大類資產(chǎn)配置文獻(xiàn)綜述

田 懋 李麗婧

（1河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院 河北 石家莊 050061；2河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)就業(yè)指導(dǎo)服務(wù)中心 河北 石家莊 050061）

1 國(guó)外文獻(xiàn)

大類資產(chǎn)配置是資產(chǎn)配置的第一步，也是最重要的一步，基金收益大部分差異可以由其解釋。Brinson等(1991)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資組合收益的91%是由大類資產(chǎn)配置決定的。Ibbotson和Kaplan(2000)研究發(fā)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置決定了基金過(guò)往投資收益的90%，不同基金之間的業(yè)績(jī)差異大約可由大類資產(chǎn)配置決定，而基金的超越市場(chǎng)收益水平幾乎都由大類資產(chǎn)配置決定。

Sigegel(1991)發(fā)現(xiàn)債券和股票之間的適時(shí)合理切換可以提高投資組合回報(bào)，合適的切換時(shí)機(jī)與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，即經(jīng)濟(jì)周期的波谷到來(lái)時(shí)從債券轉(zhuǎn)到股票，波峰到來(lái)時(shí)從股票轉(zhuǎn)到債券。Setven E.Bolten(2000)進(jìn)一步將細(xì)化了經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)投資回報(bào)的關(guān)系，分為四個(gè)時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)處于上升期的第一和第二個(gè)時(shí)期，股票的回報(bào)率最好，但隨著利率上漲的加速最終抑制了股票的回報(bào)，這是第三時(shí)期，此時(shí)現(xiàn)金的收益率最高，到第四個(gè)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)狀況處于明顯下降期，利率也在下降，此時(shí)債券的投資收益最好，特別是長(zhǎng)期債券。至此，經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)配置的關(guān)系已經(jīng)較為清晰。美林證券報(bào)告(2004)進(jìn)一步總結(jié)了經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)配置的關(guān)系，將大宗商品也納入進(jìn)來(lái)，認(rèn)為在第二時(shí)期是大宗商品的回報(bào)率最好，提出了美林投資時(shí)鐘模型。

至此之后，美林投資時(shí)鐘在大類資產(chǎn)配置中逐漸得到廣泛應(yīng)用。Martin J Pring(2006)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)大類資產(chǎn)的影響時(shí)間上不一致。當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況逐漸惡化時(shí)，大類資產(chǎn)中往往是債券最先反映，股票隨后，商品最后。

2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)對(duì)于大類資產(chǎn)配置的研究，較早的是鄭木清(2003)強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)周期對(duì)大類資產(chǎn)，特別是股票、債券、現(xiàn)金的相對(duì)投資收益變化，并對(duì)各個(gè)時(shí)期配置策略的細(xì)節(jié)進(jìn)行了分析。盧雄鷹(2010)較系統(tǒng)地介紹了投資時(shí)鐘在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用，投資時(shí)鐘模型不僅對(duì)大類資產(chǎn)配置起到重要作用，還有助于資產(chǎn)配置的行業(yè)選擇。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，投資于成長(zhǎng)性的周期性行業(yè)；在過(guò)熱階段，投資于價(jià)值性的周期性行業(yè)；在滯脹時(shí)期，投資于價(jià)值型的防御性行業(yè)；在衰退時(shí)期，投資于成長(zhǎng)性的防御性行業(yè)。

蘇民和逯宇鐸(2011)試圖從理論上補(bǔ)充和修正美林投資實(shí)證模型。盧國(guó)鋒(2011)討論了美林時(shí)鐘投資模型在我國(guó)商業(yè)銀行債券投資策略中的應(yīng)用。趙航(2012)將美林投資時(shí)鐘模型引入我國(guó)市場(chǎng)，并利用指數(shù)代表各大類資產(chǎn)，檢驗(yàn)了大類資產(chǎn)投資收益率在1995～2009年隨著經(jīng)濟(jì)周期階段變化的具體表現(xiàn)，初步認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)與模型基本相符。張樂(lè)和張忠能(2013)結(jié)合股市中PE指標(biāo)，分析了美林時(shí)鐘模型在股市中的應(yīng)用。郜哲(2015)運(yùn)用美林投資時(shí)鐘理論對(duì)我國(guó)的大類資產(chǎn)配置進(jìn)行實(shí)證研究，分析我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與成熟經(jīng)濟(jì)體的不同，指出投資時(shí)鐘原理在我國(guó)實(shí)踐應(yīng)用中采取國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的領(lǐng)先和滯后指數(shù)來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，并據(jù)此得出我國(guó)經(jīng)濟(jì)同樣具有周期輪動(dòng)性，利用投資時(shí)鐘原理和經(jīng)過(guò)蒙特卡洛優(yōu)化后均值方差模型，可以優(yōu)化資產(chǎn)配置。

張學(xué)勇和張琳(2017)通過(guò)對(duì)對(duì)大類資產(chǎn)配置理論研究的回顧和總結(jié)，認(rèn)為美林時(shí)鐘投資模型是諸多大類資產(chǎn)配置模型中的佼佼者。臧金娟等(2017)對(duì)大類資產(chǎn)中的各類資產(chǎn)的代表性指數(shù)進(jìn)行研究，提出用投資組合的收益和夏普比率來(lái)確定。

3 文獻(xiàn)評(píng)述

總體來(lái)看，大類資產(chǎn)配置與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，一般采用美林投資時(shí)鐘分析，已經(jīng)有不少相關(guān)文獻(xiàn)，尚需要進(jìn)一步深入探討包括：①經(jīng)濟(jì)周期雖然大致符合美林投資時(shí)鐘，但是并沒(méi)有形成一致的結(jié)果，甚至在經(jīng)濟(jì)周期的劃分指標(biāo)上也不盡一致；②我國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)多，特別是政府投資，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期有偏于美林投資時(shí)鐘模型，這方面的研究并不多，需要進(jìn)一步系統(tǒng)研究；③現(xiàn)有利用美林投資時(shí)鐘模型分析我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期時(shí)國(guó)際視角不足，需要深入研究。