棚改貨幣化對債市的影響分析

孫超+徐翔

摘要：近幾年來，棚戶區改造對我國住房市場發展發揮了舉足輕重的作用。本文介紹了我國棚戶區改造的背景、貨幣化安置情況以及棚戶區改造的主要資金來源，重點分析了棚改貨幣化對債券市場的影響，并從資產配置角度探討了未來房地產市場與債市走勢的關系。

關鍵詞：宏觀調控 棚戶區改造 房地產長效機制 債券收益率

近幾年來，棚戶區改造對我國住房市場發揮了舉足輕重的作用。在棚戶區改造推進過程中，尤其是隨著貨幣化安置比例的逐漸提高，三四線城市商品房銷售如火如荼，給“去庫存”政策提供了很大助力。根據2017年國務院常務會議以及全國住房城鄉建設工作會議有關精神，2018—2020年我國將再改造各類棚戶區1500萬套，2018年將改造各類棚戶區580萬套。近期中央經濟工作會議提出“加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的住房制度”、“完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制”。在此背景下，棚戶區改造將如何發揮作用，對未來債券市場走勢又會產生何種影響，本文將作粗略探討。

棚戶區改造的背景及貨幣化安置情況

我國工業化初期建設了大量結構簡單、相對簡易的房屋，由于條件所限，其配套設施不夠完善，并且隨著時間推移，破損嚴重，消防安全隱患不斷集聚。2004年，遼寧省率先啟動了棚戶區改造。2008年，棚戶區改造被正式納入城鎮保障性安居工程，棚改的大幕正式拉開。2008—2012年，全國有共計1260萬戶棚戶區住房獲得改造。

2012年，國務院在《關于加快推進棚戶區（危舊房）改造的通知》中指出，居民安置采取實物安置和貨幣補償相結合。隨后的2013—2014年共計改造了820萬套棚戶區住房。2015年中央經濟工作會議中提出供給側結構性改革，其中“去庫存”是重要一環。隨著與“去庫存”政策的碰撞，棚戶區改造貨幣化安置比例明顯提升。2015年全國各類棚戶區改造實際開工601萬套，貨幣化安置1.5億平方米， 占全年商品住宅銷售面積的13.4%，貨幣化安置比例為29.9%；2016年棚戶區改造開工606萬套，貨幣化安置2.5億平方米，占全年商品住宅銷售面積的18.1% ，貨幣化安置比例高達48.5%；2017年棚戶區改造開工609萬套，完成投資1.84萬億元，按照各省市數據估算下來的貨幣化安置比例在50%～60%。

政策性銀行貸款為棚戶區改造的主要資金來源

我國棚戶區改造一直依托中央、省、市三級財政統籌，資金壓力較大。2014年，央行創設抵押補充貸款（PSL），成為支持棚改的長期且穩定的資金來源。PSL的特點在于期限長、利率低，符合棚改這種長周期、具有較強社會屬性的項目。此外，PSL也拓寬了央行基礎貨幣投放形式。2015年“8·11”匯改以來的一段時間，我國資本外流壓力增大，外匯占款出現持續下滑，PSL的推出在一定程度上彌補了基礎貨幣投放不足的狀況（見圖1），通過政策性銀行可以向國家政策傾斜領域提供低成本資金。

央行提供的PSL資金主要用于支持國開行、農發行、進出口行發放棚改貸款等。2015年棚改總計完成投資1.54萬億元，其中，國開行發放貸款7509億元，占國開行信貸業務余額的14.7%；農發行發放貸款284億元，兩者合計在棚改投資總額中的占比為51%左右。

在國家政策引導下，各級政府也增加對棚戶區改造和基建的投入。2008—2012年，中央及地方政府累計投入資金超過4000億元；2008—2014年，中央累計安排棚改及配套基礎設施建設補助資金3000億元。政府還通過補貼企業、稅費減免、信貸支持、鼓勵發行企業債等多層次的政策，鼓勵社會資本參與棚戶區改造。2015年，國開行發行國內首筆棚改貸款信貸資產證券化產品100億元，通過債貸組合、銀團貸款等方式引導社會各類資金支持棚戶區改造建設，總額為2549億元。

2015年，棚戶區改造半數以上的資金來源于國開行等政策性銀行，棚戶區改造貸款也成為其重要生息資產之一。近期二級市場債券收益率處于高位，10年期國開債收益率在4.8%左右。而據國開行2016年年報披露的數據，其發放貸款的平均收益率為4.4%，資產負債息差收窄甚至出現倒掛，可能將在一定程度上遏制國開債收益率的上行。自2017年11月以來，國開行通過置換、取消長期限債券發行轉為發行短期債券，顯示出政策性銀行資產端收益率將在一定程度上構成其負債成本約束，制約利率上行的空間。

棚改貨幣化助推社會融資規模居于高位

與“去庫存”的政策相吻合，棚改貨幣化在逐步減少資質較差的棚戶區住房的同時，創造了改善居住條件的剛需，加快了三四線房地產庫存的消化。隨著棚改貨幣化政策的實施，2017年三四線城市房地產銷售保持強勁態勢，這也是支撐本輪房地產大周期持續時間更長的主要原因（見圖2）。

在棚改貨幣化疊加“去庫存”政策的推動下，三四線居民也普遍開始加杠桿（見圖3）。2017年以來居民貸款一直維持較高增量，其中甚至出現居民通過“消費貸”轉而對接房貸、違規加杠桿的現象。在棚改貨幣化的支撐下，全社會融資規模一直處于高位，也使得債市參與機構從2017年年中以來一直期盼的利好落空。

目前，我國“去庫存”政策已取得初步進展，房地產長效機制建設將會成為2018年的工作重點。一方面，未來去庫存任務可能會更加集中于三四線一些房地產庫存較大的城市，以及庫存較重的縣級城市。同時，隨著政策性銀行負債端壓力加大，余下的棚改項目推進難度相對更大，并且從縣城來看，不管是單位房價還是市場深度都相對更弱，棚改帶來的邊際影響或將下滑。此外，隨著監管層嚴查“消費貸”（見圖4），居民繼續加杠桿的空間有限，衍生的信貸需求恐較2017年會明顯下滑。

另一方面，房地產長效機制的建立將服務于“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位，在住房的金融屬性被削弱后，將會對2017年三四線城市的投資需求產生明顯遏制，尤其是庫存已明顯出清的城市，政策的風向可能會發生轉變。2017年12月召開的全國住房城鄉建設工作會議強調2018年“大力發展住房租賃市場特別是長期租賃”，在長效機制下，棚戶區改造或將與住房租賃結合起來，通過棚戶區改造提供租賃市場所需的土地供應，促進多主體供給、多渠道保障、租購并舉住房制度的建立。而在長期租賃市場建立的情況下，新的租賃房只租不售，未來棚改貨幣化所引致的信貸需求對債市的負面影響將逐漸削弱，并且棚改貸款的低利率決定了國開債利率上行有頂。endprint

房地產長效機制下的租賃市場對債市的影響

從國際經驗來看，一些發達國家和地區在長期實踐中建立了較為成功的公私并存住房制度，其中商品房屬于政府提供的公共服務，也是居民生存的必需品；而對于追求品質的高收入人群而言，高質量的商品房將由市場來分配。

從我國來看，棚戶區改造有望在解決部分人口凈流入的大中城市住房問題方面發揮重要作用。大中城市住宅用地相對較為缺乏，通過棚戶區改造可以相應地增加土地供給，提供具有公共服務性質的住房租賃市場。在這種情況下，發展住房租賃市場將帶來一定的新增投資，對沖連續性的房地產調控所帶來的影響，對債市影響偏負面。不過，如果地方政府是通過購買市場現存商品房來構建租房市場，則不會刺激投資，反而將削弱對現有商品房市場的需求，從而降低信貸增速，對債市構成利好。此外，筆者關注到近期有住房制度改革方面的專家提出“對于一些低收入群體而言，可以探討在實物保障的基礎上，完善貨幣化保障方式，通過向保障對象發放租金補貼等形式，增加符合條件的保障對象的租金支付能力”、“改善低收入群體的住房條件”。筆者認為，在這種情形下，僅僅是新增棚戶區改造來對沖房地產投資下滑，與以往貨幣化安置方式相比，不會帶來新增的信貸需求，相對會利好債市。

資產配置角度下的房地產與債券

隨著未來房地產長效機制強化“房子是用來住的、不是用來炒的”這一定位，商品房的金融屬性會受到抑制，那么未來是否還能繼續從資產配置的角度去分析房地產與債券的關系？房地產長效機制的建立確實會導致一些城市商品房的金融屬性消退，但一線城市以及部分重點二線城市的商品房相對稀缺，其金融屬性依舊存在。在中國香港、新加坡的實踐中，這些稀缺的私人住房反而會獲得更高增值。對于三四線城市而言，本輪房地產景氣度的回升便是在政策呵護下的回升，后續隨著政策退出，預計其房地產景氣度自然會回落。

過去幾年，市場流動性波動較大，帶來房地產與債券景氣度的趨同（見圖5）。2014—2016年，伴隨著持續降準降息，整個金融市場流動性處于相對寬裕狀態，大類資產價格普遍上漲；而自2016年下半年以來，貨幣政策轉向穩健中性，并伴隨著嚴格的調控政策出臺，在此情況下，房地產銷售同比增速逐漸見頂回落，同時債券收益率也有所走高。

中央經濟工作會議強調“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閥門”。在存量資金博弈的背景下，債券與房地產的景氣度有望出現分化。2017年12月，中央政治局會議強調“加快住房制度改革和長效機制建設是明年要著力抓好的一項重要工作”。筆者認為，在全面建成小康社會的決勝階段，要做好風險防范工作，房地產調控政策將繼續保持連續性和穩定性。近期市場上有“庫存處于低位，投資恐難下滑”的觀點，但換個角度思考，在庫存處于低位的情況下，預計加強調控帶來尾部風險的概率較小，監管層將會加大力度推進房地產長效機制的建立。在存量市場環境下，房地產調控削弱了商品房成交價格與成交量，從而帶來信貸需求的萎縮，而利率是信貸供需競爭的結果，代表著資金的價格。隨著房貸需求的弱化，信貸供需關系有望好轉，從而帶動債券收益率下行，房地產景氣度與債券價格走勢或將呈現反向關系，預計2018年棚改帶來的“遏制”效應將有所削弱，利率有望筑頂回落。

作者單位：孫超 中國人民大學國際貨幣研究所

徐翔 長江證券固定收益總部

責任編輯：印穎 羅邦敏endprint