宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好 統(tǒng)籌把握配置機(jī)會(huì)

宗軍：2017年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)令人鼓舞的向好態(tài)勢，主要經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行狀況改善，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息進(jìn)程，歐洲經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期。剛剛發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國經(jīng)濟(jì)增速為6.9%，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的趨勢進(jìn)一步確認(rèn)。對于2018年的經(jīng)濟(jì)走勢，市場上還存在一定分歧，請問各位專家怎么看？

李勇：預(yù)計(jì)2018年中國經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)中向好態(tài)勢，結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化、新興動(dòng)能加快成長、質(zhì)量效益持續(xù)提高。具體講：

第一，從經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2017年全國GDP總量突破80萬億元，比上年增長6.9%，實(shí)現(xiàn)2011年以來的首次增速回升。同時(shí)，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)、城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）等指標(biāo)均好于預(yù)期。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力、動(dòng)力與潛力不斷釋放，穩(wěn)定性、協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性明顯增強(qiáng)。預(yù)計(jì)2018年經(jīng)濟(jì)將保持這一趨勢。

第二，從經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力看，一是消費(fèi)增長穩(wěn)健，繼續(xù)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長主要驅(qū)動(dòng)力。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，全年消費(fèi)支出對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率達(dá)58.8%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，相較于傳統(tǒng)生存性消費(fèi)，高質(zhì)量發(fā)展性消費(fèi)占比不斷提高。從消費(fèi)形態(tài)與情緒看，網(wǎng)絡(luò)零售等新興消費(fèi)增勢強(qiáng)勁，居民消費(fèi)意愿持續(xù)增強(qiáng)。從消費(fèi)者結(jié)構(gòu)看，以80后、90后為代表的新興中產(chǎn)階層消費(fèi)需求日益旺盛，他們的消費(fèi)理念與習(xí)慣等將推動(dòng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展。二是投資結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，投資增速緩中趨穩(wěn)。從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，高端制造業(yè)與企業(yè)技術(shù)改造投資較快增長，高耗能行業(yè)領(lǐng)域投資增長放緩，互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、共享經(jīng)濟(jì)、現(xiàn)代供應(yīng)鏈等新動(dòng)能領(lǐng)域的投資持續(xù)發(fā)力。從區(qū)域看，中西部地區(qū)投資增長較快，東北地區(qū)投資企穩(wěn)向好，區(qū)域發(fā)展協(xié)調(diào)性增強(qiáng)。這也意味著未來經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)、結(jié)構(gòu)更優(yōu)。三是外貿(mào)進(jìn)出口較快增長，貿(mào)易結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。世界經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，外貿(mào)需求不斷改善，進(jìn)出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)明顯提升，2017年我國外貿(mào)進(jìn)出口總額比上年增長14.2%，結(jié)束了連續(xù)兩年的負(fù)增長態(tài)勢。最近聯(lián)合國發(fā)布的《2018年世界經(jīng)濟(jì)形勢與展望》報(bào)告中預(yù)測2018年全球經(jīng)濟(jì)增速約3%。此外，美聯(lián)儲(chǔ)步入加息通道、歐洲央行開始縮減量化寬松力度等從側(cè)面反映，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的樂觀情緒增強(qiáng)。隨著“一帶一路”倡議穩(wěn)步推進(jìn)、“引進(jìn)來”與“走出去”并舉，我國貿(mào)易伙伴更趨多元化，外貿(mào)進(jìn)出口結(jié)構(gòu)更加均衡，預(yù)計(jì)2018年我國進(jìn)出口貿(mào)易對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)會(huì)更多。

第三，從未來發(fā)展看，黨的十九大明確指出，中國特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代，這是我國發(fā)展新的歷史方位；我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期。此外，提出了新時(shí)代堅(jiān)持和發(fā)展中國特色社會(huì)主義的基本方略，對下一步經(jīng)濟(jì)建設(shè)工作做出了統(tǒng)籌部署。我們堅(jiān)信，在黨中央與國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，隨著我國宏觀調(diào)控政策的逐步實(shí)施，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)必將保持穩(wěn)中向好的態(tài)勢。

張繼強(qiáng)：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測越來越難了，主要有幾個(gè)因素。一是以前進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)分析都是談“三駕馬車”，但是從2016年開始，已經(jīng)不是談需求端了，更多的是談供給端，供給和需求現(xiàn)在變成了兩條腿走路；二是現(xiàn)在微觀和宏觀的背離非常明顯，出現(xiàn)了數(shù)據(jù)之間不自洽的現(xiàn)象；三是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。

2017年實(shí)際GDP增速是6.9%，這跟年初的悲觀預(yù)期形成了鮮明對比。我認(rèn)為2018年可能發(fā)生的變化主要有以下幾點(diǎn)：

第一，全球經(jīng)濟(jì)基本面的重心開始從抵御下行轉(zhuǎn)向警惕通脹，這是一個(gè)比較大的轉(zhuǎn)變。

第二，對中國來講，經(jīng)濟(jì)韌性已經(jīng)是眾口一詞，但我們更想關(guān)注的是會(huì)不會(huì)存在預(yù)期差。比如2017年，年初時(shí)大家都很悲觀，但實(shí)際情況超出了預(yù)期。經(jīng)濟(jì)的韌性其實(shí)有幾方面因素，包括經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、消費(fèi)占比提升、外需好轉(zhuǎn)等。但也有一些不是很理想的地方，從房地產(chǎn)方面來看存在泛財(cái)政化問題，如棚戶區(qū)改造、貨幣化安置；貸款利率沒有做調(diào)整，信貸需求一直比較旺盛。這就導(dǎo)致2017年與2011年特別不一樣。2011年是緊貨幣又緊信用，政策向經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)很快，經(jīng)濟(jì)受到了一些負(fù)面沖擊，但2017年不是這樣，整個(gè)社融增速還比較正常。我們認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)的上行風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)：一是外需，會(huì)不會(huì)受特朗普減稅和基建的影響；二是地方政府在換屆之年的投資沖動(dòng)。

但從下行風(fēng)險(xiǎn)來看，一是今年明顯是廣義財(cái)政收縮的年份，從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就看得很清楚了，提出“切實(shí)管好地方政府債務(wù)”，這是廣義財(cái)政收縮的非常明確的描述，與去年的做法完全不同。二是現(xiàn)在人人都在說消費(fèi)很強(qiáng)，但是我們覺得仍有隱憂。我們非常認(rèn)同消費(fèi)升級，但是大家也不要忽視的是去年房地產(chǎn)和汽車對消費(fèi)的帶動(dòng)作用非常強(qiáng)，而這兩方面在今年是會(huì)弱化的。三是互聯(lián)網(wǎng)金融，包括P2P，去年貢獻(xiàn)了非常大的網(wǎng)上消費(fèi)資金來源，但今年這方面也將弱化。

總之，今年是非常難預(yù)判的一年，我們不想對經(jīng)濟(jì)做出明確預(yù)判，但是全球經(jīng)濟(jì)向警惕通脹轉(zhuǎn)變以及經(jīng)濟(jì)韌性預(yù)期差是值得關(guān)注的兩個(gè)點(diǎn)。

經(jīng)雷：受益于我國內(nèi)部的供給側(cè)改革、房地產(chǎn)去庫存政策，以及外部的全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇對出口的拉動(dòng)，2017年我國GDP首次突破80萬億元大關(guān)，同比增長6.9%，高于市場預(yù)期。得益于良好的宏觀經(jīng)濟(jì)，去年權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)異，全年上證指數(shù)上漲6.6%；而2017年全部股票類的公募基金平均收益率水平在11.5%。從這一角度來看，公募基金為廣大的投資人帶來了明顯的超額收益。

盡管去年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持平穩(wěn)向好，但對于今年，市場非常關(guān)注經(jīng)濟(jì)的韌性是否能夠延續(xù)。主要原因在于：一是存在通脹超預(yù)期的可能性。去年P(guān)PI最高達(dá)到7.8%，但PPI的影響尚未完全傳導(dǎo)至CPI。在油價(jià)等大宗商品價(jià)格的影響下，今年通脹值得密切關(guān)注。二是今年供給側(cè)改革帶來的紅利開始回落，同時(shí)財(cái)政與貨幣政策偏緊，今年整體經(jīng)濟(jì)相較去年存在一定的壓力。因此，預(yù)計(jì)全年權(quán)益類資產(chǎn)的波動(dòng)率會(huì)加大。

唐毅亭：在此從長期和短期來進(jìn)行展望。長期是指未來3～5年。我們在去年就提出了“產(chǎn)出缺口收窄”這一概念，即同時(shí)考慮供給和需求。從2016年開始，供大于求的局面完全扭轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，這是從產(chǎn)能的角度來看的宏觀經(jīng)濟(jì)問題。當(dāng)供大于求時(shí)，就會(huì)有產(chǎn)出缺口，經(jīng)濟(jì)萎靡不振，PPI和企業(yè)利潤下行，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降。反之，供不應(yīng)求時(shí)“產(chǎn)出缺口”就收窄了，還有可能轉(zhuǎn)正了，面臨的狀況就是會(huì)不斷在不同的行業(yè)和部門發(fā)生或大或小的通脹，比如2017年就是以PPI為主導(dǎo)的通脹局面。“產(chǎn)出缺口”概念比過去講的總需求及經(jīng)濟(jì)增速更加準(zhǔn)確地描述了當(dāng)前狀態(tài)，是因?yàn)樗瑫r(shí)考慮了供給和需求兩個(gè)因素。endprint

如果從名義GDP增速來看，2017年是12%～13%，2018年可能進(jìn)一步降到10%。GDP名義增速不斷下行，在過去的觀念里，對應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)不好、債券要漲，央行需要做貨幣放松。但是，結(jié)果卻完全是相反的，就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速和總需求雖然都在下行，但是供給下行的速度更快。我們測算過，我國總需求每年的增速還保持在5%～6%的水平；但是供給方面，制造業(yè)的產(chǎn)能和產(chǎn)量的增速幾乎是零。總需求從6%降到5%，甚至更低，但是總供給的增速一直是零，最終導(dǎo)致供不應(yīng)求。這讓我們看到了完全相反的兩個(gè)圖景。一個(gè)是經(jīng)濟(jì)增速不斷下行，所以有人認(rèn)為央行應(yīng)該放松貨幣政策、債券收益率上漲、股票收益率下跌。但是另一個(gè)圖景是從微觀上看，PPI上行以后，企業(yè)的銷售收入和利潤增速都很快，毛利率在提高、周轉(zhuǎn)在加快、ROE在提升，這一切對應(yīng)的就是新周期在開始。因此，同樣的指標(biāo)需要不同的理解。長期來看，未被去產(chǎn)能的企業(yè)，我們稱之為“在產(chǎn)產(chǎn)能”，主要是各個(gè)行業(yè)龍頭，由于規(guī)模較大，產(chǎn)能先進(jìn)，將受益于價(jià)格上漲和生產(chǎn)集中度提高。

從長期來看，債券將持續(xù)承壓。因?yàn)楣┎粦?yīng)求，面臨通脹，央行的貨幣政策只會(huì)越來越緊。一些國家開始升息，美國是第一個(gè)升息的，歐洲央行正在減少資產(chǎn)購買。這個(gè)方向毋庸置疑，并且將持續(xù)很多年。過去持續(xù)不了這么長時(shí)間，是因?yàn)槔麧櫟脑黾雍芸炀蜁?huì)引起制造業(yè)投資增速加快，產(chǎn)能很快就會(huì)重新擴(kuò)張，使得后期面臨通縮壓力。但從目前情況來看，產(chǎn)能擴(kuò)張幾乎不可能。所以兩年之內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生通縮。

再來看短期，短期的政策就是金融防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、資產(chǎn)負(fù)債表收縮，即對同業(yè)和大資管行業(yè)的清理整頓。這會(huì)使得過去擴(kuò)張的資產(chǎn)負(fù)債表重新開始收縮。去年的收縮是發(fā)生在增量層面的，今年收縮也許會(huì)發(fā)生在存量層面。正是在宏觀審慎態(tài)度影響下，短期利率高起，一些融資渠道出現(xiàn)斷流及減杠桿，以同業(yè)存單為主的鏈條收縮得很厲害，利率很高，使得債券收益率隨之不斷升高，這是中國特有的現(xiàn)象。去杠桿的過程一定會(huì)進(jìn)行，同業(yè)鏈條以及大資管鏈條的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)未來將面臨大幅萎縮。在此過程中，有人擔(dān)心會(huì)否會(huì)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。我認(rèn)為沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性相當(dāng)小，因?yàn)榫o縮發(fā)生在同業(yè)鏈條和大資管鏈條上，而不是傳統(tǒng)的信貸鏈條上。我們看M1的增速維持在高位。如果我們以M1減固定資產(chǎn)投資增速來代表企業(yè)手持現(xiàn)金，那么會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)值比以往所有周期都要高，這說明企業(yè)不缺錢。票據(jù)利率也很低，這說明距離風(fēng)暴越近的資產(chǎn)受的影響越大，反之越小。離風(fēng)暴最近的資產(chǎn)就是利率債和信用債，稍微遠(yuǎn)一點(diǎn)的就是票據(jù)，再遠(yuǎn)一點(diǎn)就是股票。因此，股票并沒有受到太大影響，仍然在不斷創(chuàng)出新高。

宗軍：資金面和流動(dòng)性是影響債券市場的重要因素。請問各位專家對2018年的資金面和流動(dòng)性怎么看？貨幣政策走向如何？這些對于債券市場又會(huì)帶來哪些影響？

李勇：從整體看，預(yù)計(jì)2018年市場資金面保持穩(wěn)定，不排除個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)階段性偏緊的情況。主要考慮：一方面，央行貨幣政策繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，不斷加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)和與市場溝通，靈活調(diào)整關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)、關(guān)鍵階段的操作力度與節(jié)奏，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生、去杠桿、抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)營造適宜的貨幣金融環(huán)境，保持市場流動(dòng)性中性適度。另一方面，在經(jīng)濟(jì)基本面總體平穩(wěn)與金融去杠桿背景下，各項(xiàng)監(jiān)管政策逐步細(xì)化落地、金融監(jiān)管進(jìn)一步深化，不同類型機(jī)構(gòu)對政策實(shí)施與市場反應(yīng)的預(yù)期不同，可能采取不同的應(yīng)對措施，疊加春節(jié)前大量提現(xiàn)、繳稅、季末考核等因素影響，可能會(huì)出現(xiàn)部分時(shí)點(diǎn)性、階段性流動(dòng)性緊張。

張繼強(qiáng)：對流動(dòng)性進(jìn)行分析，首先要看貨幣政策。2017年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)說得非常明確，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門”，同時(shí)刪除之前“維護(hù)流動(dòng)性基本穩(wěn)定”的表述，這基本上是中性略偏緊的取向，在去杠桿過程中也是比較合適的基調(diào)。

可以說，今年的特別之處不在央行，在總量上基本就是不松不緊的政策，超儲(chǔ)率會(huì)保持偏低的水平，內(nèi)生的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍在，但更應(yīng)關(guān)注的是摩擦性因素。2016—2017年的摩擦性因素主要來自于監(jiān)管政策，如宏觀審慎評估體系（MPA）、流動(dòng)性覆蓋率（LCR）指標(biāo)導(dǎo)致的影響。今年隨著監(jiān)管政策的陸續(xù)落地，這種影響還會(huì)加強(qiáng)，因?yàn)榻衲闘CR會(huì)變成100%。加之今年將要出臺(tái)的流動(dòng)性管理新規(guī)，其中最主要是流動(dòng)性匹配率指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)對不少股份制銀行會(huì)產(chǎn)生很大壓力，簡單來講就是要求銀行增加一般存款和長久期同業(yè)負(fù)債。不僅如此，銀行融入一筆資金的同時(shí)融出一筆資金，這就是傳統(tǒng)的過橋業(yè)務(wù)，非常常見，但在這個(gè)框架下，融入和融出兩端的系數(shù)不一樣，只要做一筆過橋業(yè)務(wù)就會(huì)大幅弱化流動(dòng)性匹配率。因此，該指標(biāo)會(huì)減少市場的潤滑劑，整個(gè)流動(dòng)性的摩擦?xí)黾印?/p>

財(cái)政也是影響流動(dòng)性的因素。財(cái)政是收支兩條線，一方面是“支”，財(cái)政支出會(huì)影響財(cái)政存款并影響流動(dòng)性；另一方面是“收”，就是發(fā)行國債等節(jié)奏是既定的，收支兩條線對財(cái)政存款和基礎(chǔ)貨幣投放的影響會(huì)階段性波及流動(dòng)性。這導(dǎo)致財(cái)政因素經(jīng)常在年底等時(shí)點(diǎn)帶來一些流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到監(jiān)管和財(cái)政因素的影響，總體判斷今年流動(dòng)性基本是中性偏緊，季度末等局部時(shí)點(diǎn)仍會(huì)有比較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

今年也有一個(gè)好的跡象，隨著去杠桿的推進(jìn)，流動(dòng)性需求的強(qiáng)度在弱化，那么整體流動(dòng)性環(huán)境會(huì)好一些。但是請大家注意，這里講的是狹義流動(dòng)性，對于一些影響廣義流動(dòng)性的因素，更需要重視。舉兩個(gè)例子，一是現(xiàn)在對非標(biāo)或者說影子銀行監(jiān)管這么嚴(yán)，一定會(huì)倒逼很多影子銀行入表，入表就會(huì)消耗超儲(chǔ)，如果央行沒有及時(shí)對沖這種流動(dòng)性，超儲(chǔ)就會(huì)有壓力，可能會(huì)帶來階段性資金緊張的狀況，對一般存款的爭奪仍會(huì)非常激烈。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，尤其是城投、房地產(chǎn)、“僵尸企業(yè)”融資渠道收窄，存在資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。二是今年債券市場的流動(dòng)性變數(shù)其實(shí)不小。無論是同業(yè)鏈條，還是委外鏈條，很可能都會(huì)受到政策的沖擊。加上今年出臺(tái)文件針對大額風(fēng)險(xiǎn)暴露等問題，可能導(dǎo)致資管機(jī)構(gòu)面臨贖回壓力，容易引發(fā)資金鏈條斷裂，從而導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。endprint

經(jīng)雷：在央行的定向流動(dòng)性投放、監(jiān)管部門各監(jiān)管政策的影響下，當(dāng)前銀行間的流動(dòng)性已經(jīng)出現(xiàn)了明顯分層。大的方面是，銀行與非銀的分層，即DR與R的差別。以我們?yōu)槔鳛橐患一鸸荆且患曳倾y機(jī)構(gòu)，流動(dòng)性是受到一定制約的，與銀行面臨的流動(dòng)性有所不同。更進(jìn)一步細(xì)分，即便在銀行內(nèi)部，大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行之間，各種類型的銀行面臨的情況也都不一樣。因此，流動(dòng)性已經(jīng)不再是之前“你好我好大家好”相對平穩(wěn)的局面，在多重因素的影響下，如今每一個(gè)層次、每一種類型的機(jī)構(gòu)所面對的局面和約束條件都不再一樣。

在此基礎(chǔ)上，為避免嚴(yán)厲的監(jiān)管政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，我認(rèn)為央行今年會(huì)采用多種政策工具維持流動(dòng)性相對穩(wěn)定，即“穩(wěn)健的貨幣政策”的基調(diào)。但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“管住貨幣供給總閘門”，那么“穩(wěn)”字后面其實(shí)還有一個(gè)“縮”字，也就是整體流動(dòng)性還是偏緊甚至?xí)o縮的。“縮”的力度，需要關(guān)注今年兩會(huì)以后各部委新任負(fù)責(zé)人到崗后，對中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的執(zhí)行和對各項(xiàng)工作的具體安排。不排除一些監(jiān)管政策的執(zhí)行力度會(huì)超出市場預(yù)期。所以對于市場參與機(jī)構(gòu)來說，先要活下來，再去想后面的事。

唐毅亭：流動(dòng)性問題確實(shí)是支配債券市場的主要因素，這個(gè)問題現(xiàn)在的核心仍聚焦于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮所帶來的流動(dòng)性不足。基礎(chǔ)貨幣的供給是比較穩(wěn)定的，因?yàn)檠胄斜容^穩(wěn)定的超儲(chǔ)率和7天回購利率已經(jīng)說明了這一點(diǎn)。而不平穩(wěn)的是各個(gè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的行為發(fā)生了變化。過去是資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的過程，現(xiàn)在是收縮的過程，原因是金融治亂，是對過去不合格、不合規(guī)業(yè)務(wù)的整頓和治理，必然導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)從自身的合規(guī)性、安全性角度出發(fā)來收縮資產(chǎn)負(fù)債表。等到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整結(jié)束，資金鏈自然而然就寬松下來了。我希望2018年四季度及年末之前，整個(gè)金融治亂能夠有非常大的成效，這樣資金鏈才有可能談到寬松。一旦資金鏈寬松，即便未來依然面臨通脹的壓力，目前過高的中短期利率仍然會(huì)恢復(fù)到比較均衡的水平。

趙凌：我想結(jié)合我們對收益率曲線的研究，談?wù)勈袌隽鲃?dòng)性和貨幣政策調(diào)控的相關(guān)問題。自1999年中央結(jié)算公司發(fā)布國內(nèi)第一條國債收益率曲線以來，在主管部門和市場機(jī)構(gòu)的大力支持下，中債國債收益率曲線在宏觀調(diào)控、市場監(jiān)管、投資管理等方面得到了廣泛應(yīng)用，有力地支持了國家宏觀戰(zhàn)略實(shí)施和市場穩(wěn)定運(yùn)行。2017年5月，中央結(jié)算公司在上海注冊成立全資子公司——中債金融估值中心有限公司。12月，發(fā)布上海關(guān)鍵收益率SKY，將10年期等主要期限收益率單獨(dú)展示。SKY是中債國債收益率曲線展示形式的延續(xù)，更加方便和直觀，符合國際慣例，也適應(yīng)市場需求。例如，SKY_3M、SKY_10Y等收益率被廣泛作為市場定價(jià)基準(zhǔn)，并用于表征市場走勢，輔助宏觀經(jīng)濟(jì)管理。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，國債收益率除了作為金融市場基準(zhǔn)和市場走勢表征之外，在服務(wù)貨幣政策調(diào)控方面也發(fā)揮著日益重要的作用，比如美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行都將國債收益率作為貨幣政策調(diào)控的手段。當(dāng)前，我國貨幣政策操作框架從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵在于選取能夠有效傳導(dǎo)至金融市場其他利率的中介目標(biāo)。近兩年來，我們聯(lián)合中債研究所對這個(gè)問題進(jìn)行了探索，初步結(jié)論認(rèn)為SKY_10Y可以作為貨幣政策中介目標(biāo)。

首先看國債收益率和宏觀經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)間的相關(guān)性。數(shù)據(jù)顯示，SKY_10Y與GDP、CPI以及房價(jià)指數(shù)都有較高的相關(guān)性，且分別有12個(gè)月、17個(gè)月和14個(gè)月的傳導(dǎo)期。其次是在給定合意宏觀經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)條件下測算合意利率，即錨定區(qū)間。我們使用兩種方法來測算國債收益率錨定區(qū)間：一種是回溯統(tǒng)計(jì)法，另一種是委托中債研究院采用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型估算法。先設(shè)定宏觀經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)的合意范圍：GDP在6.5%以上，CPI在2%～3%；以宏觀經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)合意范圍為標(biāo)尺，去檢驗(yàn)歷史上在GDP和CPI達(dá)到合意范圍前一年或一年半的國債收益率運(yùn)行水平，即政策上的合意利率，也是國債收益率的錨定區(qū)間。如果當(dāng)前的國債收益率處在錨定區(qū)間之下，意味著國債收益率要向上調(diào)控；如果當(dāng)前的國債收益率處在錨定區(qū)間之上，意味著國債收益率要向下調(diào)控。在回溯統(tǒng)計(jì)法下，SKY_10Y的錨定區(qū)間為3.77%～3.83%。中債研究院課題組的研究結(jié)果顯示SKY_10Y的長期均衡值為3.71%～3.96%，與歷史回溯法得到的錨定區(qū)間大體重合。綜合兩種方法的測算，目前SKY_10Y水平接近錨定區(qū)間上限，但總體上處于合意水平。從這個(gè)角度看，貨幣政策將繼續(xù)保持“不松不緊”的穩(wěn)健中性狀態(tài)。在去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，再疊加每季末的 MPA考核等因素，預(yù)計(jì)資金面難言樂觀。

宗軍：請各位專家談?wù)?018年在債券市場投資方面應(yīng)該采取什么樣的投資策略？

李勇：對于2018年的債券市場投資策略，個(gè)人建議把握好以下三個(gè)主線：

第一，回歸本源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。如何回歸本源，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是各類機(jī)構(gòu)投資者在制定債券投資策略時(shí)須把握的首要原則。

第二，統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)配置與負(fù)債來源，合理制定投資策略。投資者在制定策略時(shí)，過去大多圍繞資產(chǎn)端進(jìn)行分析、選擇，主要關(guān)注資產(chǎn)端的價(jià)格走勢，進(jìn)而決定投資交易的多空方向、配置時(shí)點(diǎn)與大類資產(chǎn)選擇。但2017年，相信大家都深刻感受到在債券市場資產(chǎn)價(jià)格不斷走高的同時(shí)，負(fù)債成本加速上漲使得投資利差大幅收窄。債券投資策略在方法論上已經(jīng)從側(cè)重資產(chǎn)端配置的“資產(chǎn)觀”，逐步轉(zhuǎn)為需統(tǒng)籌資產(chǎn)配置與負(fù)債來源相機(jī)決策的“資產(chǎn)負(fù)債觀”。負(fù)債端來源的考量應(yīng)包括三個(gè)維度：一是價(jià)格，即市場機(jī)構(gòu)邊際負(fù)債的成本；二是量，即在給定價(jià)格水平能籌集的資金總量；三是資金的可得性，即市場機(jī)構(gòu)所籌集負(fù)債資金的穩(wěn)定可得性。因此，市場機(jī)構(gòu)在投資策略上不能盲從，要結(jié)合自身經(jīng)營模式與負(fù)債成本，統(tǒng)籌資產(chǎn)端配置需求與負(fù)債端資金來源，妥善匹配資產(chǎn)負(fù)債期限、合理確定大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，著力提高標(biāo)準(zhǔn)化債券等投資力度，努力提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，杜絕使用“滾隔夜”彌補(bǔ)中長期流動(dòng)性缺口的過度錯(cuò)配行為、以短博長過度加杠桿的激進(jìn)交易策略等。endprint

第三，做好風(fēng)險(xiǎn)防范。整體看，我國債券市場發(fā)展成績顯著、形勢持續(xù)向好，但債券市場領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。一是宏觀層面，經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的換擋與金融去杠桿過程中可能面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)防范。實(shí)體部門過度負(fù)債現(xiàn)象不容樂觀，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，金融領(lǐng)域去杠桿任務(wù)艱巨，加之美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步收緊貨幣政策，外溢效應(yīng)使我國面臨跨境資本流動(dòng)等外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊。二是市場層面，信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相互疊加的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。一方面，近年來債券市場剛性兌付打破，信用事件接連不斷。另一方面，在金融去杠桿背景下市場流動(dòng)性可能存在部分機(jī)構(gòu)、部分時(shí)點(diǎn)的偏緊情況。隨著資管新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)等一系列監(jiān)管新政逐步落地，市場機(jī)構(gòu)部分負(fù)債端資金來源的不確定性顯著加大；同時(shí)以往通過短期資金支撐的存量資產(chǎn)存續(xù)所需資金支持，與增量投資所需的配套資金需求相互裹挾、可能會(huì)出現(xiàn)搶奪資金的情況，加大階段性市場資金面波動(dòng)。在疊加通脹變化、市場預(yù)期波動(dòng)、時(shí)點(diǎn)性流動(dòng)性緊張等因素后，可能會(huì)出現(xiàn)局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也可能相互交織、在特定環(huán)境下甚或相互疊加、相互轉(zhuǎn)化，這是市場層面需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。此外，跨市場跨領(lǐng)域的交叉風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。綜上所述，當(dāng)前債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等多方面因素相互交織、疊加影響，市場機(jī)構(gòu)在制定投資策略時(shí)，既要防范個(gè)體信用違約、個(gè)別時(shí)點(diǎn)市場流動(dòng)性緊張等“黑天鵝”事件可能造成的不利沖擊；也要防范部分行業(yè)去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)，以及美歐貨幣政策調(diào)整、特朗普減稅政策實(shí)施等“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)可能造成的負(fù)面影響。這就要求各類投資機(jī)構(gòu)，一方面要加強(qiáng)對國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢、政策動(dòng)向、市場變化及焦點(diǎn)事件等的跟蹤與研判，科學(xué)制定應(yīng)對策略；另一方面要苦練內(nèi)功、加強(qiáng)內(nèi)部管理，合理制定風(fēng)險(xiǎn)防范方案，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)防控措施，增強(qiáng)策略的前瞻性與針對性，做好風(fēng)險(xiǎn)防范。

2018年，工商銀行將積極貫徹落實(shí)黨的十九大關(guān)于“增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展”的精神，配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)與市場同業(yè)，共同推動(dòng)我國債券市場持續(xù)健康發(fā)展，不斷增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

張繼強(qiáng)：這兩年債券投資也發(fā)生了很多變化。第一，2018年是特殊的一年，是新時(shí)代的開局之年，同時(shí)也是金融防風(fēng)險(xiǎn)真正落實(shí)的一年。在這種環(huán)境之下，以往金融生態(tài)的鏈條、資管的業(yè)態(tài)，都在被重塑。以前我們只注重資產(chǎn)，因?yàn)椴挥脫?dān)心負(fù)債，央行是利率走廊管理，寬松的時(shí)候錢不是問題，如何找到好資產(chǎn)才是問題。但從去年開始，銀行乃至其他金融機(jī)構(gòu)都已經(jīng)把負(fù)債看得越來越重要了，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候是負(fù)債決定我們的配置或策略。我們需要知道自己在金融生態(tài)鏈中的位置再談投資策略。

第二，在這種大的環(huán)境下，盈利模式變了。以前債券市場賺錢最有效的策略就是城投加杠桿。具體分解下來，票息是賺企業(yè)的錢，加杠桿是賺央行的錢，信用利差本質(zhì)上是賺剛性兌付和制度紅利的錢，波段操作是賺別人的錢，賺趨勢性的錢需要看基本面是否給大的機(jī)會(huì)。但是未來幾年，我們手中的這幾個(gè)賺錢武器會(huì)越來越少，這就逼迫我們要重新想一下盈利模式。一是票息的錢比較確定，隨著收益率的提升，沒有問題；二是會(huì)越來越多地賺風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的錢，當(dāng)然前提是信用利差先上去，這才會(huì)有從沙子里挑金子的機(jī)會(huì)；三是越來越傾向于向大類資產(chǎn)要收益，債券更多的變成大類資產(chǎn)配置中的標(biāo)配性產(chǎn)品。

債券市場有沒有投資機(jī)會(huì)？肯定是有的。首先票息的機(jī)會(huì)是確定的，尤其是短端，短端反映的預(yù)期比較充分，我們看一點(diǎn)就行了。銀行同業(yè)存單利率在百分之五點(diǎn)幾能否持續(xù)？相信絕大多數(shù)銀行在長期是承受不了的，收益率到了這個(gè)水平，應(yīng)該說是處在歷史高位了。此外，期限短、收益率高、安全性好的ABS也存在機(jī)會(huì)，而真正高等級、好的企業(yè)在表內(nèi)表外都是稀缺資源。對于5年期AAA級品種，5.4%左右的收益率水平也隱含了幾次加息的可能性，性價(jià)比還可以。

還有一個(gè)機(jī)會(huì)，就是轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債很特殊，有點(diǎn)類股權(quán)和期權(quán)特性，它有沒有價(jià)值，一看股市走勢，二看本身估值，三看市場深度。這三方面目前都有好轉(zhuǎn)，因此可以用轉(zhuǎn)債的“進(jìn)可攻、退可守”特性去克服人性的弱點(diǎn)和股市的不確定性。

目前來講有兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，一是信用利差，二是長端利率債趨勢性的機(jī)會(huì)可能還沒有到來。雖然熊市持續(xù)了很長時(shí)間，但同業(yè)杠桿還沒有出清，基本面也沒有看到明顯弱化的跡象，因此長端趨勢性的機(jī)會(huì)目前來講還要稍作等待。

哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)最大？還是信用利差。其實(shí)年初以來信用債表現(xiàn)不差，但是這個(gè)點(diǎn)始終欠一次出清的洗禮，我們認(rèn)為低等級信用債利差風(fēng)險(xiǎn)是今年首先要規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。長端無論是從相對價(jià)值來看還是從絕對趨勢來看，還欠一點(diǎn)火候，且反映的流動(dòng)性溢價(jià)還是多一點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的反應(yīng)也可能不是特別足，在這種環(huán)境之下，雖然收益率已經(jīng)顯然不低了，但我們建議還是等一等，目前來看還是以票息行情為主。

經(jīng)雷：2018年對于固定收益投資者來說，影響因素更多可能來自于外部，并由外部逐漸傳導(dǎo)到內(nèi)部。目前，我國內(nèi)部的政策是比較有延續(xù)性的；但從外部來看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息、貨幣緊縮開始，全球利率方向也隨之發(fā)生變化，國內(nèi)金融領(lǐng)域需要面對海外利率的方向性變化，同時(shí)把握好自身的節(jié)奏和步伐。

對于權(quán)益資產(chǎn)，預(yù)計(jì)大趨勢還將延續(xù)去年的情況，即：企業(yè)盈利增長來自于供給側(cè)改革，同時(shí)資源向優(yōu)秀的龍頭企業(yè)聚集。但預(yù)計(jì)今年的波幅應(yīng)該會(huì)較去年有所加大。

從配置角度來看，現(xiàn)在的債券收益率的確已到了相對較好的配置節(jié)點(diǎn)。但短期來看，要想從交易中獲得資本利得相對比較困難，仍然需要耐心等待交易性機(jī)會(huì)。

具體對于基金而言：一是對于貨幣基金，預(yù)計(jì)2018年債券市場短端收益率將延續(xù)2017年走勢，相對而言，確定性比較高。二是對于二級債券基金，因?yàn)槭强赏顿Y股票二級市場的股債混合產(chǎn)品，收益表現(xiàn)應(yīng)該要比純債基金更好。三是對于純債基金，需要考慮的是信用利差的進(jìn)一步擴(kuò)大——不僅是不同產(chǎn)業(yè)的信用利差，對于城投債的信用利差也要加強(qiáng)關(guān)注。因?yàn)殡S著財(cái)政部等相關(guān)法規(guī)政策的落地，部分省份出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)縮水，以往城投債“基于信仰”的投資性思維需要改變。因此，對城投債要進(jìn)行細(xì)分，區(qū)分出不同層次、不同類型的城投債。在新政策環(huán)境下，有一些城投債仍是真正的城投債，有一些則慢慢被政府劃出城投債的范疇，屬于“偽城投債”。因此，城投債將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，如何做好這方面的判斷，需要資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)內(nèi)部進(jìn)行精細(xì)化的分析，這也是2018年債券市場投資的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。endprint

唐毅亭：在投資策略方面，首選是短久期的信用債，因?yàn)槎叹闷诘男庞脗鶅赡暌韵碌模蠖嗥毕⒋蠹s在6%～7%。整個(gè)債券市場今年就是個(gè)分水嶺，以前做債券，不但做利率債，還做信用債；不但做純債，還做轉(zhuǎn)債、二級債基。國外一些國家債券策略本身就分出了大概八個(gè)主要的債券產(chǎn)品，包括短久期和中長久期等不同的債券策略組合。我認(rèn)為，中國的債券市場至少分兩塊，一塊是利率債，或者是近似于利率債的策略；另外一塊是信用債的策略。利率債策略主要把握久期的風(fēng)險(xiǎn)，或者是利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，信用債主要把握信用風(fēng)險(xiǎn)，這是兩個(gè)維度。

現(xiàn)階段對利率風(fēng)險(xiǎn)或者久期風(fēng)險(xiǎn)的把控是相當(dāng)難的，因?yàn)橘Y金面非常緊。長久期的債券性價(jià)比是較低的。舉個(gè)例子，長久期收益率是百分之四點(diǎn)幾的利率債，拿到手里期望帶來6%～7%的回報(bào)，就要指望收益率下行50個(gè)BP。然而在如今去杠桿和金融治亂的背景下，不太可能達(dá)到這么低的利率水平。因此，通過長久期的利率債獲得6%～7%的回報(bào)不大可能，反過來還要承擔(dān)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

從另一方面說，雖然整體信用債利率水平還沒有回到歷史高位，但是有很多債券的收益率非常高，比如一些房地產(chǎn)債、民營企業(yè)債。這么高的收益率，中間顯然也蘊(yùn)含巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)，如果信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別得當(dāng)，獲得6%～7%的回報(bào)是可以實(shí)現(xiàn)的。

從推薦順序上來看，第一推薦是短久期高等級的信用債，第二是轉(zhuǎn)債，第三是短久期的高等級的信用債，第四是長久期的利率債，最不推薦的是長久期的城投債，因?yàn)槌峭秱史浅５停滟囈源嬖诘闹贫然A(chǔ)又受到強(qiáng)烈動(dòng)搖，持有意義不大。

趙凌：在債市投資方面，我從估值角度提示大家關(guān)注兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是含權(quán)債的回售風(fēng)險(xiǎn)；二是信用風(fēng)險(xiǎn)。

目前，市場上存續(xù)的含權(quán)信用債多數(shù)是含投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的附息式固定利率債券品種。截至1月8日，尚未回售且未確定行權(quán)后票面利率的含權(quán)債有3659只，約41791億元，2018年和2019年將是回售高峰。在此類債券創(chuàng)設(shè)初期，市場對行權(quán)后票面利率的預(yù)期普遍采用行權(quán)前票面利率，此估值方法簡單且易于操作，但隨著市場精細(xì)化程度的提高，也逐漸暴露出不能及時(shí)反映利率波動(dòng)的弊端。預(yù)計(jì)2018年調(diào)整含權(quán)債行權(quán)后票面利率的會(huì)更多。根據(jù)市場意見和反復(fù)研究論證，2017年我們完善了此類債券的中債估值方法。新的估值方法首先采用遠(yuǎn)期利率推算行權(quán)日的“均衡票面利率”，該均衡票面利率為假設(shè)發(fā)行人未來在行權(quán)日發(fā)行相同剩余期限債券時(shí)的預(yù)期利率水平。然后結(jié)合均衡票面利率與約定的調(diào)整票面利率條款，綜合判斷得出“估算的行權(quán)后票面利率”和估值的推薦方向。建議市場關(guān)注此類債券的具體行權(quán)條款，以及我們提供的“估算的行權(quán)后票面利率”指標(biāo)。對于“估算的行權(quán)后票面利率”與當(dāng)前票面利率有差異的，要格外注意，關(guān)注行權(quán)后票面利率的變動(dòng)。

此外，建議大家關(guān)注中債市場隱含評級對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別。中債市場隱含評級—債券債項(xiàng)評級是我們從市場價(jià)格信號和發(fā)行主體披露信息等因素中提煉出的動(dòng)態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價(jià)。截至2017年底，我們共為34289只信用債券提供估值，全年中債市場隱含評級變動(dòng)1869只，涉及發(fā)行人501家，與前一年變動(dòng)數(shù)量基本一致，維持較好的穩(wěn)定性。其中，隱含評級上調(diào)的債券800只，涉及發(fā)行人156家；隱含評級下調(diào)的債券1069只，涉及發(fā)行人345家。

從行業(yè)看，中債市場隱含評級下調(diào)行業(yè)第一名為制造業(yè)，且多為民營企業(yè)。具體來看，2017年紡織、機(jī)床制造、服飾生產(chǎn)等制造業(yè)子行業(yè)景氣度明顯下降，中債市場隱含評級調(diào)降提示了債券信用風(fēng)險(xiǎn)。2017年有四家公募債券發(fā)行人出現(xiàn)債券實(shí)質(zhì)性違約，在違約前一個(gè)月，中債市場隱含評級均對其信用風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)，評級較年初有所下調(diào)。而對比評級公司的評級，違約前一個(gè)月，四家企業(yè)中仍有兩家處在AA等級。因此，中債市場隱含評級能夠及時(shí)有效揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供參考。

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