涉入二維碼技術的物聯網領域，持股20%。

寶鷹股份表示，武漢矽感同意授權公司在建筑及裝飾材料追溯與溯源及電商業務領域獨家使用武漢矽感的二維碼系統，有利于公司利用二維碼進行裝修材料從產地、運輸、庫存到施工等數據的可追溯性，方便實行項目過程管理，提高公司的管理效率和踐行精品工程戰略，并推動公司全力打造“物聯網+建筑裝飾”的物聯網電子商務生態圈。

不過，2016年10月19日，寶鷹股份將持有的武漢矽感20%的股權分期出售給寶矽投資，交易總價款為公司獲得武漢矽感股權的成本價即1億元加上對應的利息。2017年8月17日完成交易。

此后，2016年3月4日，寶鷹股份又以1億元入股深圳市國創智聯網絡系統有限公司（后更名為“深圳市國創通信技術有限公司”，下稱“國創智聯”）。寶鷹股份表示，通過本次交易，發揮國創智聯在智慧城市領域的建設實力，對公司主營業務往戰略縱深方向進行延伸與發展，力促公司主營業務的轉型與升級。

2016年，國創智聯實現營業收入521.82萬元，虧損3291.47萬元。2017年上半年實現營業收入30.50萬元，虧損1873.67萬元。

業績承諾精準完成

重組后，2013-2015年度，寶鷹建設利潤承諾均已精準地完成。但在這一過程中，寶鷹建設完成業績承諾的過程更多展現的是資本運作的本事。

除了資本運作外，與母公司的大力支持也分不開。母公司除了發行股份籌集資金，還大量舉債，甚至發行公司債券，籌集資金提供給寶鷹建設使用。2016年年末，寶鷹建設占用母公司資金高達10.58億元。2016年年末，整個上市公司的貨幣資金高達12.85億元，而母公司的貨幣資金只有5010.81萬元，大量的資金放在寶鷹建設吃利息嗎？2016年年末，一年內到期的非流動負債高達4億元，應付債券金額高達5.45億元。2014年至2016年，母公司的財務費用分別為-259.39萬元、-462.89萬元、1177.47萬元。

古氏家族忙質押

2016年12月31日是解禁日，但控股股東及一致行動人并沒有減持股票。

目前，古少明持有公司股份24.48%，累計質押公司股票占其所持有公司股份總數的75.46%，占公司股份總數的18.47%；古少波持有公司股份0.32%，累計質押公司股票占其所持有公司股份總數的98.82%，占公司股份總數的0.32%；古樸持有公司股份0.24%，已經全部質押；古少揚持有公司股份0.24%，也已經全部質押。

靚麗業績下的隱憂多

雖然寶鷹股份的業績不錯，但仔細觀察其報表，也有不少疑問。

比如，應收賬款暴增22倍。2012年末應收賬款2.69億元，到了2017年9月末暴增至61.14億元。

短期借款暴增近60倍，從2012年末的3143萬元暴增至19.01億元。

應付賬款暴增7倍，從29936萬元暴增至15.63億元。應付債券從無到有，2017年9月末高達12.02億元。

經營現金流已經持續入不敷出。從2013年開始，到2017年9月，經營活動現金凈流出高達21.12億元。面臨巨大的資金壓力。

2017年12月，寶鷹建設將廣州市寶鷹幕墻門窗有限公司（下稱 “廣州寶鷹幕墻”）100%股權以11458萬元的價格對外轉讓。截至2017年11月30日，廣州寶鷹幕墻總資產賬面值為5738.56萬元，總負債賬面值為1628.59萬元，凈資產賬面值為4109.97萬元，歸屬于母公司所有者權益賬面值為4109.97萬元。評估值為8264.66萬元。廣州寶鷹幕墻至今尚未產生收入。但通過本次交易，寶鷹股份的業績又靚麗了不少。

只是，這種模式還能持續多久？

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票endprint