對癥國企杠桿

孫學工

高杠桿是中國經濟面臨的重大風險

關于中國的高杠桿問題，國內外都有非常多的論述。從國內而言，全國金融工作會議強調高杠桿是我國面臨的重大金融風險之一，也是金融風險的一個總源頭，應該說我國政府對高杠桿問題有一個非常清醒的認識。

國際上對中國的高杠桿問題也是非常關注，國際貨幣基金組織把中國的高杠桿作為一個重大的風險隱患。國際社會對中國經濟無論是增長方面還是結構方面都有很高評價，因為中國經濟是全球經濟重要的發動機，我國每年的貢獻率都在30%左右，盡管經濟總量的份額只有百分之十幾，但是對于中國經濟存在的問題，都一致地指向了高杠桿。包括2016年以來國際評級機構降低中國主權債務評級，降級的理由說來說去就是債務增長過快、杠桿過高，認為這是一個重要的風險點。

中國高杠桿的實質是國企高杠桿

中國的高杠桿問題到底是一個什么樣的問題？如果更進一步分析，可以發現，中國的高杠桿問題實質是國企杠桿太高。為什么這么講？這里面大約有幾個客觀事實：

一是中國總杠桿水平跟其他主要經濟體水平比較而言，并不是很突出，但上升速度太快。從國際清算銀行的數據來看，中國總杠桿率水平與美國等其他主要經濟體幾乎不相上下，都在250%左右，但比日本接近400%的水平低很多。因此就總杠桿而言，中國目前的水平并不突出也并不危險，但問題就在于上升速度太快。從2008年到2016年，中國總杠桿率上升超過了100個百分點，而美國只有20多個百分點，英國有40多個百分點，如果我們繼續以這樣的速度持續下去，總杠桿水平將很快超越其他主要經濟體。

二是中國政府和家庭的杠桿率在全球主要經濟體中是最低的，各自在40%左右。但是企業杠桿率達到了160%左右，是最高的，同時2008年以來企業杠桿率的上升速度也是全球最快的。從2008年到2016年，我國企業杠桿率上升了70個百分點，其他主要經濟體企業杠桿率除法國上升了約20個百分點之外，幾乎沒有上升甚至在下降，它們主要是家庭和政府部門的杠桿率在上升。

三是私企從2008年開始就已較早較快地開始去杠桿了，但國企去杠桿的進程相對慢一些，不是說沒有進展，也有進展，特別是近兩年比較突出，但是總體而言是比較遲緩的，導致現在國企杠桿率的問題比較突出。

如果進一步區分企業所有制來看，此處我們將衡量指標轉換一下，前面的杠桿率是債務與GDP之比，具體到企業，我們用資產負債率指標來評價企業的杠桿率，那么可以發現，國企杠桿率最高，差不多比私企高出近10個百分點，這個差距還是非常大的。層層分解下來就發現，中國的高杠桿問題實際上就是國企的杠桿率太高。

國企高杠桿成因多樣

第一，與國企自身制度有關。首先是國企的激勵機制中利潤導向不足。國企出于提高自身影響力的目的，擴大規模的沖動很強，很多高負債的國企都存在盲目投資、上大項目的問題，想成為行業龍頭。其次，國企缺乏資本補充機制。國家是國企的股東，但是國家除了原始出資之外，幾乎沒有在國企發展過程中對其進行資本補充，這就導致國企只要想發展就必須借債，從而致使國企的負債率普遍高于民企。

第二，與大的經濟環境有關。從中國經濟下行和全球經濟危機以后的變化來看，能源行業受到的影響是比較大的，這不僅在中國，其他國家也如此。分行業來看，煤炭、鋼鐵、有色等上游行業的資產負債率明顯較高，超過了60%，下游行業相對來說則低一些。而中國的國企恰恰更多分布在這些上游行業，所以國企高杠桿與其行業分布也有一定關系。

第三，與國企的社會負擔較重也有關系，但實事求是來講，又需要部分國企承擔這樣的一個社會責任

第四，與承擔政府任務也有一定關系。地方政府為促進本地GDP增長，可能會推動國企做大投資計劃。從國家宏觀層面來看，特別是2008年危機以后要實現穩增長，也需要國企沖在前面。

第五，金融行業對國企高杠桿也要負一定責任。有一段時間，銀行很依賴國企后面的國家信用，貸款大量集中在國企，壘大戶的現象很嚴重。

中國高杠桿的風險

中國高杠桿這一事實大家都承認，但它到底會給中國帶來哪些風險？國際評級機構按照國際慣常的高杠桿風險來看待中國的高杠桿風險，基本就是一個“三步曲”：第一階段是企業債務危機；第二階段企業風險傳遞到銀行，就發生銀行危機；第三階段，由于中國的銀行處于金融體系核心地位，因此最后會導致全面金融危機，當然還涉及貨幣危機。國際評級機構認為中國會按照這樣的鏈條發展下去，一個危機接著一個危機，這種論調在前幾年還是比較高的，甚至認為一兩年內就要爆發危機。

但是具體來看中國的情況，應該說中國高杠桿的風險不在于短期內爆發危機或者是債務危機引發的危機鏈條。盡管前段時間個別企業或地區確實出現了一些債務問題，違約事件在增多，但仍是局部性的，不太會變成所謂全局性的系統性風險。

這主要是因為，首先中國是一個儲蓄率比較高的國家，這是一個基本條件、一個基礎，高儲蓄率必然帶來總負債中外債占比較低。從國際上來看，大部分爆發債務危機的國家都是外債占比較高的國家，無論是希臘還是泰國，它們的債務危機都是外債占比過高引發的。中國現在的儲蓄率較前兩年有所下降，但基本還在45%左右的水平，遠遠高出國際水平，大多發展中國家在20%左右。

其次，中國的銀行體系相對穩健。目前，我國銀行的不良貸款率在1.8%左右，撥備覆蓋率超過150%的水平，資本充足率指標也符合國際標準。因此，即便企業信用風險上升，總體而言銀行體系也有能力來應對。

再次，國有體制可以有效防范流動性危機。所有危機發生的直接原因都是流動性危機，大家相互失去信任，市場陷入停頓狀態。但是在以國有為主的金融體系下，應對流動性危機方面有它的優勢，協調能力、互助精神都比較強。

最后，由于政府部門負債水平較低，因此有資源、有能力處置危機。endprint

綜合上述因素來看，短期之內爆發危機的可能是不存在的。但并不是說沒有風險。我認為目前中國的高杠桿風險主要還是對中長期經濟增長潛力的傷害。高杠桿企業中有很多是僵尸企業和低效率企業，它們占用了大量經濟金融資源，導致創新型高質量的企業得不到足夠的支持。中國經濟正處在轉型升級的關鍵時期，我們需要資源包括金融資源的配置來支持一些新的增長點。老增長點進一步增長的空間和潛力已不大，但它們對資源的占用導致生產率增長放緩，進入到低增長的陷阱，這是一個很大的風險。因為從我們的目標來看，我們要實現全面小康，下一步要建設一個現代化強國，或者說實現從中等收入到高收入的跨越，都需要生產率增長來支持，而高杠桿恰恰是對生產率增長產生了非常負面的影響。

國企降杠桿是去杠桿的重中之重

對于高杠桿的危害或者風險，大家已形成共識，下一步就是采取行動。黨中央、國務院對這個問題已做了戰略部署，全國金融工作會議明確講了要推動經濟去杠桿，要把國有企業降杠桿作為重中之重；國務院常務會議也是提出把國企降杠桿作為去杠桿的重中之重，做好降低央企負債率的工作。

具體而言，國企去杠桿的途徑可能是以下幾個方面：第一，強化市場紀律，通過依法破產、兼并重組等方式加大僵尸企業出清力度，去除壞杠桿；加大僵尸企業出清，說起來大家都同意，但是實際操作過程中應該說還有一定阻力。地方政府還是要保持一定的GDP增速和就業崗位，銀行、債權人也不是太愿意，因為一旦企業破產，很多貸款就會成為壞賬，所以還需要破除一些障礙來推動企業出清力度。

第二，優化國企分布。過剩產能行業的國企要減量減產，市場能夠自己解決的行業，國企應盡早退出來；對于需要支持和發展行業的國企，要通過增強資本實力來降低其負債率。

第三，對優質企業通過市場化債轉股、股權融資增強資本實力，探索建立國有資本補充機制。我們需要發展的國企，既然想讓它發揮作用，就應該給它提供必要的資本。

第四，挖掘企業自身降杠桿潛力，利用利潤降低債務、盤活存量資產、調整債務結構等。特別是2017年以來經濟形勢有所改善，企業經濟效益明顯好轉，要利用這個效益好轉的時機，利用利潤償還債務，以此降低債務水平，同時也要加快盤活存量資產、調整戰略結構

第五，加強企業債務杠桿約束，內部要通過混改等方式強化自我約束，外部要建立嚴格的分行業負債率警戒線管控制度。如果超過了警戒線，就要采取一些措施，這樣倒逼企業積極地去降杠桿、約束負債。

責任編輯：羅邦敏 廖雯雯endprint