新三板市場的法律適用與“新三板監管法”的制定

摘 要：新三板是經國務院批準，依據《證券法》設立的全國性證券交易場所。但是，除《證券法》第39條提到了“其他證券交易場所”外，《證券法》對新三板并沒有具體規定。我國現行《證券法》遵循了“主板邏輯”和“公開發行邏輯”，而新三板市場不是主板，它具有特殊性。因此，新三板市場難以適用《證券法》，甚至一旦適用了《證券法》的某些條款，可能會阻礙新三板市場的正常發展。《證券法》對新三板市場的某些制度（尤其是做市商制度）的運行還存在一定的法律障礙，這是行政法規或規章克服不了的。我國應該通過修改《證券法》以及制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉系統監督管理法》，為新三板市場的相關制度運行提供法律依據。但從長遠看，我國《證券法》應以“多層次資本市場邏輯”和“交易邏輯”取代主板邏輯和“公開發行邏輯”，以實現邏輯的轉換。

關鍵詞：全國股轉系統；做市商；多層次資本市場；證券法

中圖分類號：DF438.7文獻標志碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2018.01.07

全國中小企業股份轉讓系統（簡稱全國股轉系統或新三板）是經國務院批準，依據《證券法》設立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分。雖然說新三板是依據《證券法》設立的，但其實除第39條提到了“其他證券交易場所” 《證券法》第39條規定：“依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。”外，《證券法》對新三板并沒有具體規定，這導致新三板難以適用《證券法》。甚至可以說，一旦新三板適用了《證券法》的某些條款，可能會阻礙新三板的正常發展，這是一種“法律漏洞”。“任何法律秩序都有漏洞……在變化迅捷的社會中不斷地出現亟待解決的新的法律問題，而其中有許多都是法律沒有作出規定的。”[1]對于法律漏洞，可以通過立法予以填補，也可以通過司法裁判過程中的法官續造進行填補[2]。但是，新三板的很多糾紛都不是通過法院來解決的，同時由于我國法官沒有法律續造權，因此，我國的，法律漏洞大都通過“立法”（包括立法機關的立法和行政機關的法規或規章）來填補。為了新三板的健康發展，我國有必要創制新的、專門的法律為新三板的運行提供法律保障。

新三板之所以難以適用《證券法》，是因為我國現行《證券法》遵循了“主板邏輯”和“公開發行邏輯”，而新三板市場不是主板，它具有特殊性，新三板掛牌公司也不能公開發行。《證券法》對新三板的某些制度（尤其是做市商制度）的運行存在一定的法律障礙，需要修改《證券法》甚至制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉系統監督管理法》（暫簡稱“新三板監管法”），為新三板市場的相關制度運行提供法律依據。因此，本文第一部分論述新三板市場的特殊性，第二、三部分論述現行《證券法》的“主板邏輯”和“公開發行邏輯”及其對新三板市場的不適用性，第四部分提出以“多層次資本市場邏輯”和“交易邏輯”取代“主板邏輯”和“公開發行邏輯”的對策建議，第五部分論述“新三板監管法”的主要任務和內容。

一、新三板市場的特殊性

新三板市場不是主板市場，也不是創業板市場。人們將新三板比喻為“中國的納斯達克”，但納斯達克市場已不再是創業板，而是成了主板，因此，新三板不是“納斯達克” 全國中小企業股份轉讓系統公司副總經理隋強也不是特別認同“新三板是中國的納斯達克”這種說法。隋強認為：“新三板就是新三板，在未來的發展路徑上不是任何市場的預備。新三板屬于一個新興市場，它沒有太多的歷史負擔，這意味著后續的創新空間很大，我們從它的名字就可以看出，沒有叫做一個交易所或者交易市場。所以從這個意義上來講它兼具了交易所和交易市場的功能。”（參見：劉永剛.全國中小企業股份轉讓系統公司副總經理隋強：不要把新三板當成中國的“納斯達克”[N].中國經濟周刊，2015-07-27.）此前，市場上曾經流行一個說法：“新三板是中國真正的‘納斯達克。”筆者也曾這么說過。對此的正確理解應該是，說新三板是中國真正的“納斯達克”僅僅是一個比喻，這并不意味著新三板建設的目標是美國的納斯達克，或者跟著后者亦步亦趨，而是說新三板與美國納斯達克的“創新基因”是一樣的。我們不能用主板的思路來辦新三板，甚至不能被《公司法》《證券法》的傳統思維所固化。要站在更高的高度看待金融創新，要敢于跳出既有的框架進行金融創新。。新三板就是新三板。新三板的模式是獨特的，在全世界范圍內找不到先例，這是我國資本市場的重大創新、自主創新，因為新三板市場是一個不同于現有滬深證券交易所市場的特殊市場。

與歐美國家證券交易市場的自發演進不同，我國新三板市場的建立和發展，不是自發演進的誘致性制度變遷，而是政府主導下的強制性制度變遷 誘致性制度變遷指的是一群（個）人在響應由制度不均衡引致的獲利機會時所進行的自發性變遷；強制性制度變遷指的是由政府法令引起的變遷。（參見：林毅夫.關于制度變遷的經濟學理論：誘致性變遷與強制性變遷[G]∥科斯，阿爾欽，諾斯，等.財產權利與制度變遷.劉守英，譯.上海：上海三聯書店，1996：374.）。新三板市場的主要服務對象是“創新型、創業型、成長型”的中小微企業，它們具有規模小、資產輕、盈利弱、風險高的特點，得不到以銀行貸款為代表的傳統融資渠道的支持，只能借助于資本市場，通過風險投資（VC）、創業投資（PE）等方式完成融資。“證券法的一個經久不衰的難題是，如何公平對待小企業。”[3]288遺憾的是，我國的主板和創業板都沒有很好地解決中小微企業的融資難問題，但新三板市場卻為中小微企業提供了掛牌的機會、融資的平臺和股權投資退出的渠道。基于服務對象的特點，新三板建立了很多特殊的管理制度，不同于現有的滬深證券交易所。這些特殊制度主要有：較高的合格投資者準入制度、包容性的掛牌準入制度、能上能下的掛牌公司分層管理制度、包括做市商制度在內的多元交易制度等。

基于掛牌的中小微企業整體發展的不確定性相對較大，風險較高，客觀上要求投資者必須具備較高的風險識別和承受能力。為此，新三板規定了較高的合格投資者準入制度，排除了部分投資者——主要是中小散戶參與新三板交易的可能，這是一種對投資者進行監管的思路 Stephen Choi采取逆向思維方法，認為應轉換監管思維，不是對證券發行人進行監管，而是應該在對投資者進行分類的基礎上，對投資者頒發不同的執照，并根據投資者的具體類別加以監管。（參見：Stephen Choi. Regulating Investors Not Issuers： A Market-Based Proposal[J]. California Law Review， 2000，88：279.）。它既是為了保護投資者，又是吸取了滬深證券交易所的教訓，擬打造一個以機構為主的市場。股市不缺資金，缺乏的是信心。在較高的合格投資者準入門檻的基礎上，新三板可以進行很多創新 當然，新三板的合格投資者的高財務門檻也不是一成不變的，新三板的合格投資者標準也可以采取多種維度來衡量，而不一定非得采取財務指標這一單一因素或硬性指標。，這是新三板創新基因的基礎。endprint

雖然是政府主導下的強制性制度變遷，但新三板市場自創立伊始就具有市場化的基因和包容性的特點。新三板市場一開始其實就是“注冊制”。在掛牌實質條件上，《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》第2.1條規定了股份公司申請掛牌的六項條件。這六項掛牌條件，力求增強市場的包容度，要求企業如實披露過往經營業績，便于市場和投資者自主判斷，而不是由全國股轉公司作實質判斷。在掛牌準入的程序制度上，全國股轉系統實行主辦券商推薦并終身持續督導制度。全國股轉公司不設發審委，其掛牌部門對申請材料進行形式審核。在融資機制上，立足小微企業特點，新三板市場創設了“小額、快速、按需”的融資制度，掛牌與發行不作捆綁安排，將融資方式、融資時點、融資規模、融資過程、融資價格的決定權都交給市場，由市場主體自主協商，體現出市場化特征和新三板的包容性。總之，新三板市場準入的實質條件、程序制度以及融資機制，都不同于滬深證券交易所，充分體現了市場對資源配置的決定性作用。

立足于服務“創新型、創業型、成長型”中小微企業的市場定位，根據市場發展的現狀和需求，新三板暫將市場分為基礎層與創新層，掛牌公司可在市場內部不同層次之間升降轉板。內部分層具有信號顯示的功能，有助于揭示公司質量差異，緩解由于信息不對稱導致的逆向選擇問題。新三板市場掛牌準入門檻低，掛牌公司數量龐大，這扭轉了我國多層次資本市場的“倒金字塔”結構。但是，當新三板市場掛牌公司數量龐大時，投資者甄別掛牌公司質量的成本就會加大。如果投資者無法確定市場上掛牌公司的質量，并根據掛牌公司的平均質量進行評估和定價，便會產生逆向選擇或“次品”問題[4]。新三板市場的分層制度可以為投資者提供一套衡量不同層次掛牌公司的質量或風險的基準，緩解“次品”問題。在滬深證券交易所，目前還未實現能上能下、相互貫通的分層制度。盡管深圳證券交易所內部設立了主板、中小企業板和創業板，但相互之間并未連通，不能在內部不同板塊之間轉板。

新三板市場實施包括做市商制度在內的交易制度。由于流動性充足，滬深證券交易所未實施做市交易方式，但也導致了定價的非理性——盲目追漲殺跌，跟風炒作嚴重，特別是在“炒新股”“炒小股”“炒差股”方面，股市“三高”（高市盈率、高發行價、超高募集資金）現象嚴重，ST公司瘋漲，嚴重背離價值，導致股市資源錯配嚴重。因此，競價機制是有弊端的，相比之下，做市轉讓方式更有利于維持股價的穩定性。當然，新三板的交易制度仍在改革，這些探索對于我國資本市場的進一步完善提供了寶貴的實踐經驗。

總之，新三板市場是一個市場化程度高、包容性與創新性強、交易方式多樣的特殊資本市場，借助于分層管理制度，新三板能實現多元化的制度供給，滿足投融資雙方的多元化需求。

二、現行《證券法》的“主板邏輯”及其對新三板市場的不適用性

一方面，新三板掛牌公司屬于非上市公眾公司，其股票屬于“證券”，新三板市場又是依據《證券法》而設立的，新三板市場接受中國證監會的監管，因此，新三板市場應適用《證券法》，尤其是《證券法》的基本精神和原則，如公開、公平、公正的基本原則（簡稱“三公”原則）、保護投資者合法權益的基本原則、反證券欺詐的基本原則、“賣者盡責，買者自負”的基本原則等 參見：《證券法》第1章第3條、第4條、第5條、第27條。。但另一方面，新三板市場又是一個獨特的創新性資本市場，它不同于現有的滬深證券交易所，遵循“主板邏輯”的現行《證券法》對新三板市場有諸多的不適應之處。

我國現行《證券法》在1998年制定時以及2006年修訂時的時代背景是“主板時代”，當時連創業板也沒有，不太可能考慮到新三板，導致《證券法》的很多具體規定不能適用于新三板市場。現行《證券法》的“主板邏輯”具體表現在：

第一，《證券法》在公開發行規定上的“主板邏輯”。從《證券法》第2章關于公開發行的規定看，它以傳統工業化為背景，以大型企業、重資產企業、資本密集型企業為服務目標，因此，這一章規定了公開發行較高的門檻（如第13條規定公開發行股票的，公司應當“具有持續盈利能力，財務狀況良好”；第16條規定公開發行債券的，“股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元”，且“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”）和復雜的程序（如發審委員會制度等）。

但是，在大眾創新、萬眾創業的背景下，中國正在從工業化初期向工業化中后期轉變，甚至開始進入“工業4.0”時代。這個時代的特點是出現了大量的技術密集型、人才密集型和輕資產企業。它們在創業初期，長期處于虧損狀態，卻有可能是一家投資者認可和追捧的企業。它們達不到《證券法》規定的公開發行證券的條件，得不到以滬深證券交易所為代表的傳統資本市場的支持，但能夠在新三板市場掛牌和多輪融資。新三板市場上已經有非常多的新經濟、新業態、新型商業模式的企業。

第二，《證券法》在證券上市相關規定上的“主板邏輯”。從規范分析的角度看，《證券法》第3章第2節規定的是公開發行股票和債券在證券交易所上市時的基本條件和程序：上市審核（第48條）、簽訂上市協議（第48條）、保薦（第49條）、上市條件（第50條、第57條）、上市申請文件（第52條、第58條）、上市公告（第53條、第54條、第59條）、暫停或終止上市（第56條、第60條、第61條、第62條）。無論是在上市程序方面，還是在上市條件方面，都針對傳統大型企業，因此，其程序比較繁雜，條件比較高。此外，由于全國股轉系統被定位于“證券交易場所”而不是“證券交易所”，股票在證券交易場所的“掛牌”不被稱為“上市”，且這些股票沒有“公開發行”，也不需要保薦人的“保薦”，因此，不能適用也無法適用《證券法》第3章第2節規定的公開發行股票在證券交易所上市時的基本條件和程序的規定。

第三，《證券法》在信息披露相關規定上的“主板邏輯”。從價值分析的角度看，《證券法》第3章第3節關于持續信息公開的義務在制度設計上主要以實力雄厚的大型公司為背景，對于廣大的初創型掛牌公司來說，信息披露負擔過重，可能會導致其不堪重負。從規范分析的角度看，《證券法》第3章第3節關于持續信息公開的義務是針對上市公司的，因此，對于新三板掛牌公司不適用。endprint

第四，《證券法》在禁止操縱市場相關規定上的“主板邏輯”。由于我國滬深證券交易所主板和創業板的流動性強，其股票交易實行的是以集合競價交易為主的交易制度。在這樣的交易制度背景下，現行《證券法》第77條和第203條規定了禁止操縱市場的手段和罰則。但是，《證券法》第77條并沒有對操縱市場下定義。學理上一般認為，所謂操縱市場行為，一般是操縱者利用其資金、信息等優勢或者濫用職權影響證券市場價格，誘使他人跟進買賣證券，擾亂證券市場秩序的行為[5-7]。總之，操縱市場在客觀上有兩個意圖：一是影響、扭曲證券市場價格；二是誘使他人跟進買賣證券，待他人跟進后，操縱者再進行相反方向的交易，低價吸進證券，或以高價將其手中持有的證券拋給跟風而來的“接盤者”。

日前，證券執法部門查處了一些所謂的“做市商操縱市場案”，理由是這些做市商利用“資金優勢”和“持股優勢”進行“拉升股價”，并意欲利用《證券法》第77條和第203條關于禁止操縱市場的規定和罰則處罰之，這使做市商面臨極大的法律風險。持倉做市并且進行連續雙向報價是做市商的義務。做市商較之于一般的投資者，當然具有資金和持股優勢，并且是市場上證券的合法壟斷供給者，做市商固然不能“單獨或者合謀，以串通報價或相互買賣方式制造異常價格波動，損害投資者利益” 參見：《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商管理細則（試行）》（股轉系統公告[2013]3號）第46條。，但做市商的抬價和降價行為，一般也不應簡單認定為操縱市場——除非有其他明顯證據證明做市商故意通過抬價和降價，扭曲市場價格，誘使他人跟進。這是因為，做市商要履行持續的雙向報價義務，買賣價差不得超過5%，并在該價位和數量范圍內無條件接受投資者的買賣要求。如果做市商抬價過多，則其買入價格也會提高，如果高于該只股票的內在價值，投資者就會將其持有的股票賣給做市商，做市商就會虧損。相反，如果做市商降價過多，則其賣出價格也會降低，如果低于該只股票的內在價值，投資者就從做市商手中買入股票，做市商也會虧損。因此，雙向報價義務對做市商形成了制約，使其報價不能太高，也不能太低，而是盡量反映該只股票的內在價值，否則就會虧損。因此，對做市商的操縱市場行為不宜輕易套用《證券法》第77條，而應該通過另行制定法律的方式予以更為詳細的規定，且不應適用客觀推定和舉證責任倒置的規則要求做市商自證清白，而應實行控方舉證的一般原則。

第五，《證券法》在收購制度上的“主板邏輯”。從規范分析的角度看，《證券法》第4章規定的“上市公司的收購”，對于新三板掛牌公司是不適用的。從價值分析的角度看，《證券法》第4章規定的“上市公司的收購”規則對于掛牌公司過于苛刻：一方面，投資者收購上市公司的股份達到5%就應該停下來進行公告（《證券法》第86條），這個比例作為起點對于股本龐大的上市公司是合適的，但對于股本普遍比較小的掛牌公司卻顯得起點過低，因此，全國股轉系統的相關規則規定的是10%[8]。另一方面，《證券法》第88條規定了強制要約制度。這樣規定的理由在于，上市公司的股權分散度較高，投資者收購了上市公司30%的股份，通常就已經是第一大股東和實際控制人了。如果不是第一大股東和實際控制人，也至少對公司的控制權構成了嚴重威脅。這時法律給予公眾投資者一個重新決定是否繼續持股的機會，強制性地要求收購者向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約，以保護公眾投資者的利益。但是，這一規定對于規模普遍較小的新三板掛牌公司卻是方枘圓鑿。這是因為，新三板掛牌公司股本普遍較小，股本集中度高、分散度低，投資者收購了掛牌公司30%的股份，成為第一大股東和實際控制人、威脅控制權穩定的可能性大大降低，因此，《非上市公眾公司收購管理辦法》規定，非上市公眾公司應當在公司章程中約定公司被收購時收購人是否需要向公司全體股東發出全面要約收購，并明確全面要約收購的觸發條件以及相應制度安排。換言之，新三板將這個權利賦予了公司自治，不作統一要求。

第六，《證券法》在證券交易場所的地位和組織構成相關規定上的“主板邏輯”。《證券法》第5章只規定了證券交易所，包括其組織形式、設立與解散（第102條）、章程的制定和修改（第103條）、名稱保護（第104條）、財產歸屬（第105條）、治理結構與組成人員（第106-109條）、會員制（第110條）等，但對其他證券交易場所沒有規定，也沒有規定公司制的證券交易（場）所。之所以如此，一方面是因為《證券法》主要規定的是證券交易所市場、公開發行與上市的市場，對場外市場、其他證券交易場所考慮不夠；另一方面，由于其他證券交易場所的實踐還不成熟，不宜在《證券法》中加以規定，因此，立法者故意留下了立法空白，這是一種“事前漏洞”[9]。

三、現行《證券法》的“公開發行邏輯”與新三板市場法律適用的立法空白

鑒于“為國有企業和國有經濟籌集資金”的市場定位[10]，幾乎從創建伊始，新中國的證券市場就是圍繞“公開發行、上市公司”進行設計的，這一點從早期的《股票發行與交易暫行管理條例》，到之后的《證券法》體現得都相當明顯[11]。在當時的背景下，融資的手段是公開發行。因此，《股票發行與交易暫行管理條例》定義條款中僅有“公開發行”而無“發行”，《證券法》第2章的章名雖然名為“證券發行”，但除了第10條第3款規定了“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”外，并未規定“非公開發行”的條件與程序，其余條文幾乎都是規定公開發行的。再往后面的條文看，我國《證券法》將證券公開發行作為制度設計的邏輯起點。當然，我國《證券法》之所以如此，也和我們對美國證券法（尤其是對美國私募發行制度）的理解和學習、借鑒不足有關。美國私募發行制度主要體現在美國的判例法和美國證監會的規章之中，且變動性強，這為我們的學習、借鑒帶來了困難。

根據我國《證券法》第3章關于“證券交易”的規定，在實踐中，普遍將公開發行與上市掛鉤，公開發行之后就要上市交易，公開發行就意味著一定能上市，上市之前則必須有公開發行，因此，“公開發行”與“上市”往往連在一起，稱為“發行上市”。因此，提起首次公開發行（IPO），人們必定聯想起上市。因此，在中國當下的語境中，IPO就等于上市，上市就等于在證券交易所掛牌交易[12]。在這一邏輯之下，第3章第2節只規定了證券上市，未規定證券掛牌。第4章規定了“上市公司的收購”，規定的是投資者收購上市公司時應盡的義務，本質上還是證券交易。endprint

其實，根據《證券法》的規定和境內外的相關實踐，發行與上市是可以而且應該是分開的。公開發行后不一定非得上市，上市前也不一定非得公開發行，境外流行的介紹上市 關于“介紹上市”，詳見：邢會強.新三板市場建設法律問題研究[M].北京：中國法制出版社，2015：151-159.即是沒有公開發行而上市。公開發行后可以上市，也可以不上市。根據《證券法》第39條的規定，公開發行的證券除了可在證券交易所上市外，還可在“國務院批準的其他證券交易場所轉讓”，即公開發行之后，可以不上市。

從境外自然演進的歷史經驗看，證券市場——無論是場外市場還是場內市場，其形成的目的都是為了交易而不是發行。阿姆斯特丹證券交易所、倫敦證券交易所和紐約證券交易所這些最早自發形成的證券交易所都是如此，它們并不是用來為公司籌資的，而是幫助已發行的證券進行交易。盡管從廣義上理解，證券發行也是一種交易，但幾乎沒有疑問的是，從證券市場的起源看，它主要是為了證券轉讓而非證券發行的目的而存在[13]。為了實現對證券市場的全面監管，美國《1934年證券交易法》從一開始就規定了三大主題：對交易所和場外交易市場的監管；預防欺詐和市場操縱；聯邦儲備系統管理委員會對證券信用進行控制[3]33。

總之，《證券法》的“公開發行邏輯”與新三板不大契合。盡管筆者認為新三板掛牌公司可以公開發行，但由于其規模較小，盈利能力較弱，很多公司不能公開發行。不能公開發行的公司也可以在新三板掛牌，這種掛牌行為在現行《證券法》中是找不到法律依據的。

四、《證券法》的邏輯轉換

在當前建設和完善多層次資本市場的背景下，《證券法》應該以“多層次資本市場邏輯”取代“主板邏輯”，以“交易邏輯”取代“公開發行邏輯”。

（一）以“多層次資本市場邏輯”取代“主板邏輯”

之所以要建設多層次資本市場，是基于差異性原理。這一原理認為，在現實生活中，各類主體存在各種各樣的差異。隨著經濟、社會的發展，差異問題越來越突出。傳統法律以主體的均質性和無差異性為前提，因此在制度功能上不能有效解決這些差異問題，需要有新興的法律制度來彌補傳統法律的不足[14]。具體到證券法領域，由于我國現行《證券法》以主板上市公司為服務和規制對象，以股票為規制目標，對中小微企業和其他形式的證券（如債券、優先股、資產證券化產品等）考慮不足，主板和中小板、創業板功能定位差異化不大，界限并不清晰。為彌補這一不足，應以“多層次資本市場邏輯”取代“主板邏輯”。這就意味著，《證券法》應充分考慮中小微企業的融資需求，建立差異化的不同層次的資本市場，尤其要大力發展新三板市場；要擴大“證券”的定義和范圍，擴大《證券法》和證券監管機構的監管與管轄范圍。

首先，要建立多層次的資本市場。由于企業的大小不同，特點各異，適合其自身特點的融資工具以及這些工具的交易方式各異，因此，其對應的資本市場也應該是有差異的，而不能僅僅有適合大型企業融資和上市交易的主板市場。按照服務企業的成熟度不同，一國資本市場可以分為主板市場、二板市場、三板市場，甚至是四板市場或其他市場，這些市場的融資方式、交易方式、信息披露要求、公司治理要求等都不盡相同，這就是一國資本市場的“多層次性”。“多層次性”是成熟市場經濟國家資本市場的主要特征，也是我國目前進行資本市場建設的主要目標。

其次，要擴大“證券”的定義和范圍。“近幾十年來，工業化國家金融體系的一個重要變化是，資本市場已經取代商業銀行成為金融體系的核心。” 這是招商銀行前行長馬蔚華的話。（轉引自：亨利·英格勒，詹姆斯·埃森格.銀行業的未來[M].李曉欣，覃東海，譯.北京：中國金融出版社，2005：2.）資本市場的體量和地位在提升，“證券”的范圍在擴大。美國《1933年證券法》對“證券”作出了一個比較寬泛的定義，其中包括股票、債券、票據、投資合同等。美國還不斷通過修正法律將更多的金融產品涵括在證券法之下，如“證券期貨”（security future）、“以證券為基礎的互換”（security-based swap）等金融衍生品和“資產支持證券”（asset-backed security）等證券化產品。美國法院還通過1946年Howey案 參見：SEC v. W. J. Howey Co. 328 U. S. 293（1946）.創立的測試標準來判定某項產品是否屬于“投資合同”，從而將大多數直接融資工具歸屬為“證券”。甚至，在我國當下流行的各種“非法集資”，歸中國銀監會管轄的P2P網貸，也被美國證券法視為“證券”，從而歸美國證監會管轄。在日本，從法律發展史來看，伴隨著每一次《證券交易法》的修改，證券的范圍都在擴大。證券范圍的擴大代表了全球金融發展的基本趨勢——由間接金融向直接金融轉變，由關系主導（銀行主導型）向市場主導轉變。一切有形資產和無形資產都開始證券化了。“證券化最大的好處之一，就是使得那些本來無法進入資本市場的公司能夠進入低成本的資本市場。”[15]證券化增強了金融的可獲性、普惠性，增強了金融深化。在當前多層次資本市場日益發展，證券化的金融創新層出不窮，金融業邊界日益模糊的背景下，我國應擴大“證券”的概念，使其能夠涵蓋各類債券、資產證券化產品、各類直接融資工具，將它們納入《證券法》的調整范圍，不僅僅有利于提高法律的科學性，也有利于消除監管漏洞，更好地保護相關各方的利益，促進資本形成，提升資本市場的效率，促進多層次資本市場的發展，進而促進我國經濟的轉型升級 關于我國《證券法》中“證券”定義的擴張，許多學者已有論述，參見：彭冰.非法集資活動規制研究[J].中國法學，2008（4）：43-55；李有星.論非法集資的證券化趨勢與新調整方案[J].政法論叢，2011（2）：35-40；華東政法大學課題組.證券法的調整范圍與立法體例研究[J].證券法苑，2014（10）：134-174；陳潔.金融投資商品統一立法趨勢下“證券”的界定[J].證券法苑，2011（5）：1-23.。endprint

最后，要擴大《證券法》和證券監管機構的監管與管轄范圍。我國《證券法》和證券監管機構的監管與管轄范圍主要在于主板和創業板市場，盡管后來擴展至新三板，但管轄范圍依然有限。隨著證券概念的擴大，《證券法》和證券監管機構的監管與管轄范圍應延伸到所有證券產品領域，包括私募產品領域。傳統上，由于受1953年羅爾頓案（SEC v.Ralston Purina Co.） 參見：SEC v. Ralston Purina Co.， 346 U.S.119 （1953）.的影響，認為私募市場的投資者都是有能力自我保護的投資者，因此，證券監管機構對此領域采取了不予干預的基本立場。但是，這一假設其實是不成立的，私募市場的投資者面臨著與散戶投資者一樣的問題。在意思自治的情況下，成熟投資者并沒有得到最有利的合同條款，PE基金市場并沒有想象中那么有效率，成熟投資者仍然需要證券法的保護[16]。再加上由于通貨膨脹的影響，符合合格投資者財務門檻的投資者越來越大眾化，以及金融創新的發展、養老基金的壯大，私募基金公募化和散戶化的問題在中外都越來越普遍，私募市場同樣存在著如公募市場一樣的信息不對稱問題，且如單憑私主體的力量予以克服，存在極大的困難和滯后性，需要公權力的介入。因此，對私募市場加強公權干預也成了全球趨勢。美國2010年制定的《多德—弗蘭克法案》第4章為“2010年私募基金投資顧問注冊法”，建立了私募投資基金管理人的注冊登記制度。伴隨著注冊登記，美國證監會對注冊登記的私募基金管理人建立了一整套檢查、監測體系，包括以非現場監測為主的PF報表體系和每年檢查10%私募基金管理人的現場檢查制度[17]。歐盟于2011年6月通過的《另類投資基金管理人指令》（Directive 2011/61/EU on Alternative Investment Fund Managers，AIFMD）以“抓大放小”為原則，對大型基金規定了非常嚴格的監管，而對小型基金的監管則比較寬松，對大型基金的監管力度甚至遠遠超過了美國[18]。2017年8月，我國國務院法制辦公開了《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》，擬對私募投資基金進行更加嚴厲和全面的行政監管，監管機構為中國證監會。

（二）以“交易邏輯”取代“公開發行邏輯”

以證券交易為證券市場和證券法制度設計的邏輯起點，可以發現，不同的交易制度對應不同的證券市場形態和證券法制。

第一，直接搜尋市場。在這種市場形態下，無中介、無平臺，買賣雙方互相尋找，見面后直接進行談判、成交，這是最早的封閉公司股權轉讓市場。

第二，經紀人市場。當證券交易的需求大量存在且日益增多以后，經紀人群體誕生。經紀人一方面對股票比較熟悉，另一方面對投資者的需求比較熟悉，他將雙方連接起來，進而促成交易，并從中抽取傭金。經紀人驅動了市場交易，制定了交易規則，確定了交易傭金，甚至成立了會員制的證券交易所。

第三，做市商市場。經紀人在經紀的過程中發現，有一些質地優良的證券倍受追捧，他們不甘于僅僅作為中介賺取傭金，而是開始以自己的賬戶買進這種證券然后加價賣出進而賺取價差，這就是做市商交易。

第四，集中競價交易市場。當做市商發展到一定階段后，此時信息對稱、投資者多元、價格趨于穩定，不再需要經紀人的中介作用和做市商在交投清淡時的雙向報價，而是按照統一的規則進行集中競價交易，由交易撮合系統按照價格優先和時間優先的規則進行自動撮合。

以上四種交易形態和交易市場，呈現出由初級到高級、由簡單到復雜的變化規律，分別對應不同的交易場所：直接搜尋市場對應的是最初的場外市場，適合那些交易很不活躍的小公司和質量很差的公司進行證券交易；經紀人市場和做市商市場對應的是中間層次的場外市場和場內市場，適合那些交易不夠活躍、價格波動性大的初創型公司進行證券交易；集中競價市場對應的是最高級形態的場內市場，適合那些交易活躍的大型公司和價格穩定性強的證券交易。這些差異決定了交易服務的提供者是否可以提供標準化的服務：場外交易由于交易的偶發性而導致交易場所難以提供標準化的服務，場內交易由于交易的連續性有利于交易場所提供標準化的服務。

當然，以上四種交易形態和交易市場只是理論上的劃分。具體到實踐中，則可能出現兩種或兩種以上交易形態的混合，尤其是集中競價與做市商制度的混合，這被稱為“混合做市商制度”，而僅實施做市交易的制度被稱為“傳統做市商制度”。

實踐驗證了以上交易形態和交易市場的劃分。以美國為例，紐約證券交易所采取的是集中競價交易制度，輔之以專家制度（類似于做市商）。納斯達克采取的是做市交易與集中競價交易并存的混合交易制度，某只股票既有做市商，又有競價交易，做市商與普通投資者均參與集中競價。OTCBB初期不具有交易撮合功能，實行純粹的做市商制度，2001年開始引入了交易撮合系統，演變為混合交易制度。粉單市場則以做市商交易為主。PORTAL市場則僅僅是一個協議轉讓市場，在該系統中，機構投資者和經紀商可通過終端與Portal系統相連，進行私募證券的交易[19]。日本《金融商品交易法》則將流動性比較高的證券規定為“第一款有價證券”，將流動性比較低的證券規定為“第二款有價證券”，并且規定了不同的登記標準，以便其在不同的市場上進行流通 參見：日本《金融商品交易法》第2條、第28條。。

價格形成機制是證券交易制度的核心，證券交易制度關乎證券市場基本功能的發揮，所謂“無流動性則無市場”。交易制度主要解決證券的流動性和股價穩定性問題。發展多層次資本市場，就必須發展多種交易制度，以適應不同板塊、不同交易品、不同投資群體的需要[20]。多層次的股票市場應依多層次的交易規則來劃分，單一的交易規則只能形成單一的市場[21]。以股票發行方式劃分多層次資本市場是一個理論上的誤區。從世界歷史經驗看，企業籌資功能的實現主要是通過有限責任制度和股份制公司制度的發明而實現的，設立股份制公司即可發行股票，而不需要該公司有營運記錄和盈利業績，最初需要的是獲得皇家頒發的設立股份公司的“特許狀”。后來，隨著管制的放松，“特許狀”被廢除，股份制公司可以自由設立，其募集股份只須登記備案 傳統上，英國證券市場主要依靠市場本身的自律機制運作，沒有過多的市場干預。在此機制下，公司欲公開發行，僅須向英國貿易部（Department of Trade and Industry）下設的公司注冊管理處（Companies House）申請注冊登記即可。，實施股票發行注冊制是1933年“大危機”之后的事。由此可見，在發行與上市分離的機制下，證券發行市場的監管和劃分是一回事，證券交易市場的監管和劃分是另一回事，前者主要由公司制度、發行制度來解決，后者主要由交易制度來解決。endprint

從公司制度、發行制度的角度看，發行可以分為公開發行和非公開發行，無論是小公司還是大公司，無論是盈利的公司還是虧損的公司，無論是處于初創期的公司還是處于成熟期的公司，在理論上，都有公開發行的權利——只要投資者愿意認購，只要履行了注冊登記或核準審批程序，只要真實、準確、完整地披露了有關信息等。當然，這些公司也都有非公開發行的權利——只要投資者自愿認購以及符合有關的程序和信息披露條件。公司是選擇公開發行方式還是非公開發行方式，取決于公司自身的基本情況，取決于投資者是否認購，而不應由法律制度強制性地規定只有大公司、盈利的公司、有一定經營歷史的公司才能公開發行，并且只能公開發行后才能上市，而小公司、初創的公司、虧損的公司是不能公開發行的。換言之，這是應由市場決定的事情，不應由政府來決定。

從交易制度來看，流動性弱、波動性大的證券對應的是較低層次的市場（場外市場），流動性好、穩定性強的證券對應的是較高層次的市場（場內市場）。證券流動性和股價穩定性的衡量指標除了換手率之外，還有公司證券市值、公司社會公眾股東的人數及其持有的市值、最低股價（如納斯達克要求最低報價必須在4美元以上）等。由于公司在上市掛牌前不可能有換手率，因此，它往往不作為上市掛牌的標準。公司市值、公司社會公眾股東的人數（或其持有的市值）、最低股價，甚至做市商的數量（在實行做市交易的市場）等，往往成為上市掛牌的重要標準。不滿足這些標準的股票，不得進入本市場，只能進入較低層次的市場。這些上市掛牌標準制定后，不再是政府為企業選擇上市場所，而是企業根據自身的狀況，選擇上市與掛牌的場所。公司的市值、最低的股價，做市商是否愿意做市，都由市場決定，而不由政府決定。企業是否能夠成功融資，也不是政府決定的，而是市場決定的，政府并不過多干預。這是“注冊制”的本質內涵[22-23]，也是我國證券法改革的方向。

（三）我國《證券法》邏輯轉換的步驟

當今世界的證券法制是由美國人主導寫成的，而美國具有不重視立法的體系化、法典化和綜合化的法律傳統。像美國這樣，1933年制定一部《證券法》，第二年（1934年）再制定一部《證券交易法》的做法，在重視法典化和體系化的大陸法系是不可想象的。美國證券法制自1933年和1934年奠定基本版圖之后，盡管經過若干次單行法的小修小補，但1933年《證券法》和1934年《證券交易法》（以下簡稱“兩大證券法”）的基本架構未變。美國法院也在司法實踐中不斷通過判例對“兩大證券法”進行解釋和發展，美國證監會也經常吸收司法判例的精神制定相應的規章和規則，但盡管如此，這種做法在使美國證券法具有與時俱進的品格的同時，也存在著“舊瓶難以裝新酒”的巨大隱患。典型例證之一是，美國通過判例法和證監會的規章、規則，發展出了龐大的私募市場，但對于私募市場的監管，美國“兩大證券法”除了規定反欺詐規則適用于私募發行的證券之外，并沒有過多關注。這導致了美國規模龐大的“影子銀行”通過私募豁免規則逃避監管，形成了巨大的系統性風險，并最終釀成了“次貸危機”，因此才有了2010年的《多德—弗蘭克法案》規定美國證監會對大型私募基金管理人的監管，但監管仍然“頭痛醫頭，腳痛醫腳”，“兩大證券法”的基本邏輯和架構未變。

我國《證券法》受美國“兩大證券法”的影響很大，因此，其“公開發行邏輯”和“主板邏輯”明顯。在新的形勢下，我國《證券法》以“交易邏輯”和“多層次資本市場邏輯”取代“公開發行邏輯”和“主板邏輯”，這既是吸取美國證券法制教訓，也是我國《證券法》自身發展的必然要求。其實，作為大陸法系國家的日本、韓國也認識到了美國證券法零星化的弊端，擬通過制定《金融商品交易法》或《資本市場法》來重構證券法的制度邏輯，但由于其邁出的步伐太大，目前看來是不夠成功的。我國應更加務實地先通過“證券”定義的擴大以及證監會監管范圍的擴大，先重構《證券法》的邏輯，后制定我國的《金融投資商品法》。

因此，在當前條件下，我國《證券法》邏輯的轉換和重構需要分三步走：第一步，抓住我國《證券法》修改的時間窗口，盡量通過《證券法》的修改，容納新三板的特殊性，為新三板提供法律依據。第二步，鑒于《證券法》修改的窗口期比較短，修訂的內容有限，難以完全顧及新三板的特殊性，因此，我國應制定一部單行的證券法特別法——《全國股轉系統監督管理法》（簡稱“新三板監管法”），它既可以細化《證券法》的規定，又可以作出有別于《證券法》的特殊規定，從而為新三板市場的相關制度運行提供全方位的法律依據。之所以要采用法律的形式而不是行政法規或規章的形式，是因為《證券法》的某些法律障礙是行政法規或規章無法解決的。第三步，待“新三板監管法”制定出來并運行一段時間后，再對《證券法》進行一次大的修改和整合，將“新三板監管法”的主要內容融入新的《證券法》之中，全面實現《證券法》的邏輯轉換。

五、制定“新三板監管法”，為新三板制度運行提供法律依據

當前，我們既要修改《證券法》，又要制定“新三板監管法”，即前兩步都要邁出。“新三板監管法”的主要任務和內容是：

第一，明確新三板市場的法律定位。新三板是經國務院批準，依據《證券法》設立的全國性證券交易場所，是我國多層次資本市場的重要組成部分，主要為創新型、創業型和成長型中小微企業發展服務。但《證券法》對“證券交易場所”的組織形式、權利義務、職能和職責等都沒有具體規定。新三板作為全國性證券交易場所，是場內市場還是場外市場，是公開市場還是非公開市場，是獨立市場還是過渡市場，是獨特市場還是模仿境內外資本市場中的某一市場（如納斯達克），法律和行政法規并沒有清晰的規定。新三板作為一個具有上萬家掛牌公司的資本市場，亟須具體的法律依據和清晰的市場法律定位，以引領新三板的進一步創新和發展，穩定市場預期，吸引長線資金持續進場。筆者認為，新三板是一個獨特市場，也是一個公開市場、場內市場、獨立市場 本文第一部分論證了新三板是一個獨特市場。關于新三板是公開市場、場內市場和獨立市場的判斷，詳見：邢會強.新三板市場的法律地位[J].證券法律評論，2017（0）：113-133.，這些定位需要法律的肯定。endprint

第二，肯定新三板的特殊制度，鞏固新三板的創新成果。新三板在掛牌準入、投資者適當性、信息披露、收購重組、交易場所組織機制創新等方面都有特殊之處，其中行之有效的創新應為法律所肯定。新三板作為我國資本市場的獨有創新，是中國資本市場創新的偉大實踐，是我國資本市場改革創新的試驗場。新三板市場不僅承載著萬眾創新戰略推進器的功能，也是我國多層次資本市場體系建設的關鍵一環。新三板的成功實踐，必將在世界范圍內、在資本市場發展史上留下濃墨重彩的一筆。“新三板監管法”的制定，是通過法律的形式，肯定和鞏固新三板的創新成果，肯定中國資本市場創新的偉大實踐，能夠確保新三板的繼續成功。

第三，為新三板市場的做市商制度提供法律依據。做市商制度在《證券法》中沒有規定，換言之，做市商制度的運行沒有法律作為依據。在實踐中，證券監管機構有時會將《證券法》第3章第4節的有關條款套用在做市商身上，對做市商提出嚴苛的要求，這不利于做市商制度的健康發展。除了前文所述的操縱市場不能簡單套用于新三板做市商身上外，內幕交易也不能簡單套用。根據《證券法》第74條，持有上市公司5%以上股份的股東被界定為證券交易內幕信息的知情人。第76條規定內幕信息知情人在內幕信息公開前禁止從事證券交易。做市商作為掛牌公司的股東，如果參加股東大會，提前知道了未公開的信息，在內幕信息公開前，則不能從事證券交易，此為禁止內幕人從事證券交易的“窗口期規則”。但做市商要持續雙向報買報賣，按約完成買入賣出交易，這與禁止內幕交易的“窗口期規則”相沖突，除非做市商放棄參加股東大會的權利，但這又無異于剝奪了做市商的參會權和表決權，與法理相悖。總之，我們既不能排除做市商利用內幕信息進行內幕交易的可能性，也不能中止做市商的持續雙向報價及履約義務，更不能剝奪做市商參加股東大會的權利和表決權。恰當的做法應該是：一方面，健全做市商的內控制度，在做市部門與推薦部門之間建立并執行有效的信息隔離“防火墻”，禁止做市商利用內幕信息進行內幕交易；另一方面，對做市商有效執行信息隔離“防火墻”的，予以內幕交易豁免[8]。這一豁免有必要在“新三板監管法”中予以規定。

第四，細化各類違法行為，為行政監管和處罰提供法律基礎。由于新三板秉持較高的投資者準入門檻，新三板的合格投資者相當于美國的“獲許投資者”（accredited investors）。根據美國證監會規章D下的規則506，向“獲許投資者”發行證券，無論發行金額多少，發行對象的人數多少，都豁免向美國證監會注冊。除了證券法反欺詐規則的適用外，美國證監會對該私募市場除了私募證券的轉售限制外，幾乎不進行監管。如前所述，其制度邏輯在于“投資者具有自我保護能力”，這一邏輯是錯誤的。因此，我國的新三板市場早在2012年就通過證監會制定的《非上市公眾公司監督管理辦法》確立了證監會對該市場的行政監管。即使新三板市場是一個由合格投資者組成的市場，相當于美國法中的“私募市場”，也離不開證券行政監管的保駕護航。在新三板市場上，由于各類違法行為通常都獲利巨大，為遏制這些違法行為，必須有嚴厲的法律責任和必要的行政強制。但根據《行政處罰法》第12條，規章可以設定的行政處罰種類有限，罰款的數額有限；根據《行政強制法》第10條，規章不能設定強制執行。因此，“新三板監管法”可以規定相應的行政處罰措施和必要的行政強制。此外，新三板的各類違法違規行為與主板市場也不盡相同。例如，做市商的“異常轉讓行為”“向他人透露做市交易策略的行為”“提前使用募集資金” 參見：《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》第113條、第114條。等。為了給市場以明確的預期，使掛牌公司、投資者和有關中介機構明晰和知曉違法違規行為與合法行為的界限，也有必要在 “新三板監管法”中細化各類違法行為，為監管和處罰提供明確的法律依據。

第五，通過立法深化新三板改革。新三板改革涉及的方面很多，如掛牌準入、融資制度、交易制度、投資者適當性管理制度、分層監管制度、信息披露制度、退市制度、全國股轉公司的公司治理等，都需要改革，但當務之急是引入面向全市場合格投資者的“公開發行”制度。目前，新三板擬掛牌公司在掛牌之前不能進行IPO，掛牌之后不能通過“公開發行”進行再融資（除非擬轉到證券交易所上市），而只能進行定向發行和定向轉讓，這是和發達資本市場的通行做法相背離的[12]。為進一步便利中小企業的直接融資，建議開禁新三板的“公開發行”功能：允許企業在新三板掛牌之時進行IPO，也允許企業掛牌之后通過“公開發行”進行再融資。新三板的股票“公開發行”，與主板、創業板的公開發行（含IPO和上市公司的公開增發和配股）有以下不同：第一，新三板的股票“公開發行”是面向新三板全體“合格投資者”的，而現行主板、創業板的IPO是面向普通投資者的。因此，新三板的股票公開發行類似于美國證監會規章D下的規則506所稱的“私募”。第二，新三板的股票公開發行有條件地實施注冊制甚至可以豁免注冊，而主板、創業板的IPO目前還是核準制。由于《證券法》第10條法律障礙的存在，因此，可利用“新三板監管法”突破這一障礙，規定新三板“公開發行”的豁免注冊制度。ML

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