新西蘭“永久森林債券”的創新及特點

戴維·霍爾+山姆·林德賽+山姆·裘德+方曉

長期以來，為治理水土流失和森林資源劣化，新西蘭政府一直在努力提高國家的永久森林面積，重點優先的是那些高度易受侵蝕的陸地和水路周邊區域。然而，長期以來的主要障礙是土地使用補償和栽植林木的直接開支，這些長期成本似乎超過了經濟收益。因此，找到一個能夠協調這些長期成本和收益的金融工具尤為必要，而永久森林債券（Permanent Forest Bonds）的設計方案為這項工作提供了一個很好的思路。

永久森林債券的參與方

作為環境影響債券（Environmental Impact Bonds，EIB）的一個新類別，新西蘭的永久森林債券是三個利益相關者——投資者、承包商和政府之間的一種利益調和方案，為此，還需要兩個第三方介入協調這一合同安排：一個中間人和一個評估人（見圖1）。

具體而言，第一類利益相關者是希望投資于積極環境成果的投資者，包括銀行和養老基金等機構投資者，也包括小規模的散戶投資者。

第二類參與人是承包商——具體到永久森林債券，指的是森林種植者，他們沒有前期資金來種植永久林地。

第三類參與人是旨在促成環境成果的出資者，主要是政府（政府也可與永久森林成果的其他受益人開展合作）。政府的最終利益是避免未來環境退化，以及實現國際減排目標。盡管從長遠來看，促成環境改善對政府來說在經濟上是合理的，但短期內政府需要實現成本效益，這便是永久森林債券出臺的邏輯。它可以通過讓私營部門參與進來，減少由國家出面的直接干預，從而更加經濟有效地提供森林種植服務。

這些利益相關者之間由中介者和評估者予以協調。在通常情況下，中介機構負責判斷環境成果的可行性、設定交易結構、確定承包商，并與投資者和環境成果出資者合作進行資本的籌集和分配。評估者則負責監督和評估承包商是否能夠成功達到相關的績效目標。如果達到這些目標，則根據績效付酬合同對投資者進行付款。根據評定的環境影響績效，投資者有可能獲得本金和利息，也有可能只獲得本金，甚至還可能虧損本金。當樹木枯損率較低時，債券年限可以設定為5～8年。另外，在項目的關鍵時期也可以設置中期支付點。

債券設定的關鍵要件

首先，環境影響目標的選擇。這是一個最關鍵的任務，因為目標的選擇會影響到績效付酬合同的觸發。這些目標必須足夠明確，以防止各參與方之間出現爭端，也應足夠開放，以鼓勵創新手段和成本效益的實現。目標設置的合理性需要有證據予以支持，否則投資者會對購買債券缺乏信心。以下是一些合理的目標：五年或十年后維持每公頃原生樹株數量或碳匯量；減少林地周邊徑流中磷、硝酸鹽等物質的濃度；減少周邊徑流的沉積水平。顯然，簡單易行的目標能夠減少評估成本，降低參與方之間的爭議風險。

其次，選擇合適的評估者。為了確保參與方之間的信任，第三方評估人員應能夠公正地確定衡量標準并仲裁爭議。但是，正如布魯金斯學會的一份報告所指出的，各種環境影響債券在確定評估者角色及其結構上存在著很大差異。環境成果出資者也在評估中起到一定作用的情形并不罕見。對永久森林債券而言，由于債券評估工作很可能掛靠于中央或地方當局現有的環境監測計劃，因此由官方兼任評估者的角色也未必不可能。最近新西蘭環境部和初級產業部正在制定的“國家林業環境標準”（NES-PF）將確定一系列可以用于衡量永久森林種植影響的指標，將有利于第三方評估者更好地確保公正性和透明度。

再次，尋求更多環境成果出資人。還有其他的利益相關者可以與政府一起捆綁設定永久森林債券。當然，更多的成果出資者雖然增大了融資機會，但也增加了債券的復雜性和相關風險，需要取得適當的平衡。這些出資人包括：（1）區域政府和市議會，它們原本就大量涉足環境問題：參與當地環境監測；直接擁有環境資產；投資環境整治項目。因此，地方當局可以成為永久森林債券的出資方，因為該項目能增加綠色資產價值并減少整治費用。（2）水力發電公司，泥沙沉淀是它們面臨的大問題，會造成渦輪損壞，水道附近的永久森林債券項目可以降低河岸侵蝕對其基礎設施的破壞成本。（3）私人公司，比如漁業公司和旅游公司，河道沉積對其影響也很大。（4）土地所有人和農業企業，密集農業造成的環境破壞可以由永久森林債券項目予以緩解，也就是說，債券對這些污染者構成了實質的補貼，減少了它們的環境補救費用，它們有義務參與進來。（5）保險公司，基礎設施和財產面臨氣候風險，參與永久森林債券能提高本地對這些風險的抵御能力。

最后，所有權問題。永久森林債券在知識產權和碳信用方面引入了額外的所有權問題。如何在債券利益相關者之間進行這些所有權的劃分對利益分配至關重要，也從根本上影響到債券對潛在參與者的吸引力。

（1）森林所有權：土地所有權和森林所有權分屬不同主體的情況并不罕見，此時森林經營者將租賃土地用于栽植林木。一個基本的權衡是，債券的設計是否應該將森林所有權與土地所有權統一起來，還是應該由主要的環境成果出資者——政府代表民眾利益獲得森林所有權。另外，鑒于這里提到的公共利益是永久性森林對新西蘭的碳和環境的效益，還可以設置限制性所有權。例如，即使森林的所有權可以授予土地所有者，也需對其伐木行為進行明確限制。

（2）知識產權：永久森林債券是一種信息豐富的金融創新戰略，能有效鼓勵投資者和承包商發現培植森林的成本效益。作為一種具有知識產權性質的設計方案，它將為承包商獲得未來的債券融資提供競爭優勢。如何維護創新領先價值和推廣有益于擴展森林的良好做法，需要一個權衡。

（3）碳信用產權：永久性森林的一個重要潛在收入來源是在自愿性碳市場或正規的碳排放市場上出售碳信用額度。在2016年簽署的應對全球氣候變化協定——《巴黎協定》的背景下，利益相關者對碳信用享有各種利益。政府希望獲得碳信用額度以達到其國際排放目標。私人投資者也愿意獲得碳信用以沖抵其內部排放，以達到公司的可持續發展目標。土地所有者也有意獲得碳信用作為其土地的收入來源。碳信用的分配可以通過各種不同方式進行。例如：政府完全獲得永久森林債券下的前十年的碳排放信用額度。此后，土地所有者在接受國家的相關森林倡議后獲得所有后續的碳信用。又比如：投資者獲得前十年的碳信用，形式可以是債券到期日支付的利息，這種分配結構將激勵最大的碳儲量生產。十年后，碳信用完全由官方或土地所有者獲得，或者由官方與土地所有者平分。endprint

永久森林債券的優勢分析

總體來說，永久森林債券是一個非常可行的方案，其環境影響債券的結構對于調和林木栽植項目的長期成本和利益具有很好的適用性。這種融資和管理結構的優勢還在于：

1.風險從公共部門轉移到私人投資者。以績效付酬合同為基礎發行債券，政府將不同程度的金融風險重新分配給私人投資者。具體而言，政府基于結果進行支付，而不是對服務進行支付，因此，沒有達成結果的風險落在私人投資者身上。相比之下，在傳統的基于產出的合同中，服務提供商無法實現成果的風險則由公共資金承擔。

2.審計和監督內置于資金結構中。永久森林債券的績效付酬合同確保了監督和評估已經融入到服務交付中。這種監督不僅是作為合同協議的一部分預先安排的，并且在開始提供服務后，項目將受到持續監控。這是因為結果度量和支付值的密切聯系帶來了強烈的監督激勵。相比之下，傳統的社會影響債券的監測和評估方案往往是由外部機構施加的，多為事后開展，并需要獨立的預算。

3.能通過測量發掘因果關系。環境影響債券天然具有信息豐富的特征，因為確定、衡量和實現影響目標的過程將產生特殊的數據。在永久森林債券下，對常規和創新種植方法的監測將會產生大量有益信息，例如哪些樹木適合在哪里種植，哪種種植方法更為有效，哪些成本可以削減等，這些信息對于保護部門的種植項目非常有益。當然，另一方面，也意味著永久森林債券需要進行大量前期信息整理，從而為投資者、服務提供商和債券發行人提供決策和風險評估依據。

4.強調長期結果。環境影響債券的設計目的是在長期實現有效性，而不僅僅是滿足于短期效應，期限相對較長。一般來說，70%的氣候協調債券的期限為10年或更長。雖然這種流動性的欠缺對于一些投資者來說沒有吸引力，但對于森林培植等社會目標來說顯然具有價值。樹苗通常需要幾年的時間才能成材，此間除草和病蟲害防治都不能停止。其利益也自然豐厚，債券持續時間越長，獲得額外收入以補貼其資本回報的可能性就越多樣化，例如碳信用和選擇性的木材采集等。

5.能避免一部分未來的防治成本，增強財政儲蓄的長期潛力。許多環境問題（如氣候變化）的一個特征就是成本的累積性和時間的延遲性。處理環境問題的一個難點在于成本是外部性的，且這種外部性并沒有被造成環境危害的經濟決策者納入考慮，因此這些成本就落在了其他地方，比如自然資產的貶值，或表現為自然資源的其他使用者的收入損失，或體現為對未來人民的損害。以結果為導向的環境影響債券顯然非常適合此類預防性活動。

6.促進創新，能提供更具成本效益的服務。績效付酬合同只規定結果，而不管服務提供商如何實現這些結果，這顯然能鼓勵自由創新，找到新的有效方式來提供服務。同時，在永久森林債券下，債券創新失敗由私人投資者承擔，政府部門可以避免公眾的指責，也因此樂于看到私人部門的創新。

7.能更好地利用私人投資者和中介機構的專業知識和聲譽。傳統的政府合同與包括永久森林債券在內的環境影響債券的一個顯著區別是：服務提供者與私人部門投資者、精算師和其他中介機構的關系。在永久森林債券下，這些關系不僅能獲得更多資本投資機會，而且也能更好地利用財務和組織管理、商業智慧、溝通和營銷、商譽等專業知識。如果政府與目標群體之間的關系比較敏感，這種債券關系則能緩和政府直接干預的緊張感。

8.更好地利用慈善動機。永久森林債券的風險分擔機制、回報延遲以及流動性缺乏不會對所有投資者都有吸引力。然而，其對環境成果的明確關注以及“綠色債券”和“氣候調和債券”的聲譽價值對于那些希望對社會負責的個人投資者具有極大的吸引力，這些吸引力可能超過他們對風險回報和二級流動性等因素的考慮。并且，這類慈善投資者甚至可以獲得適度的投資回報，而不是簡單地提供沒有預期收益的捐贈。同時，對于那些大規模的機構投資者，如養老基金，隨著森林債券市場的發展和深化，設計具有不同風險/回報的分層結構也能使這類債券對它們具有吸引力。

9.具有很好的靈活性。環境影響債券的一個重要優點是可以定制目標以滿足特定利益相關方的期望。永久森林債券可以適應不同地域和地理環境，各自的目標設置不盡相同。例如，新西蘭南部地區的碳封存能力比北部地區差，因此目標設置需要依托地理特征，這在森林債券的體系下很容易實現。

永久森林債券的新風險維度

雖然具有眾多優勢，但森林債券之類的環境影響債券由于其設計的復雜性也帶來了新的風險維度。

1.衡量結果可能會有爭議。由于環境問題的復雜性，往往很難將混淆變量及其對結果的因果效應分離出來。例如，測量徑流沉積物水平可能會受到與被監測項目無關的無法預測的其他因素的影響。

2.設計成本很高。由于設計的復雜性，環境影響債券的前期投入成本很高。至少在短期內，這類債券所帶來的收益主要是社會性方面，而不是財政方面。

3.推動成本效益可能會帶來激勵劣質服務。以結果為導向的合同可能會激勵承包商以欺騙或其他方式操縱結果的實現。它們可能會最低限度地實現目標，而不是提供實質性的有益影響，這是永久森林債券所不能排除的風險。

責任編輯：鹿寧寧 印穎endprint