中國進入新時代對經濟與大類資產影響前瞻

劉東亮

摘要：本文闡述了十九大對中國經濟增長、宏觀政策的影響，對包括股票、房地產、債券及外匯市場等大類資產的發展前景進行了預測，并指出中國未來應著力從提高農業人口收入及持續投入人力資源等兩方面來解決可能面臨的中等收入陷阱等問題。

關鍵詞：十九大 大類資產 金融監管 宏觀審慎

黨的十九大無疑是新世紀以來我國十分重大的一次會議，其對中國社會方方面面的影響極為深遠。如何評估其對中國經濟增長、宏觀政策的影響，進而評估未來大類資產的方向，是十分重要的問題。

對中國經濟的影響：修正與重構

黨的十九大對中國歷史定位與主要矛盾變化的闡述，即“我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，意味著我們過去所依賴的經濟和金融市場的分析框架、路徑可能都要做出相應的調整。以下三個領域的調整，對經濟與資產價格的影響可能最大。

（一）市場與政府關系的重新梳理

黨的十九大提出“發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用”并寫入黨章，其中發揮市場的作用從“基礎性”修改為“決定性”，并增加了“更好發揮政府作用”。筆者認為，這一論斷顯示出，中國以市場經濟為目標的改革不會停頓，只會加速，未來市場的力量會更強大；但同時，政府也會比以往更積極地介入經濟活動，在政府劃定的職能范圍內，積極調節、干預經濟發展，以實現政府設定的發展目標。

未來較長一個階段內，政府或許會持續且深度介入金融市場監管、供給側改革、建立房地產長效機制、農村振興、國企改革等領域，我們將面臨相對較小的宏觀經濟波動、受到一定程度抑制的資產價格波動，所有這些都將指向宏觀調控政策、監管政策框架的重構。

（二）中央與地方事權責權關系的重構

經過歷次稅制調整后，中央與地方形成了分稅制體系，稅收大部分上繳中央，由中央統籌，但在經濟增長方面，地方政府又承擔了較多責任，而且某種意義上存在普遍的地方競爭，刺激了地方政府將資源更多投入到當地經濟增長中，這帶來了中央、地方事權責權不匹配的問題。

事權責權的不匹配，使得地方政府財力不足，進而衍生出土地財政、地方政府債務上升過快等一系列問題，如周小川行長所述，中國企業部門的杠桿率，由于地方各類融資平臺的存在，造成了高估，而政府部門的杠桿率則被低估。

盡管中央陸續出臺了許多措施約束地方政府的融資行為，但地方政府各類顯性隱性債務依然高企，在事權責權不匹配的背景下，地方政府的融資沖動會始終存在，因此筆者預期中央與地方的事權責權將會重構，這是未來重大的改革方向，也會對地方融資平臺、地方政府信用等許多問題帶來影響。

（三）監管當局與金融市場關系的調整

改革開放以來，中國金融體系總體從金融抑制走向金融放松，利率、匯率市場化不斷推進，近年來以互聯網金融、Fintech為代表的金融創新層出不窮。

從黨的十九大之前的金融監管動向以及十九大相關部分的表述來看，守住不發生系統性風險的底線已經上升到前所未有的高度，而且是2020年全面建成小康社會的重要保障。因此，筆者認為未來中國監管當局與金融市場的關系也會面臨較大變化，將會從“逐步全面放松”轉向“有放有收”，總體來看，強監管將成為未來數年的政策選擇。

在此背景下，利率、匯率市場化會繼續推進，但進程會更加謹慎，同時，對近年來出現的“亂加杠桿、亂做表外”以及“層層嵌套”等監管并不認可的帶來脫實向虛傾向的所謂創新，監管力度只會加大不會減小，最終目標是要讓金融回歸本源，支持實體經濟，而對互聯網金融、Fintech等創新，也會遵循謹慎原則。

大類資產中長期前景判斷

（一）股票資產有望進入長期慢牛

筆者看好未來3—5年中國的股票類資產，包括二級市場及與此相關的一級和一級半市場，原因包括改革帶來的制度紅利釋放、企業效益向好、直接融資比重提高以及多層次資本市場的建設等因素。

1.制度紅利釋放

自1978年以來，改革紅利、人口紅利、資源紅利成為推動中國經濟快速增長的重要因素。但近年來，人口紅利和資源紅利已經逐步枯竭，未來經濟增長，必然也只能依靠改革紅利來推動。

目前正在進行的供給側結構性改革，將會繼續向深入推進，并逐步從上游向中下游鋪開，重點仍是國有資本占主導地位的上中游行業；國有企業改革將成為未來改革的最重要環節，國企改革的終極目標，是提高國有資本的投資回報率，提高國有企業的效率與勞動生產率，提高國有企業在國際上的競爭力，兼并重組等都是圍繞實現這一目標的具體手段；同時，“一帶一路”將會繼上世紀80年代建立經濟特區和沿海開放城市后形成新一輪對外開放的新格局，且在“引進來”的同時，開始強調“走出去”。

此外，農村土地制度改革、農村集體產權改革、戶籍改革、新一輪醫療教育改革等，都將持續釋放制度紅利。在此背景下，制度紅利將成為推動股市長期向好的最根本保障，可以參考里根、撒切爾政府推出“里根經濟學”“撒切爾經濟學”后，美國、英國成功走出滯脹并帶來上世紀80年代股市長牛的例子。

2.企業效益向好

黨的十九大提出，中國經濟已經從“高速增長階段轉向高質量發展階段”，高質量發展，意味著經濟增長將更多注重效益而非增量，正從總量增長時代進入效益增長時代，經濟政策的出臺，將更多考慮實體經濟盈利問題，而非一味追求增長，這將有利于利潤驅動的股市長牛。

供給側改革對上游行業利潤的影響已經充分體現，未來供給側改革仍會對企業盈利帶來正向影響，國企改革將帶來國企盈利能力的增強，兼并重組將有利于行業集中度的提升，對各行業的龍頭公司帶來長期利好，產業升級則有利于淘汰盈利不佳的落后產業，培育更多盈利能力更強的新型產業。

3.資本市場建設endprint

無論是從中國直接融資比重來看，還是從中國股市市值占GDP比重來看，以股市為代表的中國資本市場仍有較大的發展空間。

2016年中國股市市值占GDP比重為65%，大約與西班牙相當，顯著低于多數發達經濟體和部分新興市場——美國這一比重為147%，是中國的2.3倍；韓國、日本在100%左右；泰國則有107%；而中國臺灣地區這一比重甚至達到了163%（見圖1）。

假設5年后中國股市市值占GDP比重提高到90%，屆時中國經濟規模可能會再增長40%，則股市市值將從2016年的7.3萬億美元增長至14.1萬億美元，意味著市值規模是現在的兩倍，其中蘊含的投資機會不言而喻。

而黨的十九大提出提高直接融資比重，建設多層次資本市場，也意味著決策層賦予股市更重要的地位，股市制度將會更規范透明，上市公司質量更高，轉板機制更靈活。

（二）利率環境相對不友好，債券收益率下行將十分緩慢

與股市相比，債券市場未來的環境相對而言可能不夠友好，各類市場利率或在波折反復中緩慢下行。在未來幾年重現2014—2016年波瀾壯闊債券大牛市的條件并不充分。

1.經濟下行壓力最大的階段已經結束

中國經濟增速從2010年的10.6%快速回落至2016年的6.9%，這為債券大牛市奠定了良好的宏觀環境，但隨著2017年宏觀經濟企穩向好，以及供給側改革等各項措施的推出，中國經濟下行壓力最大的階段已經結束。預計未來幾年，中國經濟增速仍會逐級而下，但以穩中緩降為主，難以見到斷崖式下行，經濟增速可能從6.9%逐步降至6.5%，降幅較為溫和，經濟L型的底部逐漸探明。

在宏觀經濟波動愈來愈平緩的背景下，利率大幅下行的想象空間將受到明顯抑制，債券重現大牛市的可能性不大。

2.貨幣政策難以重回大幅寬松

為了應對2010年后經濟的持續下行，過去幾年中國的貨幣政策總體上以寬松為主，期間伴有數次降準降息，以及央行資產負債表的快速擴張。

但2016年后，貨幣政策已經明顯出現轉向，最明顯的是央行擴表的速度變慢，央行執行了中性偏緊的貨幣政策，貨幣投放轉為謹慎，M2增速出現大幅下跌，貨幣供給總量既受到外匯占款的影響，也受到央行主動縮減供給的影響。

黨的十九大強調健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，意味著未來除非經濟出現嚴重惡化，否則貨幣政策回歸大幅寬松的空間幾乎不存在，貨幣政策逐步由放到收，這也是全球主要央行未來幾年的一致方向。

3.金融強監管將會長期存在

始于2016年的金融強監管政策，未來數年可能常態化，特別是黨的十九大及近期重要會議均特別強調了“守住不發生系統性風險底線”的原則，未來金融監管環境甚至有可能會進一步收緊。

同業業務、杠桿率水平及表外資產已經成為中短期金融監管的重中之重，對同業業務的整頓只是開始，不是終點。在此背景下，疊加貨幣政策難以大幅寬松，金融機構的負債壓力料將持續高企，對債券資產而言無異于釜底抽薪。

因此，雖然隨著經濟增速的緩慢回落，債券收益率并不具備持續走高的空間，但宏觀面回落較為緩慢，將會制約利率下行的速度，而監管和貨幣環境難現往日寬松，也會對利率定價帶來各種擾動和溢價。筆者認為未來較長一段時間內債券收益率將呈現小幅緩步下行的局面，難現大牛市，且充滿波折，交易難度提升，但當前年末年初時點對配置機構而言，時機并不算差。

（三）房地產長效機制下，市場將趨于分化

以市場化為導向的房改啟動以來，中國房地產市場取得突飛猛進的發展，對解決居民住房和拉動經濟起到了重要作用，但在地方政府依賴土地財政的背景下，單純依靠市場提供住房也顯現出一些問題，特別是一二線城市房價高企，泡沫化勢頭愈來愈明顯。

黨的十九大指出，“堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。筆者認為這意味著：

1）房地產市場會從“市場化”轉向“市場與政府并舉”，政府將在未來的房地產市場中發揮重大作用，重點將是平抑房價、分流購房壓力、讓中低收入人群住有所居；

2）政府將通過引入社會資本，規定土地用途、租售同權等手段，由政府和市場共同提供只租不售以及長期租賃房源，引導需求從過度擁擠的購房市場分流至租賃市場；同時，也會加大面向中低收入人群的保障性住房建設；

3） 投機性購房等炒作行為將受到抑制，大城市的限購限貸政策會長期存在；

4）房產稅可能會加速研究推進。

在此背景下，房地產定價機制中政府調控力量會逐漸增強，只租不售和長租房源的大量入市，會分流購房壓力，政府提供的面向中低收入人群的共有產權或交易受限的住房會逐步增加，香港公屋、新加坡組屋模式可做借鑒。展望未來，全國范圍內房地產價格大幅波動的風險趨于緩和，一線城市房價上漲的速度將放緩，大城市房價上漲最迅速的階段或許已經結束。

房地產長效調控機制的建立，離不開金融體系的支持，以往金融對房地產業的支持主要體現在開發貸、居民按揭貸款等，但隨著新型物業形式的出現，針對長租房源的地產Reits、ABS等融資需求面臨極為廣闊的發展空間。但也需要指出的是，從已有的信息來看，由于國內大城市租售比過低，通常不超過2%，因此即使政府以較低的價格出讓租賃地塊，其未來租賃回報也只有5-6%，這一回報水平可能剛剛打平甚至不足以覆蓋Reits的融資成本，這將對長租住房債權類融資構成較大限制，或許需要更多股權類融資的替換。

（四）人民幣匯率將維持高波動性，但難見長期貶值

2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率市場化定價提速，匯率波動明顯加大，在美元走強的背景下，人民幣一度出現貶值，但在中國經濟逐步企穩后，貶值壓力已經消退。預計未來人民幣匯率將維持高波動性，在匯率市場化改革推進之下，將更多遵從市場規律，與國際市場非美元貨幣步調趨于一致，更多與美元匯率呈反向波動關系。endprint

同時，中國經常賬占GDP比重日趨均衡，表明目前人民幣匯率不存在顯著的高估與低估，處于相對均衡的水平，因此以較長的時間尺度來看，人民幣匯率不會出現持續的大幅貶值或升值，圍繞當前中樞寬幅波動將是常態。當然，如果未來中國勞動生產率能夠保持較高增速的話，人民幣匯率事實上是會趨于逐步升值的。

（五）中長期大類資產展望

綜上所述，在未來3—5年的階段內，由于改革紅利的釋放，最看好股票類資產，其次看好一線城市核心區域的房地產資產，再次是債券類資產，然后是普通房地產資產。在不考慮境外資產配置的前提下，境內外幣資產的投資回報率將會缺乏吸引力。

遠景展望：跨越中等收入陷阱

黨的十九大提出，到2035年中國將基本實現現代化，“人民生活更為寬裕，中等收入群體比例明顯提高，城鄉區域發展差距和居民生活水平差距顯著縮小”，十九大將此前制定的實現現代化目標提前了15年，意味著中國屆時將進入中等發達國家行列，成功跨越中等收入陷阱。筆者認為如果中國在未來能夠解決好以下兩方面的問題，就會有很大機會跨越中等收入陷阱。

（一）農村振興，提高農業人口收入

農村經濟歷來是中國經濟的重點，也是實現共同富裕的重要環節，但當前中國的農村經濟和農民收入具有典型的中等收入陷阱特征。

農業與非農人均收入比，是一個經濟體是否成為發達經濟體的重要標志，典型的新興市場通常有較大的收入差距，而典型的發達經濟體則通常有較小的收入差距。中國的農業/非農人均收入比，在上世紀80年代初曾短暫超過0.5，隨后一路下滑，近年盡管有所回升，但比值僅為0.34，也就是說非農人口的人均收入大約是農業人口的三倍，泰國的這一比值也僅有0.39。因此，盡管中國和泰國的城市都很繁華，卻并不能掩蓋中泰兩國城鄉差異巨大的本質，這也是發展中國家的特征。

而中國臺灣和韓國之所以成為發達經濟體，重要原因之一就是其農業/非農人均收入比大約在0.8左右，即非農就業人口的人均收入僅比農業人口高20%，城鄉貧富差距較小。這種貧富差距的縮小，并不是以單純提高城市化率、減少農業人口來實現的。中國臺灣在上世紀70年代初，農業/非農業收入也僅有0.56，也就是說那時臺灣的農村也相對貧困，是典型的新興市場，但此后這一比值不斷提升，90年代后即超過0.7，臺灣也躋身中等發達經濟體。韓國與此類似，且在2000年初時這一比值一度接近1.0。

中國若要在2035年進入中等發達國家行列，提高農業人口收入、實現農村振興將是必由之路，由此衍生出的振興農村經濟的各項措施，都將帶來長線投資機會。

（二）人力資源的持續投入

當人口紅利逐漸枯竭后，人力資源的持續投入就變得十分重要，這在歐美國家陷入低生育率后，經濟仍能保持增長中可見一斑。高素質的勞動人口，一方面可以帶來更強的技術進步，一方面可以從事產業升級后的工作，也就擁有更強的消費能力。

能否跨越中等收入陷阱的決定性人力結構，并非高等教育人群的占比，而是包含了高中、中等職業教育的中等教育人群占比，歐美發達國家擁有接近百分之百的中等教育入學率，而新興市場的入學率越高，該經濟體越有可能更好地實現產業升級，進入中等發達經濟體。

韓國、中國臺灣的中等教育入學率，在較早階段即超過80%，接近發達經濟體水平，而拉美和非洲國家這一比例較低，甚至低于30%。中國的中等教育入學率，在2004年時只有58%，具有典型的新興市場特征，但隨后數年經歷了快速提高，2016年時中等教育入學率已經達到82%，接近中等發達國家，也接近韓國、中國臺灣的水平。中等教育人群的持續擴大，為中國跨越中等收入陷阱打下了良好的人力資源基礎。

作者單位：招商銀行資產管理部

責任編輯：劉穎 鹿寧寧endprint