德國資本市場的發展

陳茜

長期以來，德國的金融體系就是銀行主導的間接融資模式，銀行貸款與企業內源融資是企業資金的主要來源。當時德國處于工業化初期，實行銀行主導的金融體系有助于德國經濟的快速發展。相對于英美等國家來說，德國的工業革命較晚，工業企業的發展對于對于德國工業化進程的推動是非常重要的。然而，當時德國工業企業的發展存在著融資不足的問題，一方面企業自身的資金不足，內源融資滿足不了企業基礎設施的建設和企業技術創新；另一方面，由于德國的資本市場不發達，而且對投資者進行保護的法律法規不健全，投資者一般不會向這些剛開始發展的工業企業進行投資，而是傾向于投資政府債券等比較安全的資產。在這種情況下，只有銀行才能聚集大量的資本來支持工業企業的發展，進而推進德國的工業化進程。19世紀90年代之前，在德國公眾持有的資產組合中，政府債券和銀行存款占有絕大部分的比例，上市公司的市值占國內生產總值的比重遠遠低于市場主導型金融體系的英美國家，甚至都低于歐洲國家的平均水平。在資本市場被過度監管的情況下，國內大型企業的大部分股份都被銀行持有，融資活動受到很大的限制，德國國內資本市場的發展程度跟他在全球的經濟地位是不符的。

隨著全球化進程的加快和電子技術的發展，19世紀90年代以來，德國政府采取一系列措施對股票交易所進行了改革，使股票交易所的規模、數量和組織結構都發生了很大的變化。一方面現券電子交易平臺Xetra的使用實現了沒有中介的電子證券交易，使交易不在局限于交易所內；另一方面，德國建立了創業板市場，再加上地方性證券交易所的快速發展，這些都推動了德國資本市場體系改革的進程。

1997年為了解決高成長性企業融資難的問題，德國交易所集團建立了“新市場” （Neuer Market），這個在主板市場之外的“新市場”降低了上市公司的市場準入標準和對信息披露方面的要求。1999年，法蘭克福股票交易所又成立了SMAX，旨在為傳統的小企業進行資金募集。Neuer Market和SMAX這兩個市場的設立極大的改善了中小企業的融資環境，但是存在上市公司質量層次不齊的問題。但是，由于高科技泡沫的破滅，在Neuer Market上市的許多公司股價暴跌，使投資者逐漸失去信心，導致Neuer Market和SMAX這兩個市場在2003年被關閉。創業板的失敗使德國資本市場在上市審核和監管程序上的弊端顯露無疑，這一教訓使德國對證券市場的結構進行進一步的調整，交易所板塊被重新進行劃分。

在德國，法蘭克福證券交易所是全國性的交易中心，它的日成交額占到德國所有成交額的85%以上，主要的交易對象是國內外大型優質企業的股票以及銀行、政府債券等。在19世紀90年代，德國的政權體系形成了由法蘭克福證券交易所、七個地方性交易所和Xetra構成的交易網絡。這些地方性交易所要想在激烈的市場競爭中生存，只能通過創新和相互兼并這兩個途徑來實現。在金融創新方面它們采取的主要措施有：增加金融產品的種類、降低交易費用等以此來吸引投資者進行投資。但是與法蘭克福證券交易所相比，地方性交易所也存在著市場準入要求寬松、上市費用低等優勢，地方性交易所的存在德國的地方性資本在服務地方性中小企業方面起到了非常重要的作用。

從掛牌制度方面來說，德國地方性交易所實行的是多層次市場準入制度。從1987年開始，各證券交易所就全都設立了正規市場板塊、受管制市場板塊、公開市場板塊三個板塊供企業進行選擇。正規市場板塊對企業上市的要求較高而且信息披露最嚴格，但是在此板塊上交易的是最具流動性的股票。受管制市場板塊對上市要求比正規市場低，而且對公司續存最低年限和公眾持股量均沒有要求。公開市場板塊的要求更為寬松，對企業的要求最低、程序簡單而且成本低，適合成立時間不久具有高成長性的中小企業，這一板塊由交易所自己管理。通過三個市場的劃分，不同企業可以根據自身的發展情況選擇不同的市場板塊。正規市場板塊為成熟的大型企業獲得資本支持方面提供了更多的途徑；公開市場板塊為對上市條件和信息披露要求較低的企業提供了方便的上市渠道，比較吸引初創期及地方性中小企業。

從交易產品方面來說，除了股票，德國地方性證券交易所還有債券、金融衍生品以及其他金融工具，多樣化的金融產品以及針對不同產設置的不同部門是德國地方性交易所的創新之一。具體來看，斯圖加特證券交易所在德國的地方性交易所中是最具有創新意識的，主要對象是私人投資者，它的衍生品交易部門——歐洲權證交易所是歐洲最大的衍生品交易平臺，交易的股權證數量達213000多種，在德國甚至歐洲的權證零售市場上占據主導地位，是德國最大的地方性證券交易所。柏林證券交易所的債券交易數量是僅次于法蘭克福交易所，而且其中外國債券低額比重達到70%，是外國債券交易的重要場所1999年漢堡證券交易所和漢諾威商品交易所合并后就兼有股票交易所和商品交易所兩種職能，主要服務于具有高成長性的地方高科技企業。以斯圖加特證券交易所為例，針對不同的金融工具它所特有的部門有：專門交易證券衍生品的歐證證券交易所、交易中型企業債券的Bondm、交易國際股票的4-x，其中歐洲證券交易所是斯圖加特交易所最具有特色交易部門，德國絕大多數的股權認證都在此進行，此外，斯圖加特交易所確保訂單按照最佳價格保證原則進行交易，這樣交易成本的降低在很大程度上加大了對投資者的吸引。

從地方性交易所與主板市場的關系來看，德國證券交易所實行的業務模式是以流動性為主導的，即流動性最強的股票可以同時在多個交易所掛牌，部分股票在法蘭克福證券交易所上市的同時，也會在其他的地方性交易所上市。所以說，各國交易所之間的競爭是很激烈的，它們在競爭的同時也會進行各種形式的合作，比如說它們之間約定在其中一個交易所掛牌的企業可以不附加額外條件在另一處也掛牌，并且可以為交易商提供遠程的訪問服務。我們以柏林證券交易所為例來看，截止2015年1月，在柏林證券交易所交易的國內股票數量729支，其中選擇在柏林證券交易所作第一上市的股票有51支，法蘭克福交易所424支，其余的股票都在其他地方性交易所作第一上市，在柏林交易所作輔助上市。這一多地方掛牌的措施能夠增加上市企業的流動性，使地方性交易所對投資者來說更加具有了吸引力，同時也加強了主板市場與地方性交易所之間的溝通和交流。endprint