城際鐵路資金籌措方式研究

■ 李鵬

為加快推進鐵路建設，實施鐵路投融資體制改革，國務院于2013年8月印發《關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》（國發〔2013〕33號），旨在多渠道籌措項目建設資金，向社會資本開放了城際鐵路、市域（郊）鐵路、資源開發性鐵路和支線鐵路等4類鐵路[1]。為落實該意見，國務院辦公廳于2014年8月印發了《關于支持鐵路建設實施土地綜合開發的意見》（國辦發〔2014〕37號），鼓勵鐵路項目用土地綜合開發收益，彌補項目建設資金不足或運營虧損[2]。

城際鐵路是資金密集型產業，其資金籌措是項目實施的條件。資金籌措方案的選擇決定了項目風險和可行性，影響鐵路的運營經濟效益，為此，破解城際鐵路融資難題，才能保障項目的可持續發展[3]。

1 城際鐵路特征

城際鐵路的特征不同于國鐵、市郊鐵路、城市軌道交通，為做好資金籌措工作，必須對城際鐵路自身的經濟屬性、投融資特性進行分析，為投融資的研究提供理論依據和技術支撐[4]。從投融資角度，城際鐵路具有以下特性。

1.1 準公共性

從經濟學角度來看，城際鐵路具有部分公共產品特性，其運輸服務具有消費的非競爭性，同時又具有私人產品特征，有一定排他性，因此屬于準公共產品。準公共產品具有一定經濟效益，既可全部由政府提供，也可由政府與私人部門合作提供。

1.2 外部性

城際鐵路的外部性特征主要表現為外部經濟性，即城際鐵路效益由項目投資之外的其他利益相關者所享受，主要為鐵路車站附近的居民、商業、房地產商、相關產業廠商等。外部性理論為政府對城際鐵路投資提供資金支持和運營期提供補貼提供了強有力的理論支持。

1.3 網絡性

城際鐵路通過與傳統鐵路、城市軌道交通的銜接，既能為干線鐵路中長途客流提供集散，又能提供城鎮間的公交化運輸服務，具有“高密度、小編組、公交化”的運營特點。城際鐵路與城市綜合交通系統密不可分，以京津城際為例，北京地鐵4號線和天津地鐵開通運營，對京津城際客運量增長作了較大貢獻。因此，城際鐵路本身具有網絡性、規模經濟、范圍經濟的特征。

1.4 客流地方屬性

城際鐵路主要服務于城市群內部，也主要對城市群的經濟發展起到支撐和促進作用，因此其受益范圍在某種程度上限定為城市群內部，外部擴散效應有限。城際鐵路的地方客流屬性，為“城際鐵路所在地政府需要承擔資金支持”的投資主體責任提供了依據。

1.5 成本弱性

城際鐵路的投資主要集中在建設階段，建成運營后，其邊際成本較低。隨著客流量增加，運輸收入不斷增大，而邊際成本投入較小，因此平均成本呈遞減趨勢，具有顯著的成本弱性。

1.6 運營壟斷性

從目前城際鐵路運營現狀看，運營主體一般處于壟斷地位，不能形成運營競爭機制，政府應完善委托運營的政策法律法規、委托運營計費標準等，培育運營商，提高資源配置效益。

1.7 技術壁壘高

由于城際鐵路的準公共性、外部效益強、投資金額大、回收期長等特征，造成其投資、建設及運營技術壁壘較高。目前除中國鐵路總公司外，還未能有一家企業或單位，能夠完全承擔城際鐵路的投資、建設和運營管理。

2 城際鐵路資本金籌措

城際鐵路項目投資額度大，在資金籌措上需結合項目不同特點來考慮資金籌措的方式，尋找最安全、經濟和可行的資金來源，優化資本結構。

2.1 政府資金

傳統鐵路建設主要依靠國家及地方財政支付，隨著鐵路行業體制改革，國家已放開地方鐵路所有權及經營權，部分鐵路建設資金將全部依靠地方政府解決。

城際鐵路對沿線地區經濟具有明顯帶動作用，如京津城際對沿途的武清區經濟拉動作用非常顯著。在區域城際規劃建設時，應按“投資收益”匹配原則，確定沿線各市的城際鐵路建設項目出資比例。但沿線各市及地方政府僅依靠地方財政投入只能解決一部分投資。因此，引入社會資本的股本權益性投資，是地方政府應積極爭取的融資渠道和資金支持。

城際鐵路投融資體制改革實質解決權益性融資進展困難的問題，其根本性原因是城際鐵路項目投資收益率低于債務利息率，造成項目財務杠桿越高，運營虧損越大。因此，當務之急需解決項目的股權融資問題。目前，城際鐵路的權益性融資渠道研究還處于起步階段，需要大力拓展，一旦進入良性的發展渠道，將為城際鐵路項目融資提供巨大推進力量[1]。

2.2 社會資本

鐵路股權融資可分為公募股權融資和私募股權融資。

公募股權融資傳統采用2種方式：一是借殼上市融資，既可以借殼鐵路，也可借殼房地產公司，利用上市公司的融資平臺，通過增發股票來募集資金收購成熟的鐵路資產，盤活固定資產，實現存量資產套現，增強建設新線的能力；二是在鐵路投資公司范圍內，選擇一些盈利能力較強，具有優質資產的鐵路項目進行改制，實行IPO上市，募集鐵路建設資金。股權資金募集效率較低，雖不能滿足即將開工或正在開工建設項目的資本籌措需要，但可保障區域內未來鐵路建設項目資金籌集需要。

私募股權融資是一種定向融資方式，主要吸引社會投資者投資鐵路建設，是鐵路充分利用社會資金的一種有效途徑。為推進基礎設施建設，國務院、財政部、發改委等部門，相續頒布了有關鼓勵社會資本參與基礎設施投資的條例。在此政策、經濟背景下，政府應積極推進城際鐵路項目的社會資本參與模式。

2.3 資源收益

按照國發〔2013〕33號文和國辦發〔2014〕37號文相關精神，中國鐵路總公司制定了相關土地綜合開發管理辦法，以實現提高鐵路土地資產營運效益和實現開發增值的目標。國發〔2013〕33號文，允許并鼓勵線路用地及車站的綜合開發，盤活鐵路用地資源，明確地方政府要支持鐵路企業對土地的綜合開發；國辦發〔2014〕37號文，提出鐵路建設項目的投資主體，可根據規劃，對沿線或站場、毗鄰地區等實施土地綜合開發，提高鐵路建設項目的資金籌集能力及收益水平[2]。

城際鐵路是實現區域協同發展的重要基礎設施，運用國家鐵路土地綜合開發改革政策，一般政府同步編制城際鐵路項目毗鄰區域土地綜合開發規劃。在分析土地資源及開發能力基礎上，既可通過直接轉讓土地獲取收益，也可自行或聯合進行物業開發，結合土地綜合物業開發現金流特征，合理安排項目建設時序，直接減少城際鐵路項目資本金投入。土地綜合物業收益未來將作為城際鐵路建設項目資本金的主要來源之一。

3 城際鐵路債務資金籌措

城際鐵路在運營初期，客流處于培育階段，客運收入較少，運營收入難以彌補運營支出；同時，需承擔建設資金借款帶來的還本付息壓力，存在現金流缺口，長期以往，出現收不抵支的狀況，存在資金鏈斷裂的風險。因此，項目除提高資本金比例，還需降低債務融資成本，提升財務的可持續性。

債務融資的主要方式有銀行貸款、債券融資和融資租賃3種[5]。

3.1 銀行貸款

城際鐵路建設中，各股東依靠組建項目公司推進項目的投資建設及運營。在資本金基本落實的情況下，債務資金的籌集方式主要為銀行貸款，其資金成本相對較低，資金能夠及時到位，保證項目建設資金按時投放。商業銀行貸款具有優先償還權，但一般會要求項目公司的母公司提供擔保。

3.2 債券融資

3.2.1 企業債券

公開發行公司債券籌集的資金，應用于其核準的用途，不可用于彌補虧損或非生產性支出。

發行鐵路債券是鐵路公司募集項目債務資金的主要方式之一，可有效降低鐵路融資成本，減輕項目運營償還貸款壓力。若鐵路投資公司滿足近3年可分配利潤足以支付1年債券利息，則可嘗試發行企業債券。同時，發行企業債券從準備到發行的時間周期大概在6個月以上，從時間周期上來看，一般項目投資公司具備發行長短期債券條件。

3.2.2 中期票據

中期票據是一種廣義的融資性票據，在批準后，可在注冊期內多次發行公募形式的債務證券，是一種較為特殊的債務融資方式。我國的中期票據需經過中國銀行間市場交易商協會一次注冊，發行審核方式為注冊制，一次注冊通過，在2年內可分次發行。由交易商協會根據相關自律管理規則，報中國人民銀行備案，如廣東省已經運用中期票據形式籌集項目建設資金。

3.3 融資租賃

與銀行貸款、債券融資等傳統債務融資方式相比，融資租賃是集融資與融物為一體的新型債務融資方式。在世界各國鐵路行業及軌道交通行業得到廣泛應用。城際鐵路的區域路網規劃，一般需要大量運輸裝備及信息設備，城際鐵路項目運營前期現金流一般存在缺口，難以根據項目經營情況償還銀行貸款的本息；融資租賃可根據企業的實際經營狀況，在租金收取時間和數量上，采取靈活的支付方式，便于企業生產經營安排。因此，采用融資租賃的方式，可提高生產設備設施的引進速度，節約前期投入資金，有效減輕政府資金壓力，促進鐵路發展[6]。融資租賃是目前一種較有效的債務融資方式。

4 城際鐵路資金籌措建議

綜上所述，在鐵路投融資體制改革背景下，積極拓寬城際鐵路建設資金籌措渠道，充分利用國家政策，結合地方鐵路發展實際、項目有利的籌資條件，考慮籌資成本和風險、資本結構等因素，選擇適當的融資方式，不僅要滿足現行需要，還應具備一定的前瞻性，保證城際鐵路的可持續發展[7]。

[1] 國發〔2013〕33號 國務院關于改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見[S]．

[2] 國辦發〔2014〕37號 國務院辦公廳關于支持鐵路建設實施土地綜合開發的意見[S]．

[3] 吳曦華． 廣鐵集團融資策略研究[D]． 長沙：湖南大學，2011．

[4] 羅練錦． 廣東地方鐵路項目投融資方式探索[J]． 交通企業管理，2007(5)：46-47．

[5] 孫貴江，項純． 鐵路建設項目資金籌措與運用分析[J]．鐵道工程學報，2004(4)：114-116．

[6] 康學東． 城際鐵路籌融資模式分析研究[J]． 鐵道工程學報，2013(8)：121-125．

[7] 張佳楠． 城市軌道交通工程規劃與設計階段投資控制分析[J]． 鐵路技術創新，2013(5)：104-106．