論公司股東表決權協議存在的合理性與對其監管的必要性
——以法權中心主義為視角

朱嘉誠

（上海交通大學凱原法學院 上海200240）

一、公司股東表決權協議的含義

股東表決權協議（Shareholder Voting agreements），又稱股東投票合同、股東表決權拘束合同或聯合協議（Pooling agreement），指全體或一部分股東達成的，股東應就特定的股東（大）會決議事項，按照約定方式行使表決權的一種合同。我國目前立法并未明確承認股東表決權協議的合法性，僅在《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購管理辦法》）第83條中規定上市公司投資者可以通過協議安排其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量，此行為稱之為上市公司一致行動行為，證券法及相關法律法規并不否認這種一致行動行為的效力，僅規定協議股東滿足一定股權數量之和后的信息披露義務和強制要約義務。但是，表決權協議與上市公司一致行動協議在主體、范圍等內容上有著較大區別，尤其是非上市的股份有限公司信息披露有限，《收購管理辦法》中的相關監管制度無法對之適用，進而造成了學界對表決權協議存在的合理性的爭議。實際上，表決權協議就是一種公司股東之間將表決權“打包”行使，從而加強自身對公司控制的手段。該手段在實踐中已廣泛運用于公司控制權爭奪之中，2014年阿里巴巴在美國上市、2015年的“寶萬之爭”背后，都有表決權協議在其中發揮作用。由于相關公司立法未明確承認表決權協議的效力，故處于一種“灰色地帶”，現需要運用法權中心主義論證其存在之合理性。

二、法權中心主義對表決權協議存在的合理性和問題

（一）權利—權力關系下表決權協議合理性的論證

“法首先是以法權為中心來調整權利—權力關系。衡量法權結構是否實現最優化的唯一標準，是看該結構能否實現法權的最大化。”“生產力的總體發展水平物化并體現為財產的總量，它與總體權及法權之間在量上存在著確定的、不以人的意志為轉移的對應關系?！蹦敲?，要論證表決權協議的合理性，就是要論證它能夠促進生產力的總體發展水平。從小的來說，它能夠促進公司效益；往大的來說，促進公司效益后能夠促進社會的財產總量增加，從而實現法權的最大化。這要從表決權協議的目的開始論證。

表決權協議的目的在于爭奪公司控制權。表決權作為公司所有與公司控制的連接點，在股東大會中誰享有的表決權數量越多，誰就可以更大程度地控制股東大會決議，并借此在董事會中安插自己信任的董事，進一步控制公司的經營活動。表決權協議的作用就在于股東行使表決權時可以一致行使，形成一個集合，努力使得股東自身的意愿轉化為公司決議。表決權協議發展到極致，就會按公司股東的表決意愿將股東劃分為若干類，類似于幾個擁有較大股權（表決權）的股東進行股東大會決議。

而通過經濟學分析，股權結構適當集中，尤其是第二大股東的持股比例較之第三、四大股東越高越有利于提高公司績效。這說明保留股權的適當集中，同時存在一定的股東制衡特別是第二大股東的制衡對于公司績效有積極作用。想要爭奪公司控制權的中小股東都可以形成一個集合去安排自己的表決權，這樣公司中可能同時存在多個不同股東之間的表決權協議，形成多個股東集合相抗衡，且競爭發展到最終一定存在第一、第二大股東互相制衡的情形。這樣，合理的股權結構對公司績效的積極作用就能發揮出來。而多個公司效益的提升，會促進全社會經濟的發展，社會的財產總量在一定時間內是增加的，因而能夠實現法權總量的最大化。

法權中心說分析模型要求以探尋權利和權力確切的社會經濟內容為重點，從根本上說明權利和權力本身的屬性。筆者這里試論證之。股東之間簽訂表決權協議的權利是一種合同自由的權利或者說是自身表決權下自由安排投票的權利，背后體現的經濟利益是使得公司合理運作獲得更好的收益以及在分紅時自己可以得到更多的經濟收益。公司主體如果以強權干預這種權利，背后的經濟收益是諸如對公司及股東行政處罰時的經濟收益。如果準許這種權利，背后的經濟收益是在公司效益增長之后的稅收收入。就經濟收益總的增長來說，明顯是準許這種權利帶來的社會整體利益更大。另外，探討工商行政部門和稅收部門之間權力—權力關系，盡管部門之間可能有利益糾葛，但權力—權力關系運作的目的是優化法權結構、減少法權損耗、降低權利交易成本，因而從財產內容來看，表決權協議能夠帶來更大的社會整體利益，應當肯定這種制度。且實際上這一種制度并不影響這一權力—權力結構的失衡，工商行政部門及證監會主要履行監管的職責，對于違規操作的公司及其股東，依然可以行使處罰權，但不能說因為允許表決權協議制度后可能處罰的內容少了因而這種制度是不合理的，畢竟工商行政部門及證監會的主要目的是監管而不是收錢。而稅收部門就不同了，客觀的經濟增長導致稅收的增長，又因為稅收取之于民用之于民，最終促進的是整個社會經濟發展的涌流。

（二）權利—權利關系下表決權協議可能存在的問題

上述論證仿佛給人以這樣一種錯覺：表決權協議對協議股東、公司、公司主體來說都是能帶來經濟利益的，能夠促進社會整體利益的最大化，似乎沒有負利益也就沒有義務的存在。這種觀點是錯誤的。表決權協議下協議股東可能會濫用自身權利，損害公司其他股東以及公司的利益。傳統觀點認為表決權在性質上屬于股東共益權，共益權是不可以剝離開來進行單獨處分的，共益權的處分會造成股東濫用權利影響公司效益。支持表決權協議的學者在論證合理性時，需要將表決權解釋為非固有權、財產權、控制權等，又要將合同法律行為的客體界限擴展到財產權利或一切權利，造成了學說的諸多爭論。筆者上文通過權利—權力關系論證了表決權協議存在的合理性，現在首先通過權利—權利關系分析可能存在的缺陷，但這種缺陷并不影響其合理性，需要思考的是制度構建下如何通過權力去平衡這種權利—權利關系。

表決權協議首先可能侵害到的是協議之外的其他股東。理論上協議股東股份占比相當之大，實際上就可操縱股東大會決議通過的內容，非協議股東的意愿將永遠不可能轉化成公司的決議。更有甚者，直接“團結起來”通過不利于非協議股東的股東大會決議，直接侵害其利益。除此之外，表決權協議亦可能侵害到公司利益，最典型的例子是操縱股東大會決議內容后將上市公司進行敵意收購等行為。我國目前上市公司中“一股獨大”現象嚴重，侵害小股東情形時有發生，“一股獨大”也會導致公司效益的降低，發揮不出前述股份制衡的效果，使得社會總體利益下降，有必要分析之。

股東之間的權利都是股權以及股權背后的諸如分紅、表決、提案等的權利，背后的財產利益是與出資或購買股份財產成正比的在公司經營活動中的收益。而表決權的大小其背后的決定因素是股份數量，物質承擔者是出資額或購買股份的財產。協議外股東若不知道部分股東已經團結起來形成一個集合，那么他要面對這樣一個“力量巨大”的集合，在對公司管理有不同聲音時無疑是困難的。此時的權利—權利結構是失衡的。此時，需要權力的介入去干預這種失衡，諸如保護協議外股東的知情權以及特殊情況下的表決和提案的權利。但不能因為對小股東存在利益不平衡的可能，就全部否定表決權協議制度。法律平衡的基準點是有利于法權總量及對應的利益總量、財產總量最大化或成本最小化，所以不一定要求對應的兩端的法權的量及與其相對應的利益量、財產量絕對相等。適當情況下，存在若干大股東與若干小股東的情況，對于公司運營來說是效率的，不能要求表決權兩端的絕對平均，這樣股東大會決議是無法通過的。另外，因為表決權協議可能侵犯到協議外股東的權益，從根本上否定股東之間訂立協議的自由，這反而是一種為了實現較小量的權利而毀滅大量權利的做法—合同自由原則將徹底被顛覆，簽訂協議時將人人自危，擔心干涉到第三人較小量的利益。這種看似保護小股東權利的最大化，實則侵害到了社會整體利益即法權的最大化。畢竟，協議外股東也有自由去和其他協議外股東訂立表決權協議，以增大自己的表決比例。

因此，權利的最大化應當是法權結構最優化限度內的最大化，對于表決權協議下可能導致的權利—權利不平衡，一方面，要充分給予股東訂立表決權協議的自由，讓其“自由組合”，選擇出最能表達自己利益的方式。另一方面，權力應當介入對之進行監管，保障小股東的知情權，避免失衡情況下“一股獨大”局面的出現。下文將會具體論述之。

其次，表決權協議可能侵害到公司的利益。誠如前述，股東可能濫用表決權協議作出不利于公司利益的股東大會決議。公司根據這一決議進行經營活動，遭受損失，如何處理？筆者認為，在這一塊上權利—權利是比較平衡的?！豆痉ā返?0條規定了公司股東濫用股東權利，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。股東故意侵害公司利益，股東自身的分紅等利益也會受損，股東會充分考慮到這一后果，謹慎行使表決權。因此，這一點的權利—權利關系是平衡的。

三、法權中心說模型下對表決權協議監管的必要性與監管建議

由于表決權協議可能導致公司股東間的利益失衡，故權力應當介入去規范和約束權利，使之不會妨礙法權的最大化。這種監管主要體現在對表決權協議的披露以保障協議外股東的知情權，使之能夠及時了解公司表決權集合情況，合理安排自己的行為，不至于被力量過于強大的表決權協議股東所牽制，導致失衡。

反對監管的理由是合同應當是自由的，且合同中可能涉及到商業機密，將之進行諸如登記、備案、披露等的監管是對合同自由原則的侵害。但前已證成，如果不對之進行監管，表決權協議下協議股東與非協議股東之間的權利—權利關系是失衡的，權力有介入的必要。這種介入，是一種保障非協議股東以及將來想要入股股東權利平衡的必須，若股東購買股份入股后，自己的意愿完全得不到表達，公司運營受損自己還要承擔這種損失，這種利益的轉化是不合理的。

因此，工商行政管理部門應該建立起一套監管體系去優化表決權協議下的法權結構。這種監管首先是信息的披露，要求表決權協議登記、備案于公司，使得公司每個股東均有權利了解之，以便安排自己的行為。上市公司中，體現為一種信息披露義務，表決權集合較大的股東應當進行信息披露，以使得外界了解該公司真正的表決權情況。避免將來想要入股的股東投資入一個股權過于集中、效益較低的公司。另外，這種監管是一種合理的退出機制。在非協議股東自身意見得不到表達時、股權過于集中時能夠及時“全身而退”，避免繼續遭受損失。

現行法下，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）和《收購管理辦法》中對相似制度一致行動協議均規定了信息披露義務和強制要約義務，并對違反該義務的行為人科以罰款等行政處罰。也是公權力在其間起著作用，調節避免股權過于集中。信息披露義務，主要保障的即是協議外股東及潛在投資人的知情權。而強制要約義務，就是在股權過于集中時，大股東要主動向小股東進行要約，使得小股東可以盡快“脫離”股權過于集中的公司。那么，表決權協議在制度構建時也應當參考這一規定，制定起一套監管體系。考慮到非上市公司沒有證券法上的信息披露義務，應當建立起表決權協議在公司內部的登記備案制度，以使得協議外股東能夠知情，平衡權利—權利關系。

然而，盡管《證券法》《收購管理辦法》對一致行動人規定了一系列的信息披露義務和強制要約義務，但在實踐中通過一致行動協議鞏固控制權以規避重組上市、隱蔽舉牌以爭奪控制權、規避鎖定期以及業績承諾義務等亂象橫生。最飽受詬病的是賠償數額過小，罰款對于某些違法一致行動人而言根本起不到懲罰和威懾作用，因為通過內幕交易和操縱市場其收益往往要遠大于60萬元，而罰款最多罰60萬元。法權模型下分析即是義務過小，侵犯社會整體利益的代價過輕，實踐中運用一致行動協議給自己帶來的、但是會侵犯社會整體利益的個人利益和它所對應的負利益不均衡，最終導致社會整體利益的減損和法權的減損。或者說，權力介入不夠導致權利—權利是失衡的，增進法權總量的個人成本過低，造成了法權總量的減損。因而，目前《證券法》《收購管理辦法》的監管體系未形成權利——權力的最適當比例。因此，至少應該提高罰款數額，以調節這種失衡。

通過法權模型的分析，表決權協議對增大社會整體利益也就是法權的最大化有著十分重要的意義，對于其可能對協議外小股東造成的權利——權利失衡，應當由權力進行介入，構建一套完整的監管體系。參考目前證券市場對一致行動協議的監管經驗，目前這種權力的介入是不夠的，導致了一些權利—權利失衡的亂象。因而，在構建表決權協議相關制度時，應當在目前的基礎上加大監管權力的介入，以促成法權內部權利與權力的最適當比例，積極地增進法權總量。整體法權分析模型如下圖：