資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的實(shí)證分析

陳周杰 陳愛成

摘 要： 上市公司運(yùn)營(yíng)的最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的最大化，而上市公司資本結(jié)構(gòu)的確定是實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化中必不可少的部分。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠改善公司治理機(jī)制、優(yōu)化公司的資源配置、提高公司的經(jīng)濟(jì)效益。市場(chǎng)的瞬息萬變給上市公司的發(fā)展帶來了許多不確定性，因此如何合理制定資本結(jié)構(gòu)，從而提高企業(yè)的盈利能力是學(xué)者們研究的重點(diǎn)課題。本文在介紹資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，先運(yùn)用主成分分析法得出盈利能力綜合，并將其作為因變量，選取資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率作為自變量，進(jìn)行回歸分析得出，盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)；與流動(dòng)比率正相關(guān)。

關(guān)鍵詞： 資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；主成分分析；回歸分析

Abstract：The ultimate goal of the listed company is to realize the maximization of the profit， while the determination of the capital structure of the listed company is the essential part to realize the profit maximization. Reasonable capital structure can improve the corporate governance mechanism， optimize the company's resource allocation， improve the company's economic benefits. The fast changing market brings many uncertainties to the development of the listed companies， so how to make the capital structure rationally and improve the profitability of the enterprises is the key subject of the scholars. On the basis of introducing the relevant theories of capital structure and profitability， this paper first， using principal component analysis method to obtain profitability synthesis， and taking it as the dependent variable， selecting the ratio of assets and liabilities， the flow ratio and the long-term capital liability ratio as the independent variable， the regression analysis shows that the profitability is negatively correlated with the asset-liability ratio and the long-term capital-liability ratio. is positively correlated with the flow ratio.

Key words： Capital structure； profitability； principal component analysis； regression analysis

一、引言

資本結(jié)構(gòu)一直是各國(guó)學(xué)者所熱衷研究的問題。合理的資本結(jié)構(gòu)能夠改善公司治理機(jī)制、優(yōu)化公司的資源配置、提高公司的經(jīng)濟(jì)效益。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與盈利能力問題是公司治理研究的重要組成部分，所以二者的關(guān)系也受到理論界與金融界的高度關(guān)注。首先，由于研究此問題的學(xué)者們所處的時(shí)代背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不盡相同、證券金融市場(chǎng)的發(fā)展、完善狀況也參差不齊，所以選取的數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)的相關(guān)指標(biāo)各種各樣，致使研究結(jié)論有一定分歧。其次，我國(guó)上市公司盈利能力整體水平不高，資本結(jié)構(gòu)缺乏合理性，所以在一定程度上制約了我們上市公司的發(fā)展，尤其是近年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系得到了進(jìn)一步完善，由“粗放”轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹s”型，由產(chǎn)業(yè)鏈低端向高端躍升，這促使企業(yè)需要不斷改善資本結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)的盈利能力，服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有格局。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1、資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力的相關(guān)性

資產(chǎn)負(fù)債率上升實(shí)則就是在資產(chǎn)總額不變的情況下，負(fù)債總額的上升。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，責(zé)會(huì)增加企業(yè)的償債壓力，如若企業(yè)不能及時(shí)歸還借款，則會(huì)影響企業(yè)的信譽(yù)，使企業(yè)日后的融資困難，影響企業(yè)的周轉(zhuǎn)運(yùn)營(yíng)，從而使得盈利能力的下降。因此本文假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低則盈利能力上升，即資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)相關(guān)。

2、流動(dòng)比率與盈利能力的相關(guān)性

流動(dòng)比率的提高會(huì)使得企業(yè)的流動(dòng)資金提升，這會(huì)使得企業(yè)有更多的資金進(jìn)行日常周轉(zhuǎn)并且會(huì)提升企業(yè)的償債能力，可以一定程度的降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)盈利能力的提高。因此本文假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)上升，企業(yè)的盈利能力上升，即企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)與盈利能力正相關(guān)。

3、長(zhǎng)期資本負(fù)債率與盈利能力的相關(guān)性

資本結(jié)構(gòu)管理中，經(jīng)常使用該指標(biāo)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率是非流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債加上股東權(quán)益和的比值。由于長(zhǎng)期負(fù)債的借款利率更高，使得企業(yè)的籌資成本增加，促使企業(yè)的盈利能力降低。因此本文假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，企業(yè)長(zhǎng)期資本負(fù)債率降低則盈利能力上升，即資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)相關(guān)。

4、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的相關(guān)性

基于權(quán)衡理論和代理理論，兩者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與盈利能力可能存在的不僅僅是線性關(guān)系，可能會(huì)存在非線性關(guān)系，對(duì)于上市公司來講，較高的負(fù)債是一種存續(xù)的需要，但是超過了一定警戒值，可能就會(huì)出現(xiàn)不利的情況，為了更進(jìn)一步的驗(yàn)證上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，參照已有文獻(xiàn)，進(jìn)行非線性研究時(shí)，通常選取資產(chǎn)負(fù)債率代表資本結(jié)構(gòu)，因此本文假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力存在二次曲線關(guān)系。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2011年至2017年七年滬市上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。去掉了被特殊處理的ST的公司，得到1431家樣本公司。所選取的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用SPSS 23.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)處理和分析。

（三）變量選取

選取每股收益、資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)毛利率、營(yíng)業(yè)成本率每股凈資產(chǎn)進(jìn)行主成分析法，計(jì)算得到盈利能力綜合得分。具體變量如表2-2所示。

（四）模型構(gòu)建

通過表3-6可見，盈利能力綜合得分選擇的樣本中個(gè)別上市公司之間差別較大，但整體上來說大部分上市公司之間的差異不大，資本負(fù)債率說明近七年來我國(guó)上市公司的整體負(fù)債水平不是很高，但個(gè)別企業(yè)的負(fù)債水平相對(duì)較高，流動(dòng)比率近七年來我國(guó)上市公司的整體流動(dòng)資金都挺高，但個(gè)別企業(yè)的流動(dòng)資金相對(duì)較低。長(zhǎng)期資本負(fù)債率近七年來我國(guó)上市公司的整體非流動(dòng)負(fù)債水平不是很高，但個(gè)別企業(yè)的非流動(dòng)負(fù)債水平相對(duì)較高，公司規(guī)模整體相差不大。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率近七年來我國(guó)上市公司成長(zhǎng)能力大小參差不齊。

（四）相關(guān)分析

將上述變量分別進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力綜合得分在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)；流動(dòng)比率與盈利能力綜合得分在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；長(zhǎng)期資本負(fù)債率與盈利能力綜合得分在5%的置信水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，。

（五）回歸分析

1、資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力進(jìn)行回歸分析（模型一）

由表3-7可見，常數(shù)項(xiàng)、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率T的絕對(duì)值和P值均通過檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)為-0.842，表明資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了H1。因此回歸模型為：

2、流動(dòng)比率與盈利能力進(jìn)行回歸分析（模型二）

表3-8可見，常量、流動(dòng)比率、公司規(guī)模和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率T的絕對(duì)值和P值均檢驗(yàn)通過。流動(dòng)比率系數(shù)為0.532，表明流動(dòng)比率與盈利能力正相關(guān)，驗(yàn)證了H2。因此回歸模型為：

3、長(zhǎng)期資本負(fù)債率與盈利能力進(jìn)行回歸分析（模型三）

由表3-9可見，常量、長(zhǎng)期資本負(fù)債比率、公司規(guī)模和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率T的絕對(duì)值和P值均檢驗(yàn)通過。長(zhǎng)期資本負(fù)債率系數(shù)為-0.205，表明長(zhǎng)期資本負(fù)債率與盈利能力正相關(guān)，驗(yàn)證了H3。因此回歸模型為：

4、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力進(jìn)行回歸分析（模型四）

由表3-10可見，常數(shù)項(xiàng)、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)負(fù)債率平方T的絕對(duì)值和P值均通過檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率平方的系數(shù)為0.047，因此，上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)開口向上的拋物線關(guān)系，但是通過分析該函數(shù)的對(duì)稱軸可以看出，當(dāng)X1=7.11時(shí)，Y有最小值，但因?yàn)閄1代表的是資產(chǎn)負(fù)債率，不可能大于1，對(duì)稱軸處已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了自變量的取值范圍，因此，資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力的“U”型關(guān)系不成立，資產(chǎn)負(fù)債率在其取值范圍內(nèi)和盈利能力呈負(fù)相關(guān)，推翻假設(shè)四。

5、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由表3-20可知：資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力在為0.05的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期資本負(fù)債率與企業(yè)盈利能力在為0.05的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)；雖然流動(dòng)比率沒有通過顯著性檢驗(yàn)，但是由其相應(yīng)的回歸系數(shù)可知流動(dòng)比率與盈利能力呈正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率平方系數(shù)為0.006，因此，上市公司的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)開口向上的拋物線關(guān)系，但是通過分析該函數(shù)的對(duì)稱軸可以看出，對(duì)稱軸處已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了自變量的取值范圍，因此，資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力的“U”型關(guān)系不成立，與前文驗(yàn)證一致。

通過以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)可知：用資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）代替盈利能力綜合得分引入到回歸模型中，所得到的計(jì)算結(jié)果均與前文驗(yàn)證結(jié)果一致，說明本文的研究結(jié)果具有一定的可靠性。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

1、資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈反向關(guān)系，即隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增高，盈利能力會(huì)降低。負(fù)債的增多不僅會(huì)使企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高，而且會(huì)使債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本增加，從而會(huì)使企業(yè)的盈利能力下降。

2、流動(dòng)比率與盈利能力呈正相關(guān)。上市公司流動(dòng)比率與盈利能力呈正向關(guān)系，即隨著流動(dòng)比率的增高，盈利能力會(huì)上升。由于流動(dòng)資金是用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，它的增加可以提高企業(yè)的短期償債能力，一定程度上降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)籌資成本，使得企業(yè)的盈利能力提升。

3、長(zhǎng)期資本負(fù)債率與盈利能力呈負(fù)相關(guān)。上市公司長(zhǎng)期資本負(fù)債率與盈利能力呈反向關(guān)系，即隨著長(zhǎng)期資本負(fù)債率的增高，盈利能力會(huì)降低。長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本比較大，若大規(guī)模的采用長(zhǎng)期負(fù)債，其融資成本將會(huì)超過稅盾收益，得不償失，從而使得企業(yè)的盈利能力下降。

4、資本結(jié)構(gòu)與盈利能力存在曲線關(guān)系在變量取值范圍內(nèi)不成立。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力呈“U”型關(guān)系在變量取值范圍內(nèi)不成立，在自變量取值范圍內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力負(fù)相關(guān)，再次論證了假設(shè)一。

（二）建議

1、降低上市公司負(fù)債率

根據(jù)實(shí)證結(jié)果資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率都與盈利能力呈負(fù)相關(guān)，由此可以建議我國(guó)上市公司走低負(fù)債率路線。首先，完善上市公司財(cái)務(wù)政策，規(guī)范化上市公司的信貸政策；其次，企業(yè)應(yīng)該增加自有資金，主要應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部積累，適當(dāng)提高盈余公積的比例，利用企業(yè)留存收益進(jìn)行企業(yè)的項(xiàng)目建設(shè)。再次，企業(yè)應(yīng)積極爭(zhēng)取國(guó)家資本金、財(cái)政貼息、稅收優(yōu)惠等，增加所有者權(quán)益。

2、適當(dāng)提升上市公司的流動(dòng)資金

資金是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的前提，流動(dòng)資金是企業(yè)的重要命脈，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)已知負(fù)擔(dān)盈虧、參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的必要條件。根據(jù)本文實(shí)證研究結(jié)果，流動(dòng)比率與盈利能力呈正相關(guān)，由此可以建議我國(guó)上市公司適當(dāng)提升上市公司的流動(dòng)資金。首先，企業(yè)完善企業(yè)流動(dòng)資金管理體制，避免資金使用不合理，造成內(nèi)部流動(dòng)的流失。其次，企業(yè)可以把積壓的產(chǎn)品進(jìn)行促銷，使沉淀的流動(dòng)資金可以盡快回流。

3、完善企業(yè)債券市場(chǎng)

我國(guó)上市公司的資金來源主要是債權(quán)融資，而我國(guó)上市公司在債券市場(chǎng)上的大部分融資還僅限于發(fā)行股票，但隨著時(shí)代的不斷發(fā)展和經(jīng)濟(jì)水平的提高，我國(guó)大的融資行為勢(shì)必要多元化，多元化的融資行為能夠在我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)起到提升資源配置的作用，因此我國(guó)需要拓寬融資渠道。首先，我國(guó)政府應(yīng)當(dāng)建立一系列的關(guān)于債券發(fā)行的法律法規(guī)，并安排專門的部門對(duì)上市公司是否按照政府出臺(tái)的法律、法規(guī)發(fā)行債券進(jìn)行監(jiān)督。其次，政府應(yīng)當(dāng)對(duì)需發(fā)行債券的上市公司進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并且應(yīng)當(dāng)由政府選取權(quán)威的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)該與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)體系趨同，制定與國(guó)際接軌的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。

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