2017年資產證券化發展報告

李波

2017年，我國資產支持證券發行規模超過萬億元，市場存量突破2萬億元。在政策推動下，不良資產證券化試點成功擴圍，PPP資產證券化發展迅猛，消費、租賃、扶貧、綠色類資產證券化產品全面開花，市場步入創新提速、發展深入的更高級階段，在盤活存量資產、支持實體經濟、助力普惠金融方面發揮了重要作用。2018年，建議盡快完善資產證券化法律制度體系以適應市場創新需求，引導信貸資產證券化向縱深邁進，促進不良資產證券化向常態化轉變，加快PPP、住房租賃等重點領域的證券化發展，從而推動資產證券化市場走向成熟，進一步提升服務實體經濟的能力和水平。

監管動態

（一）資產證券化功能定位提升

2017年3月5日，李克強總理在政府工作報告中提出要積極穩妥去杠桿，具體措施包括“促進企業盤活存量資產，推進資產證券化”等。與2016年政府工作報告“探索基礎設施等資產證券化”的表述相比，對資產證券化的著力方式從探索升格為推進，功能定位從基礎設施融資變為去杠桿舉措，充分體現了高層對資產證券化業務的重視和支持。

（二）交易所優化資產證券化業務規則

3月，深交所發布最新修訂版《深圳證券交易所資產證券化業務問答》，新增了融資租賃類、應收賬款類、公用事業類、入園憑證類、保障房類、商業物業抵押貸款類基礎資產的評審關注要點，明確了分期、同類項目申報要求，增加了管理人和律師盡職調查內容要求，優化了收益分配、信息披露業務流程等。6月，上交所和深交所雙雙修訂并優化《資產支持證券掛牌條件確認業務指引》，有助于評審效率的進一步提高。

（三）不良資產證券化試點擴圍

4月，國務院批轉同意《關于2017年深化經濟體制改革重點工作的意見》，其中深化多層次資本市場改革任務包括“在嚴格控制試點規模和審慎穩妥前提下，穩步擴大銀行不良資產證券化試點參與機構范圍”。

（四）PPP資產證券化獲力推

一是多部委發文推動PPP資產證券化業務開展。5月，財政部和農業部聯合發文《關于深入推進農業領域政府和社會資本合作的實施意見》，引導社會資本積極參與農業領域PPP項目投資、建設、運營，開展農業PPP項目資產證券化試點。6月，財政部、人民銀行和證監會發布《財政部、中國人民銀行、中國證券監督管理委員會關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》，提出要分類穩妥地推動PPP項目資產證券化。國家發展改革委在7 月和11月分別發布《關于加快運用PPP 模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知》和《關于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項目的指導意見》。

二是交易所和報價系統優化PPP資產證券化業務流程。2月，深交所和上交所分別對各自市場參與人發布《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》。深交所在3月發布的《深圳證券交易所資產證券化業務問答》中，圍繞PPP證券化進行了多個補充，包括明確PPP資產證券化業務工作流程和要求，規范PPP項目現金流來源等。7月，上交所、深交所和中證機構間報價系統分別發布《關于進一步推進政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》。

（五）REITs獲政策支持

7 月，住建部、國家發展改革委、財政部、人民銀行、證監會等九部委聯合發布《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》，提出加大對住房租賃企業的金融支持力度，支持發行公司信用類債券和資產支持證券，專門用于發展住房租賃業務，鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支持并推動發展房地產投資信托基金（REITs）。

（六）市場監管趨嚴

一是私募資產證券化面臨強監管。銀監會在3月下發的《關于開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》以及4月下發的《中國銀監會關于銀行業風險防控工作的指導意見》指出，將重點檢查是否穿透各類SPV對底層資產進行資本計提和授信，嚴控監管套利。在此背景下，私募資產證券化產品層層嵌套、假出表的行為被遏制。

二是自律監管力度加大。7月，基金業協會資產證券化業務專業委員會成立，旨在建立行業、自律組織與監管部門的溝通平臺，防范金融市場風險，促進資產證券化業務的穩定發展。同月，基金業協會對恒泰證券管理的三只資產支持專項計劃的原始權益人開出首張ABS罰單，自8月1日起暫停恒泰證券的資產支持專項計劃備案6個月，以嚴懲專項計劃回款違規挪用。

三是交易所嚴審年報。7月，深交所完成了2016年度公司債券及資產證券化產品定期報告和事后監管工作情況。針對未按時披露情況，深交所以口頭或出具監管函件書面警示方式逐一督促，要求限期披露，加強了一線監管力度。

四是“現金貸”監管框架落地。12月，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室和P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室聯合下發《關于規范整頓“現金貸”業務的通知》，其中規定以資產證券化等名義融入的資金應與表內融資合并計算，合并后的融資總額與資本凈額的比例暫按當地現行比例規定執行，各地不得進一步放寬或變相放寬小額貸款公司融入資金的比例規定，并明確銀行業金融機構及其發行管理的資管產品不得直接或變相投資以“現金貸”、“校園貸”、“首付貸”為基礎資產發售的（類）證券化產品。

市場運行情況

（一）市場規模延續快速增長

2017年國內共發行資產證券化產品14519.82億元，同比增長66%；年末市場存量為20688.08億元，同比增長66%。其中，信貸資產支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）發行5977.30億元，同比增長53%；年末存量為9132.28億元，同比增長48%。企業資產支持證券（以下簡稱“企業ABS”）發行7967.57億元，同比增長70%；存量為10829.26億元，同比增長82%。資產支持票據（以下簡稱“ABN”）發行574.95億元，同比增長245%；存量為726.54億元，同比增長144%。企業ABS繼2016年發行量超越信貸ABS后，2017年存量也超越信貸ABS，成為市場規模最大的品種（見圖1）。endprint

信貸ABS在發行規模穩健增長的同時，發行結構更趨均衡，基礎資產類型擴展至商業地產抵押貸款。其中，個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）發行1707.53億元，同比增長22%，首次超越公司信貸類資產支持證券（CLO），成為發行規模最大的信貸ABS品種；CLO發行1204.83億元，同比減少16%；個人汽車抵押貸款支持證券（Auto-ABS）發行1094.79億元，同比增長86%；消費性貸款ABS和信用卡貸款ABS呈現爆發式增長，分別發行836.74億元和652.62億元，同比分別增長1286%和366%；租賃資產ABS發行345.67億元，同比增長164%；不良貸款ABS發行129.61億元，同比減少17%；商業地產抵押貸款ABS發行5.54億元（見圖2）。

企業ABS繼續快速擴容，基礎資產類型擴展至PPP項目。其中，小額貸款、應收賬款和企業債權類ABS的發行量較大，分別為2680.45億元、1352.96億元和972.70億元，同比分別增長269%、53%和210%；租賃租金ABS、信托受益權ABS和商業房地產抵押貸款ABS分別發行793.21億元、760.51億元和450.8億元；不動產投資信托REITs、基礎設施收費、保理融資債權、融資融券債權和PPP項目ABS分別發行285.84億元、207.94億元、164.85億元、130億元和89.09億元，由委托貸款、股票質押回購債權、保單貸款和門票收入組成的其他類產品1合計發行79.22億元（見圖3）。

（二）發行利率總體上行

2017年，ABS產品的發行利率整體呈現震蕩上行態勢。

其中，信貸ABS優先A檔證券最高發行利率為6.4%，最低發行利率為3.9%，平均發行利率為5.05%，全年累計上行127bp；優先B檔證券最高發行利率為6.75%，最低發行利率為4.50%，平均發行利率為5.46%，全年累計上行122bp（見圖4）。

企業ABS優先A檔證券最高發行利率為8.5%，最低發行利率為2.9%，平均發行利率為5.43%，全年累計上行113bp；優先B檔證券最高發行利率為10%，最低發行利率為4.1%，平均發行利率為6.06%，全年累計上行73bp（見圖5）。

2017年，共有17家發行人發行了115只ABN產品。優先A檔最高發行利率為6.9%，最低發行利率為3.8%；優先B檔最高發行利率為7.5%，最低發行利率為5.3%。

（三）收益率曲線上行，利差小幅擴大

2017年，債券市場在前5個月和四季度出現明顯回調，資產證券化收益率曲線呈現“上行—震蕩—上行”走勢，其中中債5年期AAA級固定利率ABS收益率全年上行137bp（見圖6）。

同期限ABS產品與國債的信用溢價在一季度走高，5、6月顯著下行，三季度震蕩整理，11、12月快速回升。以5年期AAA級固定利率ABS收益率為例，其與5年期固定利率國債收益率信用溢價全年擴大46bp（見圖7）。

（四）發行產品以高信用等級產品為主

2017年資產證券化產品的基礎資產類型和信用層次更加多樣，但仍以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主。

除次級檔以外，268只信貸ABS產品均為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為5326.43億元，占信貸ABS發行總量的89%（見圖8）；1395只企業ABS產品中，有1388只為A以上評級，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為6889.81億元，占企業ABS發行總量的87%（見圖9）；19只不良貸款類信貸ABS的優先檔產品均獲得AAA級評級。

（五）市場流動性下降

2017年，在嚴監管、去杠桿的背景下，資產證券化市場流動性有所下降。以中央國債登記結算公司托管的信貸ABS為例，2017年現券結算量為1390.75億元，同比下降3.10%；換手率為15.95%，同比下降近9個百分點，且遠低于債券市場整體換手率102.48%。資產證券化市場流動性偏低，是制約市場發展的重要因素，亟待解決和突破。

市場創新情況

（一）PPP資產證券化強勢啟動

在政策推動和市場各方積極參與下，2017年PPP資產證券化項目加速落地。3月，國家發展改革委與證監會聯合推動的PPP項目資產證券化高效啟動，深交所首單PPP資產證券化項目“廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃”和上交所首單PPP資產證券化項目“華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃”成功發行。7月，“富誠海富通—浦發銀行PPP項目資產支持證券”在上交所發行，標志著財政部PPP項目資產證券化正式落地。8 月，“華夏幸福固安新型城鎮化PPP項目資產支持票據”成功發行，標志著銀行間市場首單PPP 資產證券化項目正式落地。

PPP資產證券化的順利開展，有利于PPP項目拓寬融資渠道，降低融資成本，盤活存量資產，吸引社會資本，對PPP模式的推廣和供給側結構性改革的深化起到了積極作用。

（二）不良資產證券化試點成功擴圍

2017年不良貸款ABS產品的發行機構從六家首批試點銀行擴圍至更多中小銀行。5月，民生銀行“鴻富2017年第一期不良資產支持證券”成功發行，成為不良ABS業務試點范圍擴大后的首單落地項目。7月，興業銀行“興瑞2017年第一期不良資產支持證券”發行。8月，華夏銀行“龍興2017年第一期不良資產支持證券”發行。11月，江蘇銀行“蘇譽2017年第一期不良資產支持證券”和浦發銀行“浦鑫2017年第一期不良資產支持證券”發行。12月，浙商銀行“臻金2017年第一期不良資產支持證券”發行。

不良ABS試點的成功擴圍和產品的順利發行，充分體現了中小銀行強勁的不良貸款出表需求，以及市場對不良ABS產品的認可。不良ABS正在成為商業銀行處置不良貸款、提高撥備覆蓋率的重要手段和有效工具。endprint

（三）“首單”產品全面開花

在銀行間市場，2月，銀行間首單REITs“興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金資產支持證券”成功發行；8月，首只通過“債券通”機制引入境外投資者的ABS產品“福元2017年第二期個人汽車抵押貸款資產支持證券”發行。ABN也實現多項創新，首單消費金融類ABN、首單綠色ABN、首單采用批量發行模式的信托型ABN、首單商業地產抵押貸款支持票據（CMBN）、首單長租公寓ABN成功發行。

在交易所市場，多只“首單”產品落地，包括首單央企租賃住房REITs、首單公寓行業ABS、首單原始權益人位于國家級貧困縣的精準扶貧ABS、首單同時涵蓋四種基礎資產的貿易融資類應收賬款儲架式ABS、首單二手車分期租賃標準化場內ABS、首單符合國際標準的可持續發展ABS等。

隨著ABS產品基礎資產類型的擴大，資產證券化在租賃、綠色、扶貧、消費領域創新顯著，充分踐行了普惠金融和綠色金融的理念。

（四）兩只ABS基金設立

2017年，市場機構發起設立兩只ABS基金。1月，商業地產基金管理機構高和資本與國內A股上市商業銀行江蘇銀行共同發起設立國內首只商業地產ABS基金，規模200億元，專注于盤活商業地產，以在公開市場發行的商業地產證券化產品作為主要投資標的。3月，江蘇銀行與德邦證券在上海宣布共同發起設立“江蘇銀行—德邦證券消費金融ABS創新投資基金”，為國內首只消費金融ABS創新投資基金，規模200億元，專注于消費金融領域，以Pre-ABS投資和夾層投資作為主要投資策略。

兩只ABS基金的打造有助于激活地產和消費金融ABS產品的流動性，也標志著資產證券化投資群體更加多元化和專業化。

市場發展建議

（一）順應創新需求，完善法律制度

首先，盡快完善法律體系。隨著不良ABS、PPP-ABS、REITs等創新型業務的加速開展，產品牽涉眾多交易主體，交易結構更加復雜，對特殊目的載體（SPV）獨立性和稅收中性的要求顯著提升，迫切需要對資產證券化法律體系進行調整和完善。建議以《信托法》特別法的形式出臺資產證券化條例，明確SPV獨立性，彌補破產隔離、資產處置方面的法律漏洞；出臺資產證券化稅收法規，解決結構復雜的ABS業務在不同環節存在的重復征稅問題。

其次，加強信息披露力度。建議嚴格明確產品注冊發行及存續期間的信息報告披露要求，提升資產證券化市場的信息透明度和時效性；提高信息披露的規范化、標準化和機器可讀程度，滿足第三方估值機構的查詢分析需求；對創新產品的信息披露要求應更加精細化，為投資者和監管層提供充分有效的決策信息。

最后，完善信用評級體系。一是確保信用評級機構的獨立性，評級結果的質量與公允性；二是確保評級機構的評級過程、評級方法、評級模型和機構運營符合市場要求；三是建立對評級機構的問責制度；四是引導評級機構學習國際成熟的信用評級技術，并結合我國國情進行優化。

（二）引導信貸ABS向縱深發展

首先，提高商業銀行發行意愿。對穩定性較高、安全性較強、風險較低的個人貸款類ABS產品適度降低發起銀行持有產品次級部分的風險權重，提升商業銀行發行積極性。

其次，大力發展二級市場。一是豐富交易方式。考慮允許銀行間信貸ABS成為買斷式回購標的，以及通過遠期交易等信用衍生工具進行交易，提升流動性。二是推廣做市商機制。出臺信貸ABS做市商業務的具體法規和工作指引，提高交易效率，促進收益率曲線完善和價格發現。三是推動投資者主體多元化。加大非銀行金融機構的參與力度，打破銀行互持，激發市場活力。

再次，推進體系機制優化創新。一是建議將委托貸款、互聯網貸款、小額貸款等“類信貸ABS”與銀行信貸ABS產品統一集中登記，統一信披要求，實現信貸類ABS的統籌監管和穩健運行。二是建立債權集中抵押登記機制，追蹤記錄各貸款機構的債權及還款歸集權的權利歸屬及流轉情況，以降低法律風險，簡化操作程序。三是堅持產品創新的市場化原則，在確保信息披露充分、風險可控的前提下，鼓勵基礎資產類型多樣化。四是成立政府支持機構收購重組住房抵押貸款，以標準化證券的形式出售，并進行統一的登記托管結算，推動RMBS市場發展。

最后，加強風險識別管理。一方面，應審慎把控信貸ABS的基礎資產源頭風險，加強信息披露和項目跟蹤管理，監督中介機構盡職履責，引導投資者提高風險意識。另一方面，應嚴密監管信貸資產證券化騰出的新增信貸流向，有效防范資產證券化的“信貸加速器效應”。

（三）進一步推進不良ABS發展

一是推動“常態化”發展。建議盡快梳理總結前期不良ABS試點經驗，繼續擴大試點機構范圍，在控制風險的前提下加大發行力度，豐富基礎資產類型，推動不良ABS業務由試點向常態化、規模化轉化。

二是提高專業運作水平。建議加大不良資產歷史數據庫的建設力度，積累入池資產的準入標準、價值評估、交易結構設計、風險識別等技術知識，提高服務機構的專業性、規范性和公信力，在控制風險的同時實現回收最大化、效率最大化。

三是培養成熟的投資者群體。建議適當降低不良ABS參與主體的準入門檻，引導更多的非銀行機構參與。培養一批經驗豐富、對底層資產和交易邏輯有清晰認知和深刻理解的投資者參與不良ABS投資，提高投資者與產品的匹配度。

（四）加快重點領域證券化業務開展

一是科學推進PPP資產證券化。建立健全針對PPP資產證券化的信息披露、信用評級、增信擔保等配套機制，加快標準化進程；鼓勵保險資金、社保基金、養老金、住房公積金、境外投資者等中長期機構投資者參與PPP資產證券化產品投資。另一方面，合理控制PPP資產證券化的推進節奏，并堅決避免本應完全依賴項目未來現金流收益的PPP資產證券化產品將償付責任向政府延伸，推升地方潛在債務風險。

二是積極推動住房租賃REITs發展。目前我國住房租賃REITs市場主要存在兩個問題。一是缺乏REITs法律法規。建議出臺REITs專項立法，或修訂已有法律滿足成立REITs的要求，解決REITs法律定位不明確、雙重征稅等問題。二是住宅租售比不合理。建議政策層面給予相關支持，如控制地價或對REITs提供低價土地等。在國家大力發展住房租賃的背景下，未來房租大概率呈現上升趨勢，住房租賃REITs的長期收益率將逐步具備吸引力。

注：1. 其中，委托貸款類ABS發行35.03億元，股票質押回購債權ABS發行24.46億元，保單貸款ABS發行15億元，門票收入ABS發行4.73億元。

作者單位：中央結算公司研發中心

責任編輯：羅邦敏 印穎endprint