2018年中國債券市場有望迎來戰(zhàn)略性長期配置機會

楊愛斌

摘要：本文結(jié)合經(jīng)濟周期因素，分析了全球經(jīng)濟增長形勢及通脹水平，重點對我國債券市場運行環(huán)境、市場走向及投資機會進行了分析和展望。本文認為，未來我國債券市場將伴隨貨幣政策、監(jiān)管政策和金融市場參與主體行為的變化而步入長期牛市格局。當前由監(jiān)管政策不確定性因素所主導的格局將為債市帶來戰(zhàn)略性的長期配置機會。

關鍵詞：經(jīng)濟周期 貨幣中性 金融去杠桿 配置機會

自2016年10月以來，中國債券市場長達近三年的牛市終結(jié)，并陷入持續(xù)的熊市格局。截至2017年12月，此輪熊市調(diào)整幅度和持續(xù)時間都與歷史上幾次重要的債券熊市階段接近。但與前幾輪債券熊市主要由基本面和貨幣政策因素驅(qū)動不同，此輪熊市是基本面轉(zhuǎn)弱、貨幣政策適度收緊、去杠桿監(jiān)管政策實施、市場參與主體結(jié)構(gòu)變化及交易行為共振的結(jié)果。

展望2018年，預計中國債券市場的基本面將逐步轉(zhuǎn)為正面，并將伴隨貨幣政策、監(jiān)管政策和金融市場參與主體行為的變化而步入長期牛市格局。當前由監(jiān)管政策不確定性因素所主導的格局將為債市帶來戰(zhàn)略性的長期配置機會。

全球經(jīng)濟增長將再次步入分化階段

2017年全球經(jīng)濟增長格局良好，全球約80%的國家經(jīng)濟增長率在潛在增長水平之上。中國作為全球經(jīng)濟增長邊際貢獻超過50%的國家，2017年9月名義GDP增長率約為11.2%，遠高于2016年3月觸底時期的7%，同期美國名義GDP 增長率為5.2%，歐元區(qū)為3.63%，日本為3.2%。此外，在全球大宗商品價格回升和美元走弱的影響下，主要新興經(jīng)濟體國家經(jīng)濟也逐步走出低迷，增長水平回升到潛在增長水平之上。

筆者認為，2017年全球經(jīng)濟的良好表現(xiàn)是建立在全球流動性總體寬松的大格局之下。數(shù)據(jù)顯示，美國、英國、日本和歐元區(qū)的央行資產(chǎn)規(guī)模已從2007年年中的3.5萬億美元增 長到2017年11月的15萬億美元，較2016年底增長了15%。2017年美國緊縮貨幣政策的實施明顯落后于美國經(jīng)濟基本面的變化，在一定程度上維持了資本市場的持續(xù)繁榮并有泡沫化趨勢。此外，歐洲、日本等發(fā)達經(jīng)濟體良好的經(jīng)濟基本面與持續(xù)寬松的貨幣政策，也推動了這些地區(qū)資本市場的繁榮和經(jīng)濟持續(xù)回升。相對來說，2017年中國是全球唯一的相對經(jīng)濟基本面而言貨幣緊縮力度較強的國家，但也主要針對的是非銀行金融部門，而對于實體部門的金融支持力度仍然很大。

從全球來看，2018年需要關注特朗普政府減稅政策對美國經(jīng)濟的刺激作用，但由于減稅力度低于此前市場預期，其實際效果仍有待觀察。此外，其他發(fā)達國家的跟進減稅也可能會有一些刺激作用。筆者認為，在全球政府債務杠桿高企和私人部門信貸擴張基礎不牢固的背景下，寬松的貨幣政策才是決定經(jīng)濟增長能否持續(xù)的關鍵。從目前來看，出于對通貨膨脹預期回升和資產(chǎn)價格過快上漲的擔憂，同時考慮各國經(jīng)濟復蘇基礎的牢固程度有所差異，各國在刺激性政策退出或緊縮政策出臺方面并不同步，這使得率先進入緊縮的中美兩國將步入經(jīng)濟增長的后周期，而在邊際上逐步退出量化寬松的歐元區(qū)和日本仍維持在中周期，經(jīng)濟增長速度與潛在增速基本匹配且通貨膨脹壓力緩解的新興市場國家仍在復蘇的早周期。全球經(jīng)濟增長將再次步入分化階段，但由于中美兩國對全球經(jīng)濟巨大的影響力，如果中美政策緊縮超出市場預期，那么全球經(jīng)濟將重新面臨增長放緩的壓力。

中國經(jīng)濟增速面臨回落壓力

自2016年以來，驅(qū)動中國名義經(jīng)濟增速快速回升的主要因素包括廣義信貸的快速回升、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響下工業(yè)品價格回升、海外經(jīng)濟向好和人民幣實際有效匯率貶值帶來的出口貢獻，以及消費、服務等新經(jīng)濟部門的快速增長。展望2018年，在宏觀控杠桿、嚴監(jiān)管、防風險的大背景下，預計中國經(jīng)濟實際和名義增速均將面臨回落壓力。

（一）債務擴張速度難以持續(xù)，廣義信貸面臨下行壓力

根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的報告，截至2017年9月，我國實體經(jīng)濟總杠桿率趨穩(wěn)，杠桿率由一季度的237.5%提升到二季度的238.2%和三季度的239%；在結(jié)構(gòu)上，由于杠桿由企業(yè)向政府和居民轉(zhuǎn)移，我國杠桿率的總體風險有所降低。居民杠桿率由一季度的46.1%上升到三季度的48.6%，累計上升了2.5個百分點，房地產(chǎn)按揭貸款和消費信貸快速增長是驅(qū)動居民杠桿率上升的主要因素。企業(yè)杠桿率從一季度的157.7%下降到三季度的154.8%，累計下降了2.9個百分點，但其中國企去杠桿收效甚微。政府總杠桿率從一季度的37.7%上升到三季度的38.1%，累計微升0.4個百分點，總體風險依然較低。需要指出的是地方政府債務水平，由于政府投資引導基金、專項建設基金、政府委托代建購買服務協(xié)議、PPP項目等大量“明股實債”或隱性債務并未統(tǒng)計在內(nèi)而存在低估。

從廣義信貸來看，2017年11月增速為 14.06%，新增廣義信貸增量占名義GDP的比例約為31%。假設未來中國實際GDP增速為6.3%，廣義信貸增速保持14%，則五年后宏觀總杠桿率將上升到339%。如果要把宏觀杠桿率控制在300%以內(nèi)，則廣義信貸增速需要回落到11.5%以下的水平。如果不想降低經(jīng)濟增速，繼續(xù)保持債務擴張驅(qū)動模式，則利率水平必然要壓低。根據(jù)中國社科院的測算，自2012年以來，我國利息支付總額超越名義GDP增量，這意味著即使不新增債務，僅利息滾動將導致債務/收入不斷走高。2016年9月至2017年9月，居民部門債務利息支出1.55萬億元，占GDP的1.9%，占居民新增債務的22%；企業(yè)部門債務利息支出6.48萬億元，占GDP的8.1%，占企業(yè)新增債務的56%。企業(yè)部門新增債務的一半以上是償付利息，如果債務水平繼續(xù)走高，同時伴隨利率水平升高，則企業(yè)部門將進入所謂的“旁氏狀態(tài)”，即新增債務全部用于償還利息。筆者認為，中央之所以高度重視金融防風險，其實主要擔憂的就是債務持續(xù)快速增長給我國整個金融體系帶來的巨大不可控風險。

（二）2018年實際GDP增長將小幅回落到6.5%左右，名義 GDP增長將回落到10%左右endprint

2017年我國經(jīng)濟增長表現(xiàn)出較強的韌性，前三個季度實際GDP增速分別為6.9%、6.9%、6.8%，名義GDP增速分別為11.8%、11.1%、11.2%，GDP平減指數(shù)分別為4.9%、4.2%和4.4%。尤其是三季度，盡管實際增長出現(xiàn)回落，但在環(huán)保限產(chǎn)等政策刺激下，工業(yè)品價格再次大幅回升，推動GDP平減指數(shù)反彈并維持高位。

展望2018年，從供給端來看，2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成果顯著，低端落后產(chǎn)能得到清理，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率回升到2013年的較高水平（76.8%），未來進一步提升的空間有限；高端有質(zhì)量的先進產(chǎn)能將逐步釋放，帶來產(chǎn)出端的適度增長。由于制造業(yè)投資一直較為低迷，預計2018年實際工業(yè)產(chǎn)出將維持在6%左右，若價格受供需意向影響出現(xiàn)回落，則實際產(chǎn)出將跌破長期趨勢線，債券市場將產(chǎn)生重大交易機會。從名義工業(yè)產(chǎn)出來看，高點在2017年2月的18.12%，隨著PPI同比增速的回落，11月已經(jīng)回落到11.9%。即使最樂觀地預測2018年PPI維持4%的增速，2018年名義產(chǎn)出將回落到10%的水平，而這將是一個非常重要的債券市場基本面牛熊分界線。

從需求端來看，市場普遍預期消費保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資在銷量負增長但庫存較低的背景下將維持在5%～7.5%的增速。預計基建投資將有明顯回落壓力，主要是中央經(jīng)濟工作會議明確提出要切實加強地方政府債務管理，同時脫貧和污染治理都需要大量資金，預計基建投資增速將下滑到10%左右。在追求高質(zhì)量增長的前提下，隨著國家5G、半導體、軍民融合等產(chǎn)業(yè)政策實施，制造業(yè)投資增速有望保持在5%左右。最大變數(shù)是出口增長。2016年年中以來，隨著海外經(jīng)濟明顯復蘇和人民幣實際有效匯率貶值，出口增長由負轉(zhuǎn)正，出口對2017年中國經(jīng)濟增長的貢獻明顯（0.5%）。從目前來看，全球經(jīng)濟仍有望保持復蘇狀態(tài)，但變數(shù)在于美國經(jīng)濟步入后周期后，貨幣政策收緊超預期，減稅政策實際效果低于預期，美國經(jīng)濟將面臨回落壓力。同時特朗普政府減稅政策實施后大概率將加大貿(mào)易保護，而中國作為美國最大貿(mào)易順差國，在貿(mào)易方面無疑將承受較大壓力。對新興市場國家來說，由于這些國家經(jīng)濟增長本身受到中國經(jīng)濟增長的影響較大，預計在中國需求回落的情況下，這些國家出口將會有所下降。此外，受國內(nèi)環(huán)保治理、融資成本、原材料成本上升等不利因素沖擊，出口企業(yè)增長面臨壓力，因此2018年出口總體上會存在一定壓力。

總體來看，先進制造業(yè)投資和產(chǎn)出增長以及消費服務領域的新經(jīng)濟部門可能是持續(xù)推動中國經(jīng)濟增長的主要力量，但不足以推動名義和實際GDP 增速進一步攀升。預計2018年實際產(chǎn)出將回落到6.5%～6.7%的水平?？紤]到GDP平減指數(shù)可能回落到3%～3.5%，預計名義GDP將回落到9.5%～10%的水平。

全球通脹預期上升，實際通脹水平有望保持低位

2017年以來，全球大宗商品價格明顯回升，在寬松貨幣政策刺激下，各國物價水平也出現(xiàn)回升，全球通脹預期回升，日本等長期通縮壓力緩解，就業(yè)市場明顯改善，單位時薪有上升趨勢。數(shù)據(jù)顯示，通過美國名義10年期國債與10年期通貨保值國債（TIPS）收益率之差計算的隱含通脹預期，從2016年2月的最低點1.18%持續(xù)緩慢回升到2017年12月的1.9%。但市場通脹預期最高點是2017年2月的2.08%，這也是全球再通脹預期最強烈的時期。此后隨著“特朗普交易”接連受挫，通脹預期一度回落到2017年6月的1.66%。

筆者認為，全球通脹水平大概率將緩步走高，但實際水平難以達到全球貨幣政策走向“反通貨膨脹（Disinflation）”1階段，主要判斷依據(jù)是本輪全球央行貨幣寬松刺激的主要是資產(chǎn)價格上漲，但未能帶動私人非金融部門的信貸增長?？紤]到全球總體債務水平仍處于歷史高位，從中位數(shù)來看，大多數(shù)中產(chǎn)階級收入增長并不明顯，消費支出增長潛力有限。而一旦貨幣收緊程度超出經(jīng)濟基本面的承受水平， 財富效應的消退將很快對消費支出形成負面沖擊。但某些央行目前偏低的政策利率水平和偏長的資產(chǎn)組合很可能難以對沖經(jīng)濟超預期下滑的壓力。歷史上，在高債務杠桿時期由于刺激政策推出導致經(jīng)濟基本面逆轉(zhuǎn)的案例比比皆是。此外，從長期結(jié)構(gòu)性因素來看，全球人口老齡化、互聯(lián)網(wǎng)及人工智能等新技術的快速發(fā)展，也將長期抑制居民部門的消費支出和收入增長，并帶來長期的通縮壓力。

預計2018年中國CPI中樞將從上年的1.8%左右上升到約2.4%，主要的推動因素是翹尾因素（貢獻率約1%）。從新漲價因素來看，雖然食品價格將回升，但房租、醫(yī)療服務價格等上拉因素消退。非食品領域最大的上漲因素是石油價格變化，但偏緊的貨幣條件也對工業(yè)品價格向非食品價格的傳導形成抑制。在PPI方面，煤炭冶金、石油化工是影響PPI的主要因素及波動來源。考慮到2018年翹尾因素貢獻率，而在新漲價因素方面，目前供給端產(chǎn)能收縮，需求端的基建和房地產(chǎn)投資增長，供需關系導致大宗商品價格持續(xù)上漲，對PPI有比較好的領先關系， 這一領先指標在穩(wěn)步回落中，如果不考慮石油價格大幅超預期上漲的情形，2018年PPI中樞水平將回落到3.5%～4%。

綜合來看，全球通脹水平有上行壓力，但長期結(jié)構(gòu)性因素和短期貨幣政策緊縮因素都可能導致實際通脹水平低于市場預期。

強監(jiān)管環(huán)境促使債市向基本面主導的格局回歸

中央經(jīng)濟工作會議明確指出，“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長”。市場預期2018年的貨幣和信貸將保持偏穩(wěn)偏緊格局。此外，大資管新規(guī)及細則如何落地也對債券市場投資者結(jié)構(gòu)和供求關系帶來較大不確定性。筆者認為，在嚴格控杠桿和穩(wěn)杠桿的大背景下，隨著監(jiān)管措施的逐步落實，貨幣政策將從目前中性偏緊回歸中性。同時，在嚴格管理地方政府債務、國有企業(yè)降杠桿、房地產(chǎn)市場調(diào)控不放松、大力打擊非法金融活動等政策影響下，廣義信貸需求將逐步減弱。從供給端來看，隨著金融監(jiān)管加強，金融機構(gòu)難以繼續(xù)通過影子銀行或逃避監(jiān)管的方式來擴張資產(chǎn)負債表，信貸供給將面臨收縮壓力，而偏高的無風險利率和實體經(jīng)濟利率上浮壓力也將制約實體經(jīng)濟的信貸需求。從時間上判斷，預計2018年二季度新增廣義信貸/名義GDP將回落到30%以下，屆時債券市場基本面也將面臨貨幣和信貸關系的轉(zhuǎn)折點。

目前制約央行貨幣政策回歸中性的主要因素是金融機構(gòu)2015—2016年通過同業(yè)投資、同業(yè)負債等方式快速擴張資產(chǎn)負債表，金融機構(gòu)杠桿水平較高，一旦貨幣政策重回寬松，可能導致金融機構(gòu)杠桿再次反彈。數(shù)據(jù)顯示，自2017年以來，商業(yè)銀行對非銀行機構(gòu)的凈債權(quán)已經(jīng)從2017年年初的12萬億元回落到目前的10萬億元左右；商業(yè)銀行同業(yè)理財余額也大幅壓縮至2.5萬億元左右；商業(yè)銀行對其他金融機構(gòu)債權(quán)同比增速從2016年年初的80%降到目前不足6%的水平。應該說，金融去杠桿已經(jīng)初見成效。

隨著2018年宏觀調(diào)控及各項監(jiān)管措施的落實到位，金融機構(gòu)主動擴表或加杠桿的行為將進一步受到抑制。貨幣政策將有望逐步回歸到經(jīng)濟基本面，債券市場也將逐步走出目前的監(jiān)管政策制約，回歸到由基本面因素主導的格局。

結(jié)論

當前我國債券市場收益率無論是名義利率還是實際利率均處于全球較高水平，利率債券過去三年估值的分位數(shù)均處于最高水平，即使從2009年計算，也在75%的偏高估值水平。在信用債方面，除低等級中長久期品種外，信用債絕對收益率已基本處于歷史中等偏上水平（70%～80%）。目前市場收益率水平與2018年中國經(jīng)濟基本面有一定程度背離，更多反映的是監(jiān)管政策不確定性對市場的影響，但這種非基本面因素或者說監(jiān)管因素帶來的收益率與基本面的明顯背離，將會給債券市場帶來戰(zhàn)略性的長期配置機會。

注：1.央行貨幣政策操作目標一般是核心CPI，一旦超越目標，貨幣政策將全面收縮，即所謂“反通貨膨脹”，它與通貨再膨脹（Reflation）正好相反。

作者單位：鵬揚基金管理有限公司總經(jīng)理

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint