2017年中資企業美元債券市場回顧與展望

彭振中

摘要：本文回顧了2017年中資企業美元債券一級市場發行概況及主要特點，分析了二級市場走勢及信用利差變化情況，并對2018年中資企業美元債券市場進行了展望。

關鍵詞：中資企業 美元債券 一級市場 二級市場

中資企業美元債券一級市場發行概況及特點

（一）一級市場發行概況

2017年，中資企業在國際債券市場的美元債券發行量出現井噴，全年共計發行378只美元債券，發行規模達到2159億美元，較上年的1208億美元增長78.7%，創下中資企業美元債券發行量的歷史新高（見圖1）。

中資企業美元債券發行量大幅增長是境內外多方面因素共同作用的結果。具體來看，在境外因素方面，雖然年內美聯儲三次加息，但美元長期利率依然處于相對低位，且美元匯率出現較大幅度貶值，因此企業在境外市場發行美元債券融資具有成本相對低廉的優勢。在境內因素方面，2017年境內債券市場利率相對偏高，隨著部分行業（如房地產、城投企業）融資政策收緊，部分企業在境內融資難度較大，于是紛紛轉向境外市場。以房地產行業為例，自2016年四季度以來，國內房地產調控政策密集出臺，房地產企業在境內債券市場的融資門檻提高，融資用途也受到限制，境內債券融資規模大幅減少，部分房地產企業轉向境外市場融資。根據彭博的統計，2017年房地產企業境內市場（含銀行間市場及滬深交易所）發行債券規模約3800億元人民幣，較上年同比大幅下降65%，而同期中資房地產企業在境外發行債券規模增長超過兩倍，累積發行量達到473.4億美元（折合3219億元人民幣）。

從中資企業美元債券月度發行量來看，體現出一定的季節規律性。具體來看，由于新年及農歷春節假期因素，1、2月份發行相對清淡，而春節過后的3、4月則迎來一波發行的小高峰，3月份發行規模上升至298億美元。夏季的7、8月份通常是發行淡季，發行量明顯下降。一般來說，四季度由于臨近年末，通常是相對淡季，但2017年10月，相關主管部門集中對一大批中資企業境外發行債券進行了備案登記，11月發行量達368.6億美元，創下年內月度發行量峰值（見圖2）。

（二）發行特點分析

1.發行方式以REGS1為主

隨著近年來中資企業美元債券市場的快速發展，亞洲特別是中資機構投資者的資金規模和投資需求日益增長，許多中資發行人更多地將亞洲投資者作為主要的潛在投資客戶，面向美國本土投資者的發行有所下降。根據彭博統計，2017年中資企業中僅有阿里巴巴、百度選擇以SEC注冊形式向包括美國投資者在內的全球投資者發行美元債券，規模合計為117.5億美元，占比僅為5.4%；國家電網、南方電網、中石化等少數大型企業選擇以REGS/144A形式發行美元債券，規模合計為154.5億美元，占比為7.2%；其他大部分發行人均選擇以REGS形式發行美元債券，規模合計為1887億美元，占比達到87.4%。

2.發行期限以3年期和5年期為主

2017年中資企業美元債券發行期限主要以3年期和5年期為主，其中3年期發行144只，規模為602.75億美元，發行只數和規模占比分別為38%和28%；5年期發行108只，規模為651.65億美元，占比分別為28.6%和30.2%；10年期發行35只，規模為269.5億美元，占比分別為9.3%和12.5%。部分中資企業發行了1年期以內（例如363天或364天等）的短期債券，發行只數和規模分別為27只和72.5億美元，較上年明顯增長；另外，阿里巴巴、中石化、華融資產管理公司等企業合計發行了11只超過10年期的超長期債券，規模為76億美元。

3.發行人行業分布以金融業、房地產業為主

2017年中資企業美元債券發行人行業以金融業、房地產業為主，其中金融債共計發行126只，規模為876.55億美元，發行只數和規模占比分別為33.3%和40.6%；房地產債券共計發行98只，規模為473.4億美元，發行只數和規模占比分別為25.9%和21.9%。金融債主要包括銀行債和非銀行金融機構債券，其中政策性銀行、商業銀行等銀行類機構發行債券77只，規模為554.85億美元；證券公司、保險公司、租賃公司、四大資產管理公司等非銀行金融機構合計發行債券49只，規模為321.7億美元。2017年城投企業境外債券發行保持平穩，共計發行40只，發行規模為127.2億美元，較2016年增加12.2億美元。除了金融、房地產、城投企業之外的其他產業債券發行114只，規模為681.85億美元。

4.投資級以上債券占比超過一半，投資級以下和無評級債券占比相當

在2017年發行的中資企業美元債券中，債項評級為Baa3或BBB-（含）以上的為1195.5億美元，占比達到55%；投資級以下和無評級債券的規模分別為477億和487億美元，占比分別為22%和23%。

中資企業美元債券二級市場走勢分析

（一）美元利率走勢

2017年，美聯儲分別于3月、6月、12月的議息會議后提高聯邦基金利率目標區間25BP，導致短期美元利率隨之大幅上行，其中隔夜聯邦基金實際利率上升84BP，由年初的0.66%上升至年末的1.42%；3個月LIBOR利率上升69BP，由年初的1%上升至1.69%；2年期美國國債收益率上升67BP，由年初的1.22%上升至1.89%。然而，美聯儲三次加息并未導致長端利率隨著上行，年內美國10年期國債收益率整體呈現先升后降并反彈的“N型”走勢，并在2.05%～2.62%的區間窄幅波動，“格林斯潘之謎”依然是困擾中央銀行家和市場人士的難題。

具體來看，受暴風雪等季節性因素影響，2017年一季度美國宏觀經濟各項指標均相對疲軟，市場一度認為美聯儲在3月加息的概率較低。1、2月份美國各期限國債收益率均窄幅波動，美國10年期國債收益率在2.3%～2.5%的區間波動。然而，在3月初的一兩周內，多位美聯儲官員包括耶倫對3月份加息的必要性和可能性都持正面看法，這一表態超出市場預期，市場重定價因素導致各期限國債收益率明顯上升。在3月議息會議召開之前的3月13日，美國10年期國債收益率一度上漲至2.62%的高位，成為年內的最高點。隨著3月16日美聯儲加息正式落地，國債收益率反而逐步下行。在美國國內政策方面，因無法獲得共和黨內足夠的投票支持，特朗普不得不放棄在國會就新的醫改方案進行表決。市場對于特朗普新政的失望及擔憂情緒逐步升溫，美國國債收益率繼續走低，4月中下旬一度達到2.17%的低位。二季度美國經濟逐步走出了一季度的萎靡不振，非農就業等經濟數據表現亮眼，二季度實際GDP增速高達3.1%，遠超一季度的1.2%，向好的經濟數據使美聯儲有更多的信心和理由在6月份再次加息25BP。但市場情緒相對謹慎，10年期國債收益率依然在低位徘徊，期間雖有短期反彈，但幅度相對有限。endprint

進入三季度，受颶風災害及國際政治因素等影響，美國10年期國債收益率大幅下行并創下2.05%的年內最低水平。隨著美聯儲9月末宣布縮表進程及特朗普政府稅改方案年底前在國會兩院順利通過，四季度美國國債收益率整體呈現震蕩走高態勢，美國10年期國債收益率年末收于2.4%，較年初小幅下降5BP。

（二）中資企業美元債券信用利差變化情況

2017年對于境外發債的中資企業來說依然是一個大牛市，雖然期間發生了某國際評級機構調降中國主權評級等風險事件，但只是暫時性地導致風險情緒上升以及信用利差的階段性上升，隨后信用利差又延續收窄態勢，并達到歷史最低水平。10月26日，我國財政部時隔13年后再次發行以美元計價的主權債券，期限為5年和10年，發行利率分別為同期限美國國債利率加15BP、25BP，發行利差大幅低于市場之前普遍預期，并且認購火爆，顯示出國際投資者對于中國主權債的信心。在這一樂觀情緒帶動下，中國CDS（信用違約互換）水平及中資企業美元債券信用利差均創下年內新低。中國5年期CDS水平由年初的118.6BP下降為年末的50.1BP，而中石化2016年發行的10年期美元債券利差由年初的137.1BP收窄至年末的98.6BP。

中資美元債券市場未來展望

據2017年12月公布的聯邦基金利率點陣圖預測，美聯儲將延續目前的加息節奏，2018年將加息3次左右，2019年將加息2至3次。隨著美聯儲加息進程的推進，短端美元利率逐步上行依然是大概率事件，但長端利率走勢不確定性相對較大，影響因素頗為復雜，主要受美國國內外經濟形勢、全球貨幣政策、國際地緣政治等多方面因素影響。在美國國內因素方面，若美國經濟增速加快、通脹壓力上行明顯或基建支出方案順利通過，長端利率上行的壓力將明顯加大。在國際因素方面，主要與2017年9月份之后歐央行量化寬松政策前景及國際地緣政治風險事件密切相關，若歐央行繼續實施量化寬松政策或地緣風險事件不斷升級，長端利率維持低位震蕩的可能性依然較大。綜合來看，長端利率保持震蕩上行的可能性較大，但整體上行幅度有限且小于短端利率上行幅度，預計長短端利率期限利差將繼續收窄，收益率曲線將進一步平坦化。

預計未來中資美元債券發行將繼續保持增長態勢。根據彭博統計，2018—2020年中資美元債到期量將逐年增長，分別為588億、866億和946億美元，較2017年的352億美元增長明顯，預計企業再融資需求將保持旺盛勢頭。另外，當前國內監管環境趨嚴，筆者認為境內債券市場利率維持高位震蕩的可能性依然較大，更多的中資企業將主動或被動地選擇境外市場作為其替代融資渠道。因此，預計2018年中資企業美元債券發行量將與2017年基本持平或小幅增長。雖然近年來中資企業美元債券信用利差不斷收窄，但如果2018年中資企業美元債券供給明顯放量且國債利率維持低位，市場配置需求可能無法完全消化新增供給，信用利差或將面臨一定的放大風險。（本文僅為作者個人觀點，不代表所在單位立場）

注：1.中資企業美元債券發行方式大概可以分為三類：SEC注冊、REGS、144A。其中SEC注冊屬于公開發行方式，是指企業通過向美國證券交易委員會（SEC）登記注冊而向公眾公開發行債券募集資金的方式。而REGS和144A屬于非公開發行，兩者區別在于REGS僅面向美國境內以外的投資者發行，而144A則包括美國本土投資者。從信息披露的嚴格程度來看，SEC注冊的信息披露要求最高，其次是144A，最后是REGS。

作者單位：中國農業銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧 印穎endprint