中科招商：“殼王”水逆

陳煒

中科招商雖然經歷了野蠻生長，但在資本市場重新洗牌的當下，

其生存發展空間受到擠壓，先前囤殼的經營模式難以為繼

2017年歲末，有“定增王”之稱的中科招商最終還是被迫離開了新三板。

在2017年12月15日晚間，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司（下稱股轉公司）發表聲明稱，中科招商因違反《關于掛牌私募機構自查整改相關問題的通知》（下稱《通知》）的有關規定，被強制摘牌。

對此，中科招商投資管理集團股份有限公司（以下簡稱“中科招商”）顯得有些猝不及防。創始人單祥雙用“塞翁失馬，焉知非福”來形容本公司面臨的處境。

從2015年掛牌到2017年離場，中科招商的經歷猶如搭乘過山車。

“養豬理論”

“能做成這樣的產業，說明單祥雙是一個能人?！睎|北證券研究總監付立春用“有魄力”“有實力”“有韌性”“有毅力”來形容中科招商創始人單祥雙。

“中科招商”創始人單祥雙。

單祥雙早年在體制內工作，曾先后任職于國家教委系統、國家交通部系統、招商局集團、招商證券等機構。

1999年，在擔任國通證券部門經理的時候，單祥雙策劃聯合五個與交通有關的組織機構成立了中國交通投融資委員會。

此后，單祥雙開始計劃籌建民營創投企業21世紀創業投資公司，并在2000年推動招商局集團對其注資。

幾乎同時，單祥雙建立了中科招商，嘗試通過組建基金池開展風險投資業務。他拉來了北京城建集團、鄂爾多斯集團等五家具有行業龍頭性質的大公司成為中科招商首個基金的股東。

從建立之初，中科招商就在教育、交通、培訓等領域廣泛布局，同時定下十年后基金規模超過100億元的戰略。

在當時，全國創投行業的資本總額還不到100億元，而中科招商成立之初便實現了100億元的經營規模這個“不可能完成的任務”。

但是，從國家鼓勵私募試點到新三板成立兩年后，私募市場規模迅猛增至10萬億元，而此時的中科招商也在發展中達到了800億元的管理規模，遠遠超出當年100億元規模的構想。

這一切都離不開單祥雙的戰略眼光，以及靈活手段。其中一個手段是，中科招商通過與地方政府機構進行廣泛合作，提升中科招商的融資和控資能力。

據媒體報道，從2009年到2017年間，單祥雙多次會見各位市級和省級領導班子成員。通過借助地方政府的力量，中科招商資本實現了快速發展。據中科招商年報顯示，其所管理上百只基金中，近一半資金來源于政府引導基金或其他國有機構。

單祥雙將此手段總結為“接地氣”。他曾在公開場合對中科招商這一風格直言不諱，“我喜歡做宏觀和全局性思考，始終把企業和國運結合。”他解釋稱，通過將中科招商的命運和國家經濟發展相聯系，從而實現資本的快速擴張。

在投資界，單祥雙曾提出過著名的“養豬理論”，在他看來，所有的風險投資商都是養豬專業戶。對養豬專業戶而言，將豬養肥并不是最終目標，只有將豬賣出去實現變現，才能真正獲得收益。因此，單祥雙將風險投資的關鍵點歸于兩個方面，一個是風險投資的短期性，最好持有期在三年左右;另外就是保證資金的流動性，在合適的時候退出，資金落袋為安。

2015年3月20日，中科招商在新三板掛牌，并連續進行4次定增，將原有36名股東增發到將近3000人，總募集資金高達108.84億元。到年末，中科招商市值突破1000億元。

至此，單祥雙預測的“中國股權投資將成為僅次于銀行業的第二大金融產業”成為現實，中科招商的事業也到達了頂峰。

“殼王”誕生

2015年，在中科招商急速膨脹期，單祥雙曾表示：“我們本來想融資50億，結果市場超額認購，最后融了100多億。這是中科招商在2015年做的第一件事情，登陸新三板后引爆了新三板的定增市場?！?/p>

這種引爆效應，并不僅僅在中科招商身上發生。事實上，在2015年，隨著新三板融資金額的大幅膨脹，整個PE領域均出現了大規模的發展。

據統計，新三板企業2015年募集金額前五名的機構當中，有三家屬于PE，其中中科招商募集約108.84億元，九鼎集團募集近100億元，硅谷天堂募集約30.7億元。公開資料顯示，2015年新三板27家掛牌PE機構共募資約308億元，占據新三板市場總募資額的近四分之一。

單祥雙另一個促進中科招商發展的手段是購殼。2015年股災期間，中科招商確立了囤積殼資源的投資戰略，并在二級市場舉牌16家上市公司。因為這些公司多為40億元以下的小市值公司，囤殼特征明顯，因此中科招商獲得了“殼王”的稱號。

“囤殼能夠降低中科招商的投資風險?！眴蜗殡p曾在公開場合表示，“中科招商囤殼的標準是盤子較小，市值較低，主營業務一般，但產業發展空間巨大的上市公司，經歷了大跌之后，重組并購空間很大，因此為了降低中科招商的本身經營風險，提升經營收益，中科招商選擇成就一條囤殼的發展道路。”

在中科招商進行大規模囤殼的過程中，一場具有代表性的戰役是：2015年7月，中科招商斥資約2.6億元購入鼎泰新材，該殼后被順豐控股使用，復牌后隨即迎來11個漲停。中科招商由此確認了一大筆投資收益，進而稀釋了資金管理費用在主營業務收入當中的占比。而這一舉措給后來中科招商的經營壓力埋下了伏筆。endprint

在經歷了一系列成功的舉牌后，中科招商獲得了龐大的資金流動資源，單祥雙開始謀求更大的戰略布局。

中科招商在2015年登陸新三板，引爆新三板，帶來了巨額的現金流量和資本運動，增加了新三板的規模和活力。在2015年終，單祥雙發表演講時表示，“很高興地告訴大家，中科招商成了新三板的最大受益者，也是最大的貢獻者之一！”

據中科招商官方資料，當時中科招商受托管理基金超過120支，資產管理規模超800億元，投資的企業先后有超過80家在國內外資本市場上市，擁有6000余家遍布各產業的實業LP集群，已投企業及重點關注投資領域覆蓋了TMT（科技、媒體、通訊）、醫藥健康、消費文化、節能環保、資源能源、現代農業、先進制造、交通物流等各個行業。

經營模式難以為繼

然而，中科招商的急速發展趨勢在2016年和2017年開始放緩，等到2017年4月25日，根據中科招商2016年度財報顯示，此時的中科招商實現凈利潤僅1100萬元，較2015年的11.31億元減少近99%。

面對如此慘淡的業績，中科招商官方公布了三個主要原因：一是成本費用大幅增加;二是收入巨幅減少;三是因為會計政策變革，導致大量中科招商潛在收益未能顯現。

中科招商董事會秘書辦回應《中國新聞周刊》稱， “集團管理和財務費用的上升，主要是因為業務開展后人工成本、新設辦公點成本不斷上升所致。”

而對于營業收入大幅減少的原因，中科招商給出的答案是：2016年開年的時候，熔斷機制的出現導致很多股票連續數天跌停，有些股票元氣大傷，到了2016年底還沒有緩過來，而中科招商手中正好大量持有這類股票。

短短幾個月后，2017年12月15日，中科招商就因違反《通知》的有關規定被股轉公司強制摘牌。

對此，單祥雙回應稱，“雖然我們前階段在和股轉系統反復溝通時已有了思想準備和應對預案，但今晚公告出來還是比較突然。”

即便事發突然，但并不意味中科招商此前沒有應對措施。在2017年12月初，也就是中科招商被宣布強制摘牌前一個星期，單祥雙在公開場合表示，中科招商未來六個月內將減持股票金額總計約30億元。

此決定一出，市場議論紛紛，有證券分析師認為，中科招商減持的決定，同一系列宏觀政策出臺息息相關。這一系列政策直接決定了中科招商賴以生存的殼資源未來價值受損，尤其是證監會規范IPO核準程序和并購重組規范文件的出臺，使得殼資源價格上行存在壓力。因此，中科招商在殼資源價值受限的關頭選擇減持，被視為是明顯的戰略調整的信號。

雖然此前通過囤積殼資源收獲了巨大的投資收益，但是與此同時，中科招商的這種行為也帶來了市場上關于倫理道德以及釋放金融風險等方面的質疑。

“對私募公司上新三板現在應該嚴加控制?！北本┐髮W金融與證券研究中心名譽主任曹鳳岐向《中國新聞周刊》表達了對股轉公司相關政策的支持。

在曹鳳岐看來，如果中科招商這類私募機構沒有登錄新三板，他的風險僅存在于其資金的退出和轉讓，風險相對可控。

但是如果中科招商登錄了新三板，就意味著這類PE機構同新型資本市場相關聯，同時將私募機構變成了公募機構，這種行為放大了金融風險。曹鳳歧還認為，對于登錄新三板的以中科招商為代表的私募機構不僅應當接受嚴厲的管制，如果違規還應該加大處罰力度。

“如果它們在二級市場上進行炒作，甚至操縱，一旦發現了，應該進行懲罰?！辈茗P岐表達道。

中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍也持相似觀點。他告訴《中國新聞周刊》，“要通過監管來剔除掉那些由于市場的不規范運行，不正常運行，以及由于某些市場的參與者的一些違規違法行為所帶來的風險?！?/p>

在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，中科招商的經營模式就是“玩資本”“玩股權”。他指出，中科招商雖然經歷了野蠻生長，但在資本市場重新洗牌的當下，其生存發展空間受到擠壓，先前囤殼的經營模式是難以為繼的?！耙虼?，中科招商出現市值回落，是一個大概率事件?！眅ndprint