CSDR 對結算失敗的規定及市場影響

李楹萍

背景

為協調歐盟各國證券結算安排和證券結算紀律，加強對跨境結算及各國中央證券托管機構（CSD）的統一管理，2014年歐盟理事會和歐洲議會批準通過了歐洲《中央證券托管機構管理條例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR），于2014年正式生效。隨后，歐洲證券及市場管理局（European Securities and Markets Authority，ESMA）被授權制定執行層面的監管技術標準（RTS）和執行技術標準（ITS）， 目前仍有待歐委會審議通過。通過后，相關規定將在兩年過渡期后正式生效。

根據CSDR要求，CSD主要配合工作包括：一是監測結算失敗情況，報相關主管部門備案并每年以匿名形式對外公布。二是引入強制現金罰款（mandatory cash penalties for settlement fails），CSD記錄結算成員的罰金變動情況，定期（至少每月）向違約結算成員征收罰金凈額，并轉交給收券結算成員。其間CSD可收取一定服務費用，但不應將其作為主要收入來源。三是引入強制性補償買入（mandatory buy-in）機制。一般情況下，CSD不直接參與強制性補償買入，但須在其內部業務規則中明確結算成員參與強制性補償買入的相關義務，必要情況下確保結算成員將相關義務告知交易雙方。

基本內容

（一）強制現金罰款

CSDR針對債券設置的罰金水平區間為每日0-0.2bps（表1）， 征收金額以統一參考價（single reference price）計算的證券市值為基礎，罰金每日累計，從結算失敗之日1起，至實際結算日或強制性補償買入期最后一個工作日日終。在歐盟交易所交易的金融工具統一參考價是與其流動性最接近的市場收盤價，或交易量最大的交易所收盤價；而對于其他金融工具，各CSD應依照其監管當局批準的方法計算統一參考價。

（二）強制性補償買入

目前在證券交易中，補償買入（buy-in）指當賣方無法按時交付或未交付證券時，買方有權指定第三方補償買入，用以交付足額證券。若買入價格與原合約價格不同，則獲利方須向對方以現金形式支付價差。

CSDR框架下，補償買入成為強制義務，買方無法要求賣方退還購買金額等賠償方式。同時，當且僅當買入價格高于合約價格時，即賣方獲利時，賣方需向買方支付差價。因此該條款僅單方面補償買方，而對賣方不利。

CSD本身并不直接參與強制性補償買入環節。CSDR一級文本規定該條款適用于CSD結算成員；而ESMA指出，由于結算成員并不參與交易環節，因此強制性補償買入應適用于CSD結算成員下的交易方，而CSD須在其內部規程中明確結算成員對交易方的告知與監督義務。

（三）操作流程

以非中央對手方清算的交易為例，RTS中規定的強制性補償買入具體流程如圖1所示。

在CSDR框架下，原定結算日（ISD）后兩日日終（T+2日終）仍未成功結算的即視為結算失敗，此時未成功結算部分開始按日計算罰金。此外，若T+9日日終仍未結算成功，違約方需在支付罰金的基礎上，視其具體情況進入強制性補償買入程序，收券方指定補購中介（buy-in agent，BA）從市場上補購足量證券，支付補購價差及其他相關費用等。

市場影響

CSDR和配套的RTS的出臺引起了歐洲市場參與者的高度關注。國際資本市場協會（ICMA）就CSDR中的強制性現金罰款及補償買入機制相關規定，在其成員機構中展開了調查。

調查結果顯示，雖然市場參與者對罰款制度大體表示歡迎，但對于該制度能否起到預期效果，大多數仍抱懷疑態度。他們認為，相比美國對證券結算失敗征收的罰金（300bps），CSDR規定的罰金水平過低，實際操作中很難對結算失敗率產生任何影響。但也有人認為，盡管歐元區仍處于負利率階段，歐洲債券市場整體結算失敗率水平已相當低，因此繼續降低的空間本就非常有限。

對于強制性補償買入機制，市場反對意見居多。反對者普遍認為，CSDR提出的強制性補償買入會給歐盟債券市場的穩定性和流動性帶來不利影響，例如：做市商面臨的風險和成本上升，因此會傾向于僅提供所持證券的報價，或擴大利差以反映市場風險；對于流動性較弱的證券，大量強制性補償買入會導致市場干擾；強制性補償買入仍有可能結算失敗，從而引起惡性循環，進一步降低結算效率和市場流動性。

綜合看來，雖然市場成員對CSDR結算失敗相關規定意見不一，但各方都期待出臺新政策框架，以切實提升結算效率，保證交易穩定性和安全性。CSDR有關結算失敗的規定以及ESMA的RTS草案作為實現該目標的一次嘗試，其后續影響仍有待歐委會做出最終決策后進一步觀察。

注：1.在原定結算日（Intended Settlement Date，ISD），也就是原交易日后兩日日終時仍未完成結算，則結算失敗。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint