重建通脹預(yù)期

高國(guó)華

摘要：2017年CPI延續(xù)低位徘徊，但房?jī)r(jià)、資源品、耐用品和高端消費(fèi)品價(jià)格出現(xiàn)上漲，食品項(xiàng)價(jià)格的整體回升成為推高CPI的主要原因，通脹預(yù)期開始重建。預(yù)計(jì)2018年CPI中樞約為2.5%～2.6%，如果新漲價(jià)因素的影響繼續(xù)走強(qiáng)，不排除CPI有進(jìn)一步?jīng)_高的可能。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革 通脹預(yù)期 翹尾因素 新漲價(jià)因素

被低估的通脹風(fēng)險(xiǎn)：為何2017年CPI低位徘徊？

2014年以來(lái)，CPI年度同比增速整體在2%及以下的范圍波動(dòng)，2017年2—3月份CPI月度值甚至一度跌至0.8%～0.9%，通脹風(fēng)險(xiǎn)似乎已在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)淡出市場(chǎng)的視線。但低迷的CPI走勢(shì)似乎與金融市場(chǎng)對(duì)“通脹”交易的直觀感受有所背離。自2016年以來(lái)，先后出現(xiàn)房?jī)r(jià)飆升、油價(jià)大漲；2017年在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)因素共同作用下，煤鋼焦等資源品和銅等有色金屬價(jià)格更是創(chuàng)下近年新高，甚至連下游的汽車、家電、白酒、紙板等價(jià)格也紛紛提價(jià)，反映了經(jīng)濟(jì)中真實(shí)存在的結(jié)構(gòu)性“通脹”。

盡管2017年CPI整體低位徘徊，但事實(shí)上，扣除食品項(xiàng)之后的各種CPI價(jià)格早在2016年就開始觸底上漲，目前均已達(dá)到歷史偏高水平。具體來(lái)看，2017年10月核心CPI攀高至2.3%，創(chuàng)下2013年以來(lái)的最高值，CPI非食品項(xiàng)和服務(wù)項(xiàng)價(jià)格從2016年末的1.4%和2.2%分別大幅走高至2.3%和3%，雙雙創(chuàng)下近年來(lái)最高水平。

2017年10月CPI同比增速已上升至1.9%，反彈幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)下今年2月以來(lái)的新高；PPI更是居高不下，同比增速處在6.9%這一2011年6月以來(lái)的高位，即使2017年11月、12月翹尾因素大幅減弱，預(yù)計(jì)2017年末PPI也難以低于3.5%；剔除食品和能源項(xiàng)的核心CPI持平于2.3%這一2013年以來(lái)的最高水平。值得關(guān)注的是，2017年10月份CPI等數(shù)據(jù)全面超出市場(chǎng)預(yù)期，CPI食品項(xiàng)整體回升成為推高CPI的主要原因，通脹預(yù)期開始重建，引發(fā)債市大幅下跌。

此情此景，不禁讓人回想起去年11月的“再通脹交易”1引發(fā)全球股市、商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大漲，債市連連受挫。通常來(lái)講，大類資產(chǎn)趨勢(shì)性行情的第一波反映的并非基本面的變化，而是預(yù)期的變化。在時(shí)隔一年后，潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)正在從數(shù)據(jù)和邏輯上逐步顯現(xiàn)，漲價(jià)效應(yīng)從中上游工業(yè)品向下游消費(fèi)品傳導(dǎo)。在通脹已淡出市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)很長(zhǎng)一段時(shí)間之后，投資者可能需要重新審視被低估的通脹風(fēng)險(xiǎn)。

2017年CPI食品分項(xiàng)負(fù)增長(zhǎng)之謎

2017年2月以來(lái)，CPI月度值持續(xù)徘徊在2%以下，主要原因在于食品價(jià)格在年內(nèi)持續(xù)下跌，CPI食品價(jià)格同比增速在全年負(fù)增長(zhǎng)，截至2017年10月已累計(jì)下跌1.5%（見圖1），嚴(yán)重拖累CPI上漲。預(yù)計(jì)這種食品價(jià)格大幅下跌、抑制CPI上漲的現(xiàn)象很可能在2018年重現(xiàn)，食品項(xiàng)被忽視的漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)需要引起足夠重視。

回顧以往年度，除2002年以外，年度CPI食品項(xiàng)同比增速為負(fù)值的情況從未出現(xiàn)過(guò)，更未出現(xiàn)過(guò)連續(xù)兩年CPI食品項(xiàng)同比負(fù)增長(zhǎng)的情況，這可能意味著2018年CPI食品項(xiàng)將恢復(fù)上漲。在2012—2016的5年中，年度CPI食品項(xiàng)同比漲幅平均值為4%左右，剔除翹尾因素后，年均新漲價(jià)因素的貢獻(xiàn)率在2.5%左右。但是2017年1—10月CPI食品項(xiàng)同比增速為-1.5%（見圖2），創(chuàng)下歷史最低，剔除翹尾因素后，2017年新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)率為-2.9%左右。從數(shù)據(jù)看，這是一個(gè)很低的點(diǎn)，預(yù)計(jì)2018年大概率不會(huì)重現(xiàn)。

2017年前10個(gè)月，CPI鮮菜、豬肉、蛋類累計(jì)同比漲幅分別為-7.9%、-8.8%和-6.5%，分別較2016年下降19.6、25.7和3.3個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。筆者認(rèn)為，低基數(shù)效應(yīng)將顯著提升鮮菜、豬肉、蛋類等分項(xiàng)對(duì)于未來(lái)CPI的推升作用，這些分項(xiàng)也將從拖累CPI下跌的項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)為拉動(dòng)CPI上漲的分項(xiàng)。未來(lái)對(duì)于物價(jià)關(guān)注的焦點(diǎn)將逐步從PPI轉(zhuǎn)向CPI食品項(xiàng)的修復(fù)上漲，一旦食品項(xiàng)價(jià)格上漲恢復(fù)正常，CPI中樞或?qū)⒑芸燔f升至2.5%左右。

從PPI向CPI傳導(dǎo)：真的無(wú)效嗎？

如果拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，從上游PPI向下游CPI的傳導(dǎo)并非無(wú)效。投資者普遍認(rèn)為黑色、有色等工業(yè)品價(jià)格已飆漲一年多，但并沒(méi)給CPI造成明顯負(fù)面沖擊，這是因?yàn)镻PI價(jià)格上漲主要是供給側(cè)改革和產(chǎn)能收縮所致，而下游需求相對(duì)平穩(wěn)，PPI向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)微弱。筆者通過(guò)計(jì)算2014年8月（油價(jià)跳水開始）至今CPI食品項(xiàng)定基指數(shù)、PPI定基指數(shù)的累計(jì)漲幅，發(fā)現(xiàn)CPI食品項(xiàng)定基指數(shù)累計(jì)上漲6.5%，而PPI定基指數(shù)累計(jì)上漲6%，食品項(xiàng)定基指數(shù)與PPI定基指數(shù)的上漲幅度相近（見圖4）。筆者認(rèn)為，2016年以來(lái)PPI的上漲更多是對(duì)2014—2015年價(jià)格下跌的修復(fù)，而食品項(xiàng)始終保持平穩(wěn)上漲態(tài)勢(shì)。這或許意味著，當(dāng)PPI的相對(duì)上漲修復(fù)完成后，未來(lái)PPI向CPI的傳導(dǎo)將會(huì)增強(qiáng)，CPI食品項(xiàng)內(nèi)生上漲動(dòng)力將比2017年更為強(qiáng)勁，從而帶動(dòng)CPI上行。

從全球來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，新工業(yè)革命疊加全球制造業(yè)復(fù)興，帶動(dòng)企業(yè)資本開支整體回升，產(chǎn)能利用率提高。從最新數(shù)據(jù)看，英國(guó)、德國(guó)、日本核心CPI逐步走高，已回升至近兩年高點(diǎn)，美國(guó)5年期通脹保值國(guó)債利率中樞也呈現(xiàn)上移趨勢(shì)（見圖5）。而從全球食品價(jià)格看，聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)從2016年四季度見底后進(jìn)入上行通道，從底部已累計(jì)上漲17%，國(guó)外市場(chǎng)價(jià)格呈溫和上行趨勢(shì)。

（編者注：1.請(qǐng)將圖例“美國(guó)核心CPI”“英國(guó)核心CPI”“日本核心CPI”“德國(guó)核心HICP”后面都加上“（左軸）”；2.“美國(guó)TIPS通脹國(guó)債5Y（右軸）”改為“美國(guó)5年期通脹保值國(guó)債收益率（右軸）”）

隨著今年11月北方冬季取暖季來(lái)臨，霧霾問(wèn)題有所重現(xiàn)。11月4日京津冀及周邊地區(qū)啟動(dòng)重污染橙色預(yù)警，煤鋼焦等環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期增強(qiáng)，疊加廠商庫(kù)存持續(xù)減少，供給收縮和庫(kù)存低位在一定程度上加大了企業(yè)的挺價(jià)意愿。焦炭、焦煤期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差首度從貼水轉(zhuǎn)為升水，預(yù)示著市場(chǎng)預(yù)期的巨大逆轉(zhuǎn)。比如，自今年10月下旬以來(lái)，焦炭期貨遠(yuǎn)月J1805與近月J1801價(jià)差從貼水150元逆轉(zhuǎn)為升水近100元，焦煤遠(yuǎn)月JM1805與近月JM1801價(jià)差也從貼水60元逆轉(zhuǎn)為升水趨勢(shì)，反映出市場(chǎng)認(rèn)為限產(chǎn)不能真正抑制住需求，現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)堅(jiān)挺，對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期也從悲觀轉(zhuǎn)向偏樂(lè)觀，PPI回落速度相對(duì)緩慢。endprint

從中期看，工業(yè)品的產(chǎn)出供需缺口正在由負(fù)轉(zhuǎn)正。煤炭、鋼鐵、有色、水泥、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，在供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)之后浴火重生，產(chǎn)能利用率顯著提高，盈利能力修復(fù)，產(chǎn)出供需缺口大幅縮窄。從總量上看，2017年三季度全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)76.8%，同比提高3.6個(gè)百分點(diǎn)。前三季度累計(jì)工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)76.6%，創(chuàng)下近五年來(lái)最高水平，部分企業(yè)的有效產(chǎn)能幾乎處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

一般來(lái)說(shuō)，在產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)、產(chǎn)能利用率低迷的階段（比如2014—2015年），容易產(chǎn)生通縮風(fēng)險(xiǎn)；而在需求向好、產(chǎn)出缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正、產(chǎn)能利用率持續(xù)高位（80%以上）的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如果總需求不明顯走弱，價(jià)格高位、產(chǎn)能不足的矛盾持續(xù)，則可能加劇通脹傳導(dǎo)壓力。

此外，需要關(guān)注油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。受供需改善、庫(kù)存下降和地緣政治沖擊影響，近期布倫特原油價(jià)格一舉突破60美元，創(chuàng)下2015年中以來(lái)的新高。中東和俄羅斯等主要產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行良好，再加上全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇帶動(dòng)供需再平衡，油價(jià)中樞有望升至60美元左右。原油是工業(yè)的血液，油價(jià)上漲將引發(fā)全球通脹預(yù)期進(jìn)一步抬頭。筆者經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單測(cè)算分析，2017年至今布倫特原油價(jià)格中樞為52.5美元/桶，如果明年油價(jià)中樞為60美元，可能會(huì)促使CPI抬升0.2個(gè)百分點(diǎn)，尤其是明年一季度的抬升幅度可能會(huì)更加明顯。

2018年CPI預(yù)測(cè)及對(duì)債市的影響：重建通脹預(yù)期

筆者從翹尾因素和新漲價(jià)模型分析來(lái)看，預(yù)計(jì)2018年翹尾因素貢獻(xiàn)率將明顯走高0.5個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，推升通脹壓力；受食品價(jià)格止跌回升、油價(jià)震蕩走高、工業(yè)品漲幅不弱等因素帶動(dòng)，預(yù)計(jì)整體新漲價(jià)因素的貢獻(xiàn)率將高于2017年，約為1.4%。由此，筆者預(yù)計(jì)2018年CPI中樞約為2.5%～2.6%，如果新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)率進(jìn)一步走強(qiáng)，不排除CPI仍有進(jìn)一步?jīng)_高的風(fēng)險(xiǎn)（見圖6）。

CPI上行對(duì)于債市的影響主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：一是從大類資產(chǎn)配置角度看，如果2018年CPI溫和走高、PPI同比增速保持在1%～3%、油價(jià)等大宗商品價(jià)格走強(qiáng)，那么將有利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，從而對(duì)股票類資產(chǎn)形成支撐；二是CPI中樞抬升，尤其食品項(xiàng)CPI的回升，可能會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定掣肘，貨幣政策或有進(jìn)一步收緊的可能；三是如果2018年CPI中樞反彈至2.5%左右，而存款基準(zhǔn)利率為1.5%左右，那么意味著負(fù)利率的情況可能加劇，在此情況下，不排除央行加息或在金融市場(chǎng)變相加息的可能；四是隨著投資者關(guān)注點(diǎn)從PPI切換至CPI，疊加2018年一季度 CPI有躥升至3%的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)債市未來(lái)可能面臨新一輪下跌調(diào)整。

注：

1.再通脹交易是指2016年特朗普在美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選中提出眾多刺激經(jīng)濟(jì)的政策計(jì)劃和承諾，比如大規(guī)模減稅、醫(yī)改等，在2016年11月特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，市場(chǎng)預(yù)期如果這些政策實(shí)施，通脹風(fēng)險(xiǎn)可能將明顯上升，帶動(dòng)股票、大宗商品、美元等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格走高。

作者單位：國(guó)泰君安證券研究所

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧endprint