關于去杠桿政策的反思
——問題、原因與對策

文／ 沈建光

今年以來，在去杠桿和財政緊約束的背景下，中國經濟出現明顯下滑態勢，消費低迷，投資不振。10月31號政治局會議首次強調“經濟下行壓力有所加大”、“外部環境發生深刻變化”，表明短期內穩增長措施將被放置首位，并未提及去杠桿。人民銀行行長易綱近期談到去杠桿政策時表示，“前期一些政策制定考慮不周、缺乏協調、執行偏離，強監管政策效應疊加，導致了一定的信用緊縮”。筆者認為這預示著政策信號的變化——當前決策層關于經濟形勢與防范金融風險的判斷已再次轉變。在此背景下，如何看待前期去杠桿政策？未來的政策又將何去何從？這些問題值得深入探討。

主基調轉換下，從“去杠桿”到“穩杠桿”

本輪去杠桿始于金融部門。08年金融危機以來，中國經濟高增長進入下半場，貨幣政策放水、監管放松、金融自由化都成為“穩增長”的政策工具，不斷膨脹的影子銀行體系持續向地方融資平臺、產能過剩國企、房地產部門輸血，導致杠桿上升、風險堆積，加劇了金融系統的脆弱性，更導致資金在金融體系空轉無法流入實體。在此背景下，十九大正式將“防范化解重大風險”列為三大任務之一，“防風險”取代“穩增長”成為經濟工作的主基調。國企混改、債轉股、財政部23號文、資管新規、房地產調控等一系列去杠桿政策陸續出臺，著力化解政府、金融、企業等多領域杠桿風險，去杠桿逐漸延伸到整個經濟領域。

在這一系列政策作用下，去杠桿效果明顯顯現。易綱行長此前表態“目前宏觀杠桿率穩住了”。根據央行數據,截至2017年末，中國宏觀杠桿率為248.9%，較2016年僅上升了2個百分點，而在過去五年里，這一比率年均上升13%，杠桿率的增長勢頭明顯趨緩。此外，今年以來，社融規模持續收縮，信托貸款、委托貸款等表外貸款規模降幅明顯。

目前中國經濟面臨內外環境的雙重壓力，穩增長需求迫切。三季度GDP下滑至6.5%，創十年以來的新低，消費、基建、投資均疲軟，民營經濟下滑，出口面臨較大不確定性；資本市場也出現動蕩局面，A股指數持續下跌引起股票質押危機，債務違約頻發，市場信心受到打擊。加之易綱行長此前表態“宏觀杠桿率穩住了”,當前經濟工作的主基調再次轉換穩增長上來，從“去杠桿”階段進入“穩杠桿”階段。與之相應，中國貨幣政策在三季度已迎來邊際調整，整體保持寬松，7月和10月央行兩次定向降準，并綜合運用MLF、再貸款、再貼現等多種政策工具調結金融市場及特定領域流動性。

本輪去杠桿過程中主要矛盾

企業部門高杠桿是中國杠桿率高的重要原因。根據央行近期發布的《中國金融穩定報告2018》，截至2017年末，中國非金融企業部門杠桿率為163.6%,占宏觀杠桿率的65.7%。橫向比較來看，中國非金融企業部門的杠桿率在主要經濟體中位列第一，遠高于歐元區的101.6%、日本的103.4%和美國的73.5%，更高于俄羅斯、印度和巴西等新興市場經濟體。2017年末，非金融企業部門杠桿率163.6%，較2016年下降1.4個百分點，但相對于國際比較來看，仍處于很高的水平。

分企業類型來看，相對民營企業來說，國有企業杠桿率一直較高，但從本輪去杠桿政策的執行來看，國有企業杠桿率雖然在高位有所回落，但民營企業卻由于去杠桿力度過緊，出現了資金困難，杠桿率不降反升，凸顯了去杠桿過程中的矛盾。

一方面，國有企業杠桿率高位略有回落。今年國有工業企業的負債擴張速度降至較低水平，資產負債率確實逐步在下降，但幅度有限，整體依然維持在60%左右的高位。究其原因，筆者認為國有企業在市場地位、融資渠道等方面具有先天優勢，去杠桿過程中國有企業動力明顯不足。此外，《中國金融穩定報告2018》指出了當前國有企業去杠桿存在的一些問題，如債轉股模式仍在探索中、債轉股資金來源和投向不匹配、公司治理不到位等。

另一方面，民營企業逆境承壓。私營工業企業的資產負債率從2017年12月起明顯上升，在去杠桿的背景下，負債擴張速度反而加快，顯示出現金流較為緊張、財務狀況惡化。伴隨著去杠桿與嚴監管，影子銀行被極大限制，股權質押新規的出臺又對場內場外質押業務進一步收緊，原本可以通過多元化信貸渠道獲得外部融資支持的民營企業，運營更加艱難，民營企業杠桿率升高與其融資難的處境相互作用，凸顯了民營經濟面臨的困境。

筆者認為前期“去杠桿”政策的制定，缺乏政策協調，對民營經濟可能出現的困境缺乏考慮，加之節奏較緊、力度較大，引發了經濟下行壓力和新的金融風險。近期金融市場動蕩，股市一路下跌引爆了民營上市企業的股票質押危機，債券市場也違約頻發，金融機構紛紛收緊風險偏好，加劇了民營企業融資困難。

在此背景下，中國高層近期紛紛喊話、密集出臺紓困政策，除前期的民營企業債券融資支持工具、基金、險資、地方國資入市等政策以外，銀保監會主席郭樹清近日提出初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，政策力度加大充分顯示了中國高層穩定市場信心、支持民營經濟發展的決心。但這種事后“打補丁”的方式，恰恰表明穩增長與防風險的關系在前期的政策制定中未得到有效平衡。

“去杠桿”應更有針對性

結合上述分析，筆者認為短期內中國政府的工作重心將向穩增長偏移，同時，基于當前存在的現實矛盾，未來去杠桿政策應更有針對性，具體建議如下：

一是金融去杠桿應把握好力度與節奏。金融強監管與貨幣政策、財政政策應做好協調，充分評估金融領域風險向實體領域的傳導效果，避免用力過猛帶來新的風險。

二是去杠桿過程中，更加注重化解結構性矛盾。針對中國宏觀杠桿的結構性特征，尤其是非金融企業部門的結構性問題，有所側重，分類施策。例如，短期內應著力解決好民營經濟的發展問題，短期“輸血”與長效機制安排并重；長期來看，去杠桿的重點領域仍為國有企業和地方政府債務。

三是解決好激勵機制和政策目標沖突。國有企業不能僅依靠考核與懲罰機制倒逼去杠桿，應從治理結構層面入手，建立合理的激勵機制，引導國有企業主動降杠桿；地方政府在基建投入補短板上不存在激勵問題，但財政政策在“堵后門”的同時要考慮“開前門”，避免政策目標相互沖突。

四是對債轉股進行合理安排。《中國金融穩定報告2018》指出當前債轉股仍面臨諸多問題，如資金來源、公司治理、重組方式等。此外筆者認為，本輪債轉股最終能否取得理想效果，關鍵在于如何與供給側改革相結合，過程中要避免向國有僵尸企業紓困、同步處理好去杠桿與去產能的關系。

文章來源：沈建光博士宏觀研究