美國主權債務的形成與演化機制

（山東工商學院金融學院 山東省煙臺市 264005）

一、美國主權債務情況

20世紀30年代美國經歷經濟大蕭條以后，美國政府開始信奉凱恩斯需求管理政策，對經濟實行“相機抉擇”，由于不斷實施擴張性的政策刺激經濟，導致美國政府財政長期入不敷出，赤字問題越來越嚴重。在1970-2013年漫長的時間里，只有1998-2001年美國政府財政為盈余狀態，剩下年份均為赤字。為應對2008年的次貸危機，美國政府出臺了一系列的救助政策，使赤字問題更為嚴重。2014年2月份，美國聯邦政府債務達17.29萬億美元、州政府和地方政府債務2.948萬億美元、聯邦政府擔保的債務6.6萬億美元、社保醫保基金未來缺口40-120萬億美元。美國債務可分為現實的債務和隱性的或潛在的債務。隱性的或潛在的債務包括聯邦政府擔保的債務和社保醫保基金未來缺口。聯邦政府擔保的債務在經濟逐漸好轉的情況下，出現問題的概率較小，所以一般不會轉變為政府的現實債務。社保醫保基金缺口的測算不夠精確，一般認為至少有40萬億美元，這是在多年后才能暴露出的問題，目前可以暫時不考慮，但是這部分債務數額巨大，一旦轉換為現實債務，很可能帶來嚴重危機。

自1970年以來，美國財政一直受赤字問題困擾，在2008年金融危機發生之后，為應對危機所出臺的政策導致赤字問題更為嚴峻，直接助漲了政府赤字。另外美國財政在開源節流方面有很大的壓力，首先在支出方面具有慣性，一旦形成高支出的習慣，再想短時間縮減財政支出是比較困難的；其次，與支出過多相對應的是財政收入增長的不匹配，其中諸如社保醫保、軍費等支出是不能做大幅縮減的，稅收又是美國政府財政收入的主要方式，而在美國現行體制下增稅是比較棘手的事。所以當應對次貸危機的時候，政府要想出臺援救政策就必須靠借債，從而導致美國債務問題嚴重。

財政赤字與長期的貿易逆差并不會使美國受嚴重的通貨膨脹甚至貨幣危機的影響，因為這些問題可以由全球多個國家共同替美國分擔。所以即使美國存在財政赤字和國際貿易逆差，也不會給經濟帶來太大的負面沖擊。因為與其他國家相比，美國主權債務的形成與演化機理具有特殊性。

二、美國主權債務形成與演化機制

通常對于一般國家來說，為應對政府財政赤字，無論通過發行國債還是像央行借貸，都會產生通脹的壓力，大量的財政赤字與貿易逆差還會導致本幣貶值，甚至會引發資本外逃導致貨幣危機。但是，由于美元具有國際貨幣的地位，所以美聯儲發行美元后，會在全球范圍內流通，在美國流通的只占一部分，因此減輕了美國因發行貨幣所導致的通脹。此外，美元在全球范圍內是廣受歡迎的貨幣，其他國家樂意持有而拋售的動力不足，所以美國存在經常賬戶逆差也不會導致美元過度貶值。

據實證分析表明，1919年至2010年間，美聯儲持有公債占GDP比例與政府公債占GDP比例之間的相關性高達0.65，二者同升同降的關系相當明顯，[1]即美聯儲持有大量美國國債，國債與貨幣的發行具有很強的相關性。2008年金融危機以來，經過多輪量化寬松政策之后，到2014年1月份，美聯儲持有美國國債已經達到2.22萬億美元。Obstfeld等（2004）認為美國經常賬戶逆差迅速增加與美國財政赤字保持著同步的關系。[2]美國政府出現財政赤字，一般就會發行國債籌資，然后把籌得的資金轉化為支出（包括福利支出和軍費支出），錢到了普通民眾和企業手中，再向市場購買產品（一部分是國外進口的）。若美國政府保持貿易的整體平衡，則可能導致兩個結果：第一，美聯儲因增發貨幣與為了助力政府籌資進而增持美國國債，導致通脹壓力增加；第二，如果美聯儲不增發美元，則會出現以下傳導路徑：聯邦政府通過國債融資→金融市場受到沖擊→導致資金壓力加大→利率上漲→融資成本加大→沖擊經濟增長。若美國保持貿易逆差，但是美聯儲不因發行國債而增發貨幣，會導致以下傳導路徑：美元流出→通貨緊縮壓力加大→進口減少→出口增加→恢復貿易平衡。

倘若美國既保持貿易上的逆差又連續的增發美元，則會出現以下循環途徑：居民與企業購買國外商品→使用美元支付→美國流進外國商品→國外企業或政府得到美元→進而購買美國國債→美元重新回流到美國。由于美元世界貨幣的屬性，所以相當一部分美元可以遵循以上傳導途徑。此外，美元擴張和在金融領域的創新，會導致：美元大量流入新興經濟體與發達國家的金融市場→助長金融和房產泡沫→通過商品期貨市場的推力→拉升大宗商品價格→產生世界范圍內的資產泡沫和通貨膨脹。因此，綜上所述，即使美國存在長期的財政赤字與貿易逆差，也不會給美國帶來諸如通脹、貨幣危機等嚴重的經濟問題。因為有世界其他國家為美國分擔通脹壓力，使美國政府在存在較重的財政赤字與貿易逆差情形下，依然不會對經濟產生負向沖擊。

本文轉載自馬宇所著《美國主權債務風險研究》第四章（中國金融出版社，2017年1月）