人力資本對企業價值的影響

胡嘉祥+鐘暉

摘要：許多研究主要利用收益和賬面價值信息來解釋股票收益。 其他一些論文關注無形資產與股票價格的相關性。而根據我們的研究，股權估值與人力資本存在相關性。本文考察了主要財務報表提供的來自不同行業的人力資本的信息，利潤表中列支的薪酬費用對確定公司價值有重要意義。同時我們將上市公司分為勞動密集型產業，高新技術產業兩個產業。 考慮到不同行業代表了不同類型的人力資本，并以不同的方式影響股價。 由上述實證檢驗可知，對于不同行業，人力資本對企業價值的影響不同，與勞動密集型產業相比，高新技術產業更需要重視薪酬。

關鍵詞：人力資本；薪酬費用；企業估值

一、研究背景和介紹

證券市場是一個信息密集的市場。股票的價格對信息的變化非常敏感。在一定程度上，證券市場是信息交流的場所，投資者分別根據自己的知識判斷公司的價值。股票市場是一個非常復雜的系統，股票價格不斷變化的原因是股權估值受多種因素影響。其中，會計數據是影響股價的直接因素。會計數據在股權估價中的作用是實踐中選擇估值模型的重要理論依據，也是構建或修改模型的理論基礎。用于股權估值的會計核算數據主要是利潤表（E）和資產負債表中凈資產（BV）的賬面價值。各種研究的證據表明，股權價值與會計盈余和賬面價值相關。

這類研究忽視了人力資本的影響。因此，現有的關于傳統資產的研究不能代替具有股權估值的人力資本。人力資本與股權估值之間是否有任何關系？是否考慮到了人力資本對企業未來收益帶來的影響？相關性如何？人力資本是如何影響公司的價值？如果投資者做出一些決定要考慮人力資本，他們可以用什么方法來表示呢？迄今為止，國內外學者尚未形成統一的人力資本與股權估值關系研究的分析框架。本文根據前人的研究基礎，嘗試對這些問題做出解答。

在我們的文章中，我們關注人力資本，把工資和薪水看作是人力資本的一個很好的指標。 將工資變量加入傳統模型，分析股權估值的效果是否有所改善。

二、數據

為了具體分析不同類型的人力資本與股票價格之間的相關性，我們需要對人力資本進行衡量，本文認為工資在一定程度上可以反映一個人的人力資本的價值，由于工資是隱性人力資本，所以我們用財務報表中的薪酬費用項目來代理工資，因此，人力資本可以用利潤表中的薪酬費用來表示。

本文選取的實證分析數據來自于上海和深圳證券交易所上市所有A股公司。考慮到2004年初中國非流通股改革在中國啟動，2004年也建立了中小板市場，我們選取2004年至2016年的上市公司數據。

三、模型和實證部分

因變量

企業的市場價值，表示為MVit，按每年年末的股票價格計算未償還股份總額。

自變量

權益的賬面價值，表示為BVit，權益賬面價值是每年年末股東權益在資產負債表上的價值。

會計盈余，記為Eit，是每年年末收益表中凈收入的價值。

雇員的工資，表示為Wit，是利潤表中的薪酬支出。它被用作人力資本的代理變量。

勞動密集型行業（以LIi表示）是一個虛擬變量，如果企業處于勞動密集型行業，值為1，否則為0。

高科技產業（HIi）是一個虛擬變量，如果企業處于高科技行業，其值為1，否則為0。

我們的假設是：

H0：人力資本與企業價值正相關。

H0：相對勞動密集型行業，高科技行業人力資本對企業價值的影響更大，相關性更強。

為了驗證相關的假設，建立如下四個模型：

回歸結果如表1：

從上表可以看出，股權賬面價值和收益率都能顯著影響股權市場價值。這兩個自變量的符號與以前的文獻是一致的。在控制賬面價值和收益的影響之后，人力資本也可以對企業的市場價值產生很大的影響。平均而言，企業的工資成本更高，市場價值更大。引入行業假說后發現，對于勞動密集型企業，工資成本每增加一元，股本市值增加10.36元（14.28-3.92）元。 對于高科技公司，工資成本每增加一元，其股權市值增加20.93（24.85-3.92）元。 這在統計上大于勞動密集型企業，這意味著高質量的勞動力實際上對企業的市場表現產生了更大的積極影響。

方程（4）從勞動生產率的角度研究勞動力資本的影響。自變量W / E可以被視為對勞動生產率的代理，該值越大說明勞動生產率越低。從方程（4）的回歸結果可以看出，勞動密集型的W / E系數為正（48.47～29.83 = 18.64），高新技術為負（48.47～66.01 = -17.54）這似乎很奇怪，但如果我們深思熟慮的話就不行了。對于勞動密集型行業來說，正向系數意味著勞動生產率與市場價值之間的負相關關系，而對于高科技企業而言，這種關系是正向的。它與我們的假設與直覺相一致，即具有高度教育和技能的勞動力應該對企業價值產生積極的影響，而只做重復和僵化的事情對于提高企業價值可能并不那么重要。

結論

本文考察了人力資本是否會對企業產生影響，同時探究會產生怎樣的影響。結果表明勞動密集型產業和高科技產業，人力資本均與企業價值正相關。即使如此，與前者相比，后者需要更多的關注維持其人力資本優勢，比如公司應該設置績效考核，因為高科技企業的人力資本對企業價值的影響程度更大。而勞動密集型產業可以尋求其他生產要素替代勞動力來提高整體效率。

參考文獻：

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