國債期貨的前世今生

國債期貨重出江湖，這意味著一個塵封了18年的金融期貨品種終于重獲新生。市場普遍預期，此舉對于完善我國金融市場，特別是發展債券市場具有十分重要的意義。

而當市場在熱議國債期貨將給市場帶來多大的影響的同時，記憶也穿過了時光的河流，崢嶸歲月的哪些人、哪些事難免重提。曾經聲名顯赫的中經開已不復存在，管金生垂垂老矣，尉文淵、闞治東等轉投PE……昔人已乘黃鶴去，此地空余黃鶴樓！

國債期貨始于美國

國債期貨始于美國。上世紀七十年代，美國經濟在經歷了20多年的高增長后進入了滯脹期，同時“布雷頓森林貨幣體系”剛剛瓦解，龐大的國債現貨市場和頻繁變動的利率使得對沖利率風險的需求大增。于是，國債期貨應運而生。1975年，美國芝加哥商業交易所（簡稱CME）率先推出了90天美國短期國庫券期貨，這就是國債期貨的雛形。此后，增加了1年期短期國庫券期貨合約、30年長期國債期貨合約和10年、5年期中期國債期貨合約等。2001年后，美國10年期國債期貨品種成了芝加哥商品交易所（簡稱CBOT）成交量最大的品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

目前，國債期貨已發展為國際上很成熟、簡單，并且廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具。

國內國債期貨曾于1995年被暫停

與美國國債期貨一帆風順截然不同，我國的國債期貨猶如一部跌宕起伏的劇本，它誕生于1992年，是我國金融期貨的拓荒牛，然而，命運多桀，僅僅兩年半時間便如流星般消逝了。

1992年12月，上海證券交易所首先推出了包含12個品種的標準化國債期貨合約。當時獲得國債期貨交易資格的上海證券交易所會員只有20家，個人投資者因此而被拒之門外，國債期貨也交投冷淡。1993年10月，上交所重新設計了合約條款，大幅降低合約面值，并允許個人投資者交易。此后，大量投機客涌入國債期貨市場，成交額明顯上升。至1994 年末，上交所的全年國債期貨交易總額達到1.9萬億元，而當時全國發放的可上市流通的國債現券在1000億左右。而這也差不多是國債期貨最鼎盛的時刻。

物極必反。國債期貨繁榮的另一面是風險的積聚，越來越濃厚的投機氛圍使得市場屢次出現“違規”行為，1995年發生的“3·27事件”直接將其推向了“萬劫不復”的境地。3·27是國債期貨合約在上海交易所的代碼，合約標的為1992 年發行的3 年期國債。由于對保值貼補的不同預期，以萬國證券和遼寧國發集團為代表的空頭主力與隸屬于財政部的中國經濟開發有限公司（簡稱中經開）為代表的多頭主力廝殺激烈。1995 年2 月23 日，財政部發布利多公告，中經開等多頭主力乘機買入，遼國發也由空翻多，空頭主力萬國證券虧損慘重。為了扭轉局面，萬國證券鋌而走險，大舉透支拋空，短短8分鐘內共砸出1044萬口空單，將價格從151.30 元打到148 元，很多多頭投機客爆倉。3·27 合約的異常交易震驚了市場，上交所當晚確認空方主力違規操縱市場，宣布最后8 分鐘所有的“3·27”品種期貨交易無效，各會員之間實行協議平倉。

1995年5月17日，中國證監會發布《關于暫停中國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨結束了其短暫而有個精彩的生命。

制度缺陷是國債期貨夭折的主因

事后來看，造成“3·27事件”的主要原因除了空方主力涉嫌操縱市場外，制度設計所存在的缺陷也是重要原因所在。

首先，當時的國債券并不是標準券。該國債利率由9.5%的票面利率加上保值貼補率構成。所謂保值貼補率是保值期內物價上漲幅度高于同期儲蓄存款利率的差額，是為了應對當時高通脹的宏觀經濟環境而產生的特殊產物，而該數值受通脹水平和是否加息的雙重影響。這樣一來，該券就與常見的固定利息國債有很大不同，多空雙方對保值貼補率的不同預期，在很大程度上擴張了博弈空間，也放大了風險。

其次，保證金比例過低?！?·27”國債期貨合約針對機構自營戶的保證金比率僅為1%，這意味著機構投資者可以將杠桿放大到100倍，放大了投資者的財務風險，加重了市場的投資氛圍。

再次，在交易規則上沒有實行持倉限額和漲停板限制。持倉無限額容易產生市場操縱，造成過度投機，而沒有漲停板限制則加劇了價格波動。

當前推出國債期貨的條件已基本成熟

現在的市場環境已經與18年前完全不同，無論是在市場發行規模、交易規模， 還是在發行、定價與償付等運行機制上都發生了根本性的變化。自1979年中國恢復發行國債以來， 到1993年發行規模一直沒有超過1000億， 而2001年的發行規模則達到了4853億，國債的流動性也越來越高。同時，在利率市場化先行一步之后，為國債期貨的推出掃除了障礙。我國當前的國債價格雖然是由市場的供需關系決定，但銀行間市場雙邊詢價的交易方式使得國債價格的連續性較差，價格形成的透明度不高，并且難以體現出市場對于未來利率水平的合理預期。當利率市場化之后，國債收益率將在其中起承前啟后的作用，相互影響，最終形成基準利率曲線，并對沖因此而形成的債券貶值風險。

一言以蔽之，時隔18年后，國債期貨重出江湖，是我國金融領域的一個重大突破，對于發展與完善債券市場具有積極意義。而對于曾經的“老兵”來說，除了勾起心中泛黃的記憶外，不知還能否重燃激情歲月呢？