香港擬設創新板與新三板對比研究

文/華財咨詢

香港擬推創新版在職能上與新三板市場有所重疊，并且在相關制度上有一定優勢，一旦推出可能將對新三板市場產生一定的沖擊，這也或將加速新三板各項制度改革的出臺。

香港交易所于2017年6月就設立新板以及對檢討創業板征求市場意見，旨在拓寬香港資本市場上市渠道及完善香港上市機制，讓更多類型的發行人能夠來港上市。

發展背景及歷程

（一）國內新三板

1、三板市場的由來

最先起源于2001年的股權代辦轉讓系統，是為解決原STAQ、NET系統掛牌公司股份流通問題。代辦股份轉讓系統規模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統掛牌的不具備上市條件的公司和從滬深股市退市的公司（也是現在稱為的“老三板”）。

表1 國內新三板發展歷程

表2 香港擬設創新板的兩個板塊特點總結

2、新三板的建立

“老三板”雖然提供了一個股份流通的交易平臺，但市場規模小，市場投資主體關注低，市場交易冷清，缺乏融資功能。在2006年，國務院發布了《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》及相關配套文件，將北京市中關村科技園區內具備規定資質的非上市高科技公司納入代辦股份轉讓系統中實現融資，北京中關村園區非上市股份有限公司“代辦股份轉讓系統”開始進入試點。服務宗旨為更多高科技成長型企業提供股份流動的機會，同時改變我國資本市場柜臺交易落后局面。

3、新三板市場的發展

中國證監會當屆主席尚福林提出的2011年八大工作重點中，擴大中關村試點范圍、建設統一監管的全國性場外市場，即業內慣稱的“新三板擴容”，被作為年內證監會主導工作之首。首批擴大試點除中關村科技園區外，新增上海張江高新產業開發區，東湖新技術產業開發區和天津濱海高新區。

2013年1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運營，全國中小企業股份轉讓系統是經國務院批準設立的全國性證券交易場所，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司為其運營管理機構。2013年6月29明確全國股份轉讓系統擴大至全國。2014年5月19日，全國股份轉讓系統新交易結算系統切換上線。2014年8月25日，做市商制度正式上線實施。2016年5月27日，全國股轉系統發布了分層管理辦法，新三板迎來了“分層時代”。

全國中小企業股份轉讓系統官方網站統計數據顯示，截止2017年9月底，全國新三板掛牌公司達11594家。

（二）香港擬推創新板

2017年6月16日, 香港交易及結算所有限公司（香港交易所）及其附屬公司香港聯合交易所有限公司（聯交所）刊發了兩份公眾咨詢文件以強化香港的上市機制, 該兩份咨詢文件為：創新板框架咨詢文件；檢討創業板及修訂《創業板規則》及《主板規則》的咨詢文件。此舉旨在拓寬香港資本市場上市渠道及完善香港上市機制，讓更多類型的發行人能夠來港上市，提升聯交所旗下市場的質素和鞏固香港作為全球金融中心的競爭力。

表3 香港擬設創新板與新三板上市（掛牌）條件對比

根據香港交易所及其附屬公司聯交所發布的《創新板框架諮詢文件》提出的建議方案，創新板分為創新主板及創新初板，根據每個板塊的不同風險水平將設定相應的股東保障標準。創新主板將對散戶開放，因此會采取與主板相似的監管方針。創新初板將只對專業投資者開放，因此上市要求會“比較寬松”。為了確保市場質素，創新板兩個板塊均設快速除牌機制。

咨詢文件發出之后在市場引發高度的關注，港交所想通過創新板吸引一些國內新經濟類的公司去香港掛牌上市。其咨詢期為期兩個月，已于2017年8月18日截止。港交所表示，如果咨詢順利，最快2018年初將推出相關細則。

兩者上市（掛牌）條件對比

（一）財務條件

為了針對不同風險類型和不同條件的發行者和投資者，同時根據不同板塊的風險水平設定股東保障方式，香港擬設創新板將分為創新初板和創新主板兩大板塊。

表4 香港擬設創新板與新三板上市（掛牌）公眾持股要求

表5 香港擬設創新板與新三板交易制度對比

表6 香港擬設創新板與新三板上市（掛牌）目標投資者對比

表7 香港擬設創新板與新三板摘牌機制對比

創新初板上市條件較為寬松，不設最低財務記錄和財務要求，只需達到上市時的市值最少2億港幣，并且容許不同投票權架構（即同股不同權），及容許內地公司進行第二上市。為保證創新初板的流動性，上市時至少有100名投資者及公眾持股量至少達25%。因此創新初板吸引的公司主要是未符合創業板或者主板財務要求的公司，與內地新三板制度有點類似。

創新主板監管與主板類似、相對更加嚴格，上市的申請門檻等同于主板的規定，容許不同投票權架構以及內地公司的第二上市。可以說，創新主板主要針對的公司是在財務和營業能力滿足香港主板上市要求，但是管制架構方面不符合香港主板上市條件的公司。

對比來看，香港擬設創新板中創新初板和新三板基礎層財務門檻相差無幾，而創新主板較創新層上市難度要高一些。

（二）公眾持股要求

香港擬設創新板對企業上市時公眾持股提出要求，要求創新主板在上市時至少300名股東，公眾持股量需占已發行的25%；創新初板上市時至少100名股東，公眾持股量需占已發行的25%。擬設創新主板與現有香港主板上市的公眾持股情形一致，而創新初板則與現有香港創新板一致。國內新三板市場對企業在掛牌時對公眾持股方面沒有相關要求。

（三）交易制度

香港擬設創新板實行連續競價交易制度，國內新三板市場現實行做市轉讓或協議轉讓方式。前者在流動性及信息披露及時性上要優于后者。

（四）目標投資者及門檻

香港擬設創新初板和創新主板對目標投資者對象不同，風險較高的創新初板擬只開放給專業投資者，而門檻較高的創新主板則允許散戶參與，創新初板和創新主板對投資者不設門檻。國內新三板市場只對專業投資者開放，并設有500萬元個人金融資產或注冊資本的門檻要求。

TIPS 大咖視角

香港創新板與國內新三板的關系

【新鼎資本董事長張馳】香港創新板的最大特點是允許AB股，也即同股可以不同權。不過，港交所創新板的推出，短期內對新三板構不成大的沖擊，因為目前大多數國內企業，如果客戶和產品都在國內市場的話，香港上市的意愿并不強烈。

【鳳博投資合伙人李媛媛】短期內香港創新板并不會對新三板產生沖擊。

【英諾天使香港基金合伙人譚偉豪】目前新三板的流動性不足，融資功能較弱，如果香港創新板能做好，新三板上的新興科技公司很有可能會移師香港。

【前海梧桐陽光私募總經理侯海文】創新板可能會吸引一些達不到A股上市標準，但又不甘心上新三板的公司。

【匯石資本董事長王晉勇】新三板自有其定位的魅力和吸引力，港交所創新板的未來具體走向如何還有待觀察；從另一個方面來看，創新板可能倒逼新三板的制度改革。

【東北證券研究總監付立春】香港交易所推出創新板是一種新的嘗試，希望能夠吸引戰略新興產業的公司進入香港資本市場。其中的創新初板，更是與新三板構成了比較直接的競爭關系，兩者面向的無論是公司群體還是投資資金，都有一定的重合度。目前新三板制度創新滯后于市場發展，香港創新板無疑會對新三板產生明顯的沖擊。創新板如果能夠及時、清晰地實現目前所展示的制度建設方向，那么它對創新型企業產生的巨大吸引力，可能會引起新三板的優質企業流失與資金分流。從另外一個角度來看，競爭對手的出現也將給予目前陷入制度創新瓶頸的新三板市場一個刺激性信號，倒逼新三板創新發展。

【銘耀資本管理合伙人金銘】對于VC/PE機構來說，最需要關注的是被投資企業的基本面和退出渠道是否順暢。目前創新板尚未建立，除了港交所的努力，香港市場的投資者、特別是機構投資者的認同也很重要。但是，切忌過早或者過高的樂觀估計。

【德勤中國全國上市業務組聯席領導合伙人歐振興】剛完結咨詢階段的創新板，絕對有能力吸引中國100家未上市的“獨角獸”（成立5年內、估值逾10億美元）公司。