公司債券二級市場流動性研究報告

彭莉

前言

近幾年，全球相關(guān)金融市場從業(yè)機構(gòu)和評論人員越來越多地關(guān)注公司債券二級市場流動性遭破壞的問題，并且認為是市場結(jié)構(gòu)的變化顯著影響了債券市場的流動性，而市場結(jié)構(gòu)的一些改變又是源于監(jiān)管政策的改變。因此，國際證監(jiān)會組織（IOSCO）針對市場的這種觀點進行了相關(guān)研究并發(fā)布本篇報告。重點是檢驗流動性是否和歷史水平一致。研究資料基于會員國監(jiān)管部門、從業(yè)機構(gòu)、學術(shù)機構(gòu)和政府部門反饋的信息和數(shù)據(jù)，IOSCO專題研討會討論結(jié)論、公開市場數(shù)據(jù)及相關(guān)學術(shù)報告，2017年5月IOSCO最終完成此總結(jié)報告。

報告主要研究公司債券二級市場的流動性狀況及存在的問題，并且利用數(shù)據(jù)方法分析過去10年市場結(jié)構(gòu)、運行機制和流動性三方面狀況。研究揭示出一些很有意義的變化，包括不斷變化的交易所庫存水平，技術(shù)和電子化交易平臺使用的增加以及市場參與者角色和交割模式的改變。

研究發(fā)現(xiàn)，沒有任何一個指標能夠單獨作為刻畫流動性的可靠指標，對公司債券二級市場流動性的全面了解需要綜合研究多個指標。當一些指標（換手率、交易商庫存和交易規(guī)模）顯示流動性水平可能較低的同時，另一些指標（交易的分歧性，如越是流動性差的債券成交越為清淡，以及平均交易規(guī)模、柜臺或做市商的平均數(shù)量等）卻不能對流動性的變化給出明確結(jié)論，甚至還有一些指標（成交量、競價價差和價格影響指標）顯示流動性水平在增加。

公司債券二級市場概覽

（一）多數(shù)從業(yè)機構(gòu)認為債券市場流動性在下降，但也承認這些觀點基于經(jīng)驗判斷而沒有數(shù)據(jù)支持

68%的買方機構(gòu)和80%的賣方機構(gòu)都認為從2004年到2015年債券市場的流動性是持續(xù)惡化的。不過它們都承認，這些結(jié)論主要基于主觀判斷和經(jīng)驗判斷，沒有數(shù)據(jù)依據(jù)。買方和賣方機構(gòu)都認為以下特征會影響債券流動性：信用評級、做市商數(shù)量、同一發(fā)行人發(fā)行債券的數(shù)量、債券持有人的集中度、債券結(jié)構(gòu)、到期日、幣種、信用事件和是否為指數(shù)標的等。

（二）大部分IOSCO會員國的公司債券發(fā)行量都創(chuàng)出歷史新高，一級市場債券發(fā)行量的增加使二級市場可交易品種數(shù)量和社會總負債量增加

自2003年以來，全球范圍內(nèi)債券發(fā)行量總額在不斷攀升（見圖1）。數(shù)據(jù)顯示，大部分會員國公司債券發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。發(fā)達國家市場由于低利率的市場環(huán)境，新債發(fā)行數(shù)量經(jīng)歷了金融危機期間的下滑之后，開始出現(xiàn)增長，甚至有些國家增速還快于金融危機前。雖然受到美元升值、經(jīng)濟增速等影響，部分發(fā)展中國家的新債發(fā)行量受到不利影響，但大部分國家公司債券年發(fā)行量都超過了金融危機前的水平。隨著發(fā)行量的增加，2003年以來市場整體的存量債務(wù)規(guī)模也在增加。截至2014年底，美國公司債券存量規(guī)模達到12萬億美元（見圖2）。

（三）債券市場參與者

1.交易商和做市商：雖然市場在不斷變化，但交易商仍然在公司債券二級市場上扮演非常重要的角色

相對場外交易市場來說，目前通過交易所成交或其他交易平臺撮合成交的比例非常小，甚至可以忽略不計。因此，在一個或多個市場上活躍的大交易商仍然是市場流動性的主要提供者。交易商對市場流動性的影響主要體現(xiàn)在：（1）為滿足一系列策略、資本金和監(jiān)管要求（如杠桿水平），它們限制了在某些產(chǎn)品上的交易頭寸，從而造成市場流動性缺乏；（2）如果經(jīng)濟環(huán)境尤其是利率水平向好，交易商可能會增加公司債券配置；（3）金融危機后，部分市場做市商數(shù)量的減少對流動性水平產(chǎn)生負面影響；（4）較小的或者區(qū)域性的交易商可能會給公司債券二級市場提供更多的流動性。

2.相對零售投資者來說，機構(gòu)投資者仍然是債券市場的重要參與者，但通過購買共同基金或者匯率交易產(chǎn)品而間接投資債券市場的零售投資者在增加

（1）機構(gòu)投資者

根據(jù)研討會上從業(yè)機構(gòu)代表和其他與會人員提供的信息，大型資產(chǎn)管理計劃、對沖基金和獨立第三方做市商（如非銀金融機構(gòu)）作為機構(gòu)投資者，其交易行為的活躍度在增加，為市場提供了流動性。

（2）零售投資者

監(jiān)管部門和從業(yè)機構(gòu)的報告指出，從直接投資的角度來說，債券市場仍是以機構(gòu)投資者為主的市場，僅有很有限的零售投資者。但越來越多的零售投資者通過購買共同基金和ETF基金間接參與債券市場。截至2002年底，固定收益共同基金和ETF基金總規(guī)模為1.191萬億美元，截至2014年底，該數(shù)據(jù)增長了300%。

（四）信息技術(shù)在債券交易中的運用：電子化交易平臺交易商和投資者之間的信息交流更為便捷

在很多會員國，信息技術(shù)在公司債券二級市場上的應(yīng)用越來越廣泛。交易商和投資者更多地通過電子化平臺溝通利率信息，此外電子化交易過程和電子交易平臺的應(yīng)用也很廣泛。然而，從業(yè)機構(gòu)反饋給IOSCO的調(diào)查結(jié)論是，電子化交易平臺通常僅小范圍地應(yīng)用在標準化的且小規(guī)模的交易當中。而且，僅有小部分會員國的電子化平臺實現(xiàn)了快速發(fā)展。同時，IOSCO的研究并沒有找到證據(jù)證明信息技術(shù)手段的使用能夠增加公司債券二級市場的流動性。

（五）關(guān)于透明度對流動性的影響，市場存在相互矛盾的觀點

發(fā)展中國家的從業(yè)機構(gòu)認為，透明化鼓勵更多的投資者參與到市場中來，縮小了買賣價差并且促進了價格發(fā)現(xiàn)，能夠使投資者根據(jù)之前的交易數(shù)據(jù)來分析交易商市場，同時會使了結(jié)頭寸更為容易，因此有效地增加了市場流動性。但很多機構(gòu)代表認為，過度透明化尤其是實盤交易數(shù)據(jù)的透明化，對流動性產(chǎn)生了負面影響。即使兩種觀點相互矛盾，但透明度相關(guān)的監(jiān)管政策會對流動性產(chǎn)生潛在影響。

（六）影響公司債券二級市場流動性的其他要素：周期因素、信用違約掉期市場及回購市場

1.周期因素

從大的經(jīng)濟環(huán)境來看，長時間以來很多會員國保持了0利率水平或者負利率水平，一級市場發(fā)行量增加。一些觀點認為，低利率引發(fā)公司債券買方市場的“羊群效應(yīng)”從而形成了牛市。但是IOSCO此次沒有針對這一推論進行研究。endprint

2.信用違約掉期（CDS）

有學術(shù)證據(jù)證實：如果一個發(fā)行人發(fā)行多個債券且各個債券的合同條款差異性較大，那么這一發(fā)行人發(fā)行的CDS相對其標的債券來說更具有流動性，具體表現(xiàn)在持倉更多，成交量更大。因此在正常的市場環(huán)境下，CDS市場相對普通市場來說，不僅提供了新的產(chǎn)品，也提供了新的流動性。

3.回購市場

回購協(xié)議（Repo）對于提高資本市場流動性起到了至關(guān)重要的作用。對于利用回購協(xié)議借錢買入債券長期頭寸或者借入債券滿足短期持倉需求的交易商來說，回購交易尤其重要，這些交易需求有效增加了債券二級市場流動性。另外，回購市場自身流動性的降低，或者回購工具使用成本的提高，確實對債券二級市場流動性產(chǎn)生了負面影響。

公司債券二級市場流動性的量化研究

IOSCO選取了市場公認的與流動性相關(guān)性較大的指標進行重點研究。總體來說，IOSCO發(fā)現(xiàn)沒有任何一個變量能夠單獨作為流動性策略的可靠指標，并且相關(guān)變量并不支持公司債券二級市場流動性出現(xiàn)實質(zhì)性下滑論斷，甚至對流動性的變化還給出了相互矛盾的結(jié)論。

（一）成交量：大多數(shù)會員國的成交量都有所增加，但并不能說明流動性在改善

成交量是衡量流動性的最常用變量之一。但是，成交量并沒有反映出一級市場發(fā)行量的增加或減少。場外交易市場的成交量自金融危機以來呈爆發(fā)式增長（見圖3），但是成交量的增加并不能說明流動性保持穩(wěn)定或有所提高，因為相對市場總量來說，成交量占比在減少。事實上，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的研究發(fā)現(xiàn)，非活躍市場的換手率中位數(shù)已經(jīng)達到了自2002年以來的峰值，而最活躍前1000只債券換手率中位數(shù)從2005年的高點1.8%已經(jīng)下滑到了2015年的1%（見圖4）。

（二）換手率：近年來換手率下滑或持平，是因為一級市場發(fā)行速度超過了二級市場成交量增速

加總的換手率在2008年金融危機前是下跌的。從2008年到2011年，換手率逐年遞增。從2011年到2012年，換手率下跌之后穩(wěn)定在較低位的水平。美國的換手率數(shù)據(jù)也符合這一特征，同一時期，美國的債券成交量在增長，但沒有跟上市場總量增長的節(jié)奏。因此，二級市場換手率降低并不說明市場活躍度降低，而是因為成交量增速低于發(fā)行總量增速。

（三）平均成交規(guī)模：平均成交規(guī)模是否呈下降趨勢沒有統(tǒng)一的結(jié)論，且?guī)缀鯖]有證據(jù)說明下降原因是流動性下降而不是市場結(jié)構(gòu)改變

很多買方市場參與者認為，債券二級市場流動性降低使得單筆規(guī)模較大的交易越來越難以實現(xiàn)，因此市場參與者為了降低價格影響和促成交易而不得不把訂單拆分為更小份。但美國市場的數(shù)據(jù)顯示，調(diào)查期間，市場平均成交規(guī)模和危機前水平相近，只是相對金融危機前的峰值來說有所下降，而這一階段是正是流動性非正常暴發(fā)的時期。另一種觀點認為，這種現(xiàn)象反映出市場結(jié)構(gòu)的改變，例如電子交易平臺使用更加廣泛，這些市場結(jié)構(gòu)的改變使得較小的訂單更易成交。但兩種觀點都缺乏足夠的證據(jù)支持。

（四）大宗交易規(guī)模：大宗交易平均規(guī)模在下降，證實大規(guī)模的交易困難程度在增加，也說明小規(guī)模電子交易平臺更為廣泛

許多買方市場參與者向IOSCO反饋，由于流動性和成交量都在下降，大宗交易對價格的潛在影響在增加。交易商對大宗交易的做市意愿在降低，并且近年來大宗交易總量在下降。大宗交易規(guī)模的下降部分是因為電子化交易平臺使得更小規(guī)模的交易增多了，雖然IOSCO沒有找到數(shù)據(jù)支持。

（五）價格效應(yīng)：金融危機以后，交易的價格效應(yīng)在穩(wěn)步下降，說明流動性有所改善

價格效應(yīng)是指有效成交量對價格的影響。在成熟度高的市場上，大規(guī)模的交易對價格產(chǎn)生的影響較小；在流動性較差的市場上，成交量大的交易對價格產(chǎn)生的影響較大。因此，在研究流動性時，價格效應(yīng)被作為一個間接影響因素。FINRA、法國金融市場管理局和英國金融行為監(jiān)管局的研究分別證實了美國、法國和英國的價格效應(yīng)有所下降，從而得出債券二級市場流動性有所改善的共同結(jié)論。

（六）買賣價差：大多數(shù)變量顯示價差在顯著減小，但這一指標不能完全反應(yīng)市場流動性

買賣價差是指交易商對于某一標的愿意買入和愿意賣出的價格差價。金融危機以來美國和歐盟市場的公司債券買賣價差在收窄，美國當前的買賣價差水平甚至比金融危機前還低。這是度量流動性很好的指標，但和其他指標存在的問題一樣，這一指標不能綜合考慮影響流動性的其他因素，如市場成熟度。

（七）做市效應(yīng)

1.交易商數(shù)量減少

在公司債券二級市場上，做市商仍然扮演著非常重要的角色，因此，做市商的平均數(shù)量能夠作為衡量二級市場流動性的一個變量。市場參與者的報告指出，流動性不好的市場上交易商數(shù)量會減少，甚至因為策略因素、資本限制和不斷變化的監(jiān)管政策等因素，交易商會退出。FINRA也提供了交易商數(shù)量減少的證據(jù)。2007年前10大交易商成交量占比為55.18%，而過去三年這個數(shù)據(jù)是58%～61%。

2.交易商庫存有所反彈，但仍低于金融危機前的水平

因做市行為而產(chǎn)生的交易商庫存水平波動情況能夠反映交易商在二級市場上提供流動性的能力。數(shù)據(jù)表明，從2008年金融危機前夕一直到金融危機后的一段時間，交易商庫存急劇下滑。2010年交易商庫存有部分恢復，但是2011年，當市場再次因為歐債危機、美國經(jīng)濟復蘇不確定和新金融監(jiān)管要求而產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟下行預(yù)期的時候，有些公司再次降低了公司債券庫存。2012年開始，交易商開始逐步恢復庫存或者將庫存維持在某一水平，但仍未恢復到危機前的水平。

總結(jié)

（一）主要結(jié)論

基于對流動性變量的詳細分析、從業(yè)機構(gòu)和監(jiān)管部門調(diào)研結(jié)果（定性和定量）、從業(yè)機構(gòu)研討會，以及學術(shù)界、政府部門和其他機構(gòu)研究報告的詳細分析，IOSCO并沒有發(fā)現(xiàn)充分的證據(jù)來證明流動性偏離了非危機時期正常水平。IOSCO也指出沒有可靠的證據(jù)表明，監(jiān)管政策是導致流動性顯著下降的原因。同時，歷史交易數(shù)據(jù)的透明度水平對公司債券二級市場的流動性會產(chǎn)生影響。

（二）研究中亟待解決的問題

IOSCO在估算流動性過程中主要的困難之一就是大多數(shù)會員國都缺乏公司債券二級市場交易相關(guān)的有效數(shù)據(jù)。存在這一問題的部分原因是債券主要在分散的、交易商為主導的場外交易市場交易；第二，不同會員國收集數(shù)據(jù)的方法、數(shù)據(jù)質(zhì)量和口徑的差異使得加總和比較數(shù)據(jù)非常困難；第三，不同會員國公司債券二級市場規(guī)模不同，增加了對流動性狀況分析以偏概全的風險。此外，IOSCO的研究沒有將重點放在危機或者壓力環(huán)境下，因為任何這樣的努力都難以避免投機的本質(zhì)，況且這類分析所需的可比數(shù)據(jù)非常缺乏。

由此，IOSCO希望會員國完善交易數(shù)據(jù)收集方面的制度，各國監(jiān)管部門收集數(shù)據(jù)的口徑在頻率、方法基礎(chǔ)、時間跨度和可獲取性方面實現(xiàn)統(tǒng)一。以此為今后針對公司債券二級市場流動性的研究提供更為可靠的支持。在今后的工作中，IOSCO希望更細致地討論透明度和流動性之間的關(guān)系，并以此論證監(jiān)管基于此關(guān)系所制定的政策（如成交量上限、延遲公布等）是否有效。

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧endprint