貨幣中性理論及對當前的借鑒意義

鄭鸕捷

摘要：本文以我國貨幣政策轉向穩健中性為背景，梳理了主要貨幣學派的研究成果，介紹了貨幣中性理論背后的邏輯，探討了貨幣中性與否對貨幣政策干預經濟的可能性和持續性，最后結合當前宏觀經濟形勢及貨幣政策中性理論中不盡完善之處，對經濟調控提出了操作建議。

關鍵詞：貨幣政策 宏觀經濟 貨幣理論 貨幣中性

貨幣刺激經濟增長乏力

自2008年以來，貨幣政策作為重要政策工具被不斷用于我國實際經濟環境，調控經濟的頻次有所增加1。

2008年9月16日，為應對國際金融危機全面爆發，央行開啟寬松模式，貸款基準利率7年來首次下調，當年連續進行5次降息和2次降準，為后面的四萬億刺激計劃提供了寬松融資環境。2010年和2011年由于經濟企穩并出現較高通脹預期，貨幣政策轉向緊縮狀態。然而在總需求刺激下的經濟復蘇并不穩定，2011年底貨幣政策再次轉入寬松模式。截至2016年3月，央行累計進行11次降準（包括定向降準）和8次降息（包括不對稱降息），這期間也出現了中國債券市場史上最長的牛市和全民參與的股票市場牛市。然而同期我國經濟增速并沒有像預想那樣保持高增長，而是平緩下降。2015年以來，M1增速與GDP增速出現背離（見圖1），這也是不斷有經濟學家呼吁停止貨幣寬松的重要背景。進入2016年中期，央行貨幣政策出現轉向，明確基調轉向穩健中性。

筆者認為，央行采取穩健中性貨幣政策的背后，很可能是基于對當前貨幣中性的判斷，采取了與之相適應的貨幣政策操作模式。

主要貨幣理論梳理

英國著名貨幣理論家Laurence Harris曾對貨幣的性質提出一個基本定義：如果由名義貨幣供給變動所引起的最初均衡被破壞后，新的均衡是在所有實際變量數值與貨幣供給變動前數值相同時達到的，則貨幣是中性的2。對上述定義常見的解釋可以歸結為：若貨幣供給變動并不影響實際經濟變量的變化（即經濟增長水平并不受其影響），只是引起價格水平的同比例變動，則貨幣為中性；反之，如果貨幣供給變動改變了實際經濟變量和經濟增長水平，則貨幣為非中性。

關于貨幣相關理論的討論，從17世紀開始已經有400年左右的歷史，古典經濟學的基本主張是貨幣中性，背后核心是古典二分法。William Petty 的貨幣脂肪觀、John Looke的貨幣齒輪觀、Adam Smith的貨幣功能觀、Say著名的薩伊定律分別從不同角度闡述了早期的貨幣理論。與此相對應，在近400年的貨幣理論發展史上，貨幣非中性的發展也源遠流長。John Law的信用渠道創造觀和Kunt Wicksell的貨幣均衡分析論對貨幣理論進一步的豐富和發展起到重要推動作用。

凱恩斯（John Maynard Keynes）是20世紀偉大的經濟學家，他的主要理論淵源是Kunt Wicksell的貨幣均衡分析論，但是其對破除“貨幣中性論”的理論分析比Kunt Wicksell更加完善。凱恩斯在《就業利息和貨幣通論》中明確提出貨幣刺激經濟的觀點，強調貨幣通過利率變動對經濟產生實質性影響3。他假定價格水平為常量，認為貨幣增加量會被實際產出增加所吸收，設定期限越短，吸收越徹底。

各派經濟理論都是具體時代環境的產物，凱恩斯所處的年代恰逢20世紀30年代大危機和經濟衰退，以往的理論已經無法解釋當時的經濟環境，因此凱恩斯的理論體系中財政政策刺激有發揮的空間，并成為后續成功干預經濟的理論依據。

20世紀50年代，隨著歐美經濟日益放緩，經濟出現滯漲，國家干預經濟模式逐漸被人詬病。作為中性理論的回潮，以弗里德曼為代表的現代貨幣學派開始興起并逐步被主流所接受。在前期貨幣數量理論的基礎上，該學派吸收凱恩斯學派關于貨幣傳遞機制的分析方法，強調貨幣最重要，同時主張“單一規則”的貨幣政策，認為存在一個均衡自然的經濟增長率，政府只需被動去適應而不是去主動干預經濟運行。該學派的核心觀點是貨幣短期非中性、長期中性，這一認知目前也為大眾所接受。

其后，基于通過對政府政策作用持否定消極態度來堅持貨幣完全中性的主張，出現了理性預期學派，以及提出工資粘性、信息不對稱等概念的新凱恩斯學派。但是由于缺乏持續的微觀研究基礎，這些理論的細節并未得到嚴格證明。

貨幣中性理論背后的邏輯

回顧和總結貨幣理論的演變，貨幣在實物本位下更多表現為貨幣中性，在信用本位下更多表現為貨幣非中性。貨幣非中性的實質就是信用創造、刺激經濟。只有引入了貨幣信用的概念，才使得貨幣不再僅僅具有單純的使用功能。實物本位主要包括銀本位制、金銀復本位制、金本位制等，信用本位指紙幣本位制。

貨幣非中性的存在使得各國中央銀行進行貨幣政策操作具有意義，并得到社會主流觀念的認同。

有了貨幣非中性的宏觀理論，國家便有了干預經濟的依據。干預經濟最常見且最受爭議的方式就是貨幣放水，實際操作中，由于不易把握干預時間的長短，導致干預行為很容易造成負面影響，這也是貨幣宏觀理論所沒有考慮到的。

在貨幣中性的前提下，貨幣放水產生負面影響的主要原因在于，持續放水引發貨幣總量快速上升，進而抬高名義收入和名義物價水平，在此過程中由于不同部門存在效率差異和需求（包括投資和消費）差異，容易引發相對價格水平出現扭曲。相對價格水平的扭曲一方面使得收入分配出現分化扭曲，另一方面驅動資源（包括但不限于人力、財力和物力等）在不同部門間再分配，造成不從事實際生產、來錢快的部門快速膨脹，從事實際生產、來錢慢的部門逐步萎縮倒閉。通常而言，貨幣寬松必然顯著提升風險偏好水平，造成房地產、金融等部門快速提升債務杠桿水平，由負債端傳導至資產端的結果就是：資產回報率放大，過度繁榮并引發資產泡沫化。由于收入分配的分化扭曲造成的客觀差距，實體制造業等傳統部門發展相對受到限制，提升債務杠桿水平只會增加債務負擔并使盈利進一步惡化，加大實體經濟通縮的概率，必然阻礙生產力的發展，不利于經濟增長。endprint

若貨幣放水過度，社會不同部門將出現嚴重分化，受益的不從事實際生產的部門將處于生產可能性邊界（主要用于描述一定資源條件下可能達到的最大產量組合曲線）之下，將繼續吸收資源，擴大至生產可能性邊界；利益受損的從事實際生產的部門將處于生產可能性邊界之上，將不斷失去資源，萎縮至生產可能性邊界。最終結果就是不斷逼近一個所謂生產不可能狀態，實際生產邊際效應趨于0。至此，貨幣政策將完全無效。這種情形的典型表現就是經濟停滯、通貨膨脹。縱觀漫長的全球貨幣史，通貨膨脹是信用本位下的實行貨幣政策干預的原罪之一，多國貨幣當局都曾陷入“干預—通脹—再干預”的惡性循環。

貨幣中性對貨幣政策操作的借鑒意義

近年來，經濟增長放緩、通貨膨脹、債務危機、失業及非國際貨幣外匯波動等問題，不斷困擾國外一些持續貨幣政策寬松的國家，特別是在長期寬松下的歐盟內部由于民眾不滿甚至引發民粹主義抬頭，體現出貨幣中性的一些特質。

目前，我國宏觀經濟處于供給側改革調整期，呈現L型的走勢，前期需求側的貨幣寬松驅動宏觀經濟已經出現明顯的邊際效應遞減，結合貨幣繼續寬松的負面效應及潛在后患，按照貨幣短期非中性、長期中性的理論，貨幣政策操作應停止寬松刺激并維持中性。

從2017年貨幣政策執行情況來看，我國央行對公開市場操作利率水平適時進行調整。2月3日，央行首次將常備借貸便利操作（SLF）的各期限價格上調10～35BP，引發市場關于變相加息的討論。由于SLF是當時市場機構極為依賴的融資工具，央行這一操作讓市場明確了未來貨幣當局將主要通過政策利率（即利率走廊）來引導金融市場和間接影響實體經濟。利率走廊使得金融市場和實體融資的資金價格實現分離，可以使貨幣當局在貫徹金融去杠桿情況下確保貨幣中性操作不變。盡管今年以來外界一直期待下調存貸款基準利率，但基準利率始終未動，可以說央行維持貨幣中性操作的決心非常明顯。

整體來看，目前貨幣性質及其相關理論僅對貨幣政策使用具有方向性指導意義。因為貨幣轉向中性之后不能推動宏觀經濟繼續增長，這一任務主要通過其他因素（如供給側改革、需求側財政政策發力等）來承擔，再考慮到長、短期的界定也會存在爭議，因此貨幣長期中性從數據看只能反推，難以在具體環境中直接被證明，這也是理論指導實踐過程一個不完美之處，有待進一步考證完善。

也因此，對于實踐中的宏觀經濟，需要充分結合供給側和需求側的實際情況，通過對長、短期辯證綜合分析，才能使調控行為變得更為合理、科學。

注：

1.據筆者統計，我國央行1997—2006年共計6次提高/降低存款準備金率，9次加/降息；2007—2016年共計43次提高/降低存款準備金率，24次加/降息。

2.Harris.L. 貨幣理論[M]. 北京：中國金融出版，1989.

3.John Maynard Keynes. 就業利息與貨幣通論[M]. 北京：商務印書館，1983.

責任編輯：劉穎 羅邦敏endprint