破解政策糾結 緩釋信用緊縮

鐘言

當前宏觀政策面臨不少糾結的現象。從金融領域看，截至2018年11月20日，10年期國債較年初高點已經回落60BP，表明貨幣金融環境相對寬松不少。但另一方面，10月M2增速為8.0%，而M1增速為2.7%，創2014年1月以來新低。從財政領域看，今年累計減稅預計達1.2萬億元，幅度不可謂不大，但另一方面，經濟下行壓力還在增大，業界呼吁更大力度減稅。

那么造成這種糾結現象背后的原因是什么呢？外因當然包括中美貿易摩擦，美元回流，美國經濟復蘇勢頭下降。外因通過實體經濟、金融條件、心理預期等多個渠道對內產生了負面影響。從內部來看，1—10月表外業務融資較上年同比下降5.6萬億元，這一融資缺口無法由表內信貸填補，債券市場的中低評級信用利差擴大，股市又出現較大回調，實體部門面臨不小的融資壓力。種種跡象都指向，國內出現了一定程度的信用緊縮。

鑒于外因不可控，因此緩解信用緊縮的立足點主要還應放在國內政策調節上。

解決信用擴張的總量性問題，貨幣邊際放松仍有余地。由于經濟轉為中高速增長，金融市場變化和金融深化程度加深等客觀原因，M2增速與經濟增長的相關性已不是那么高，M2增速的水平也在趨于下降。同時出于防控高杠桿的需要，把好貨幣總閘門的總取向是必要的，也是正確的。不過，防控風險實踐中也要維護信貸、債市、股市、匯市、樓市穩定。為此我們嘗試引入金融條件指數，納入上述五個市場的代表性指標，結果發現這個綜合指數有所趨緊。從這個意義來講，貨幣政策適度逆調節又是必要的。

從可能性來看，只要M2增速沒有超過經濟增速和CPI預期目標之和，就說不上大水漫灌。借鑒美國退出量化寬松的決策依據，一看經濟是否復蘇企穩，二看價格水平是否回升，三看信用擴張是否正常化。對比之下，國內經濟預期增速6.5%，而實際下行壓力不小；CPI預期3%，實際在2.5%左右；信用擴張顯然并不理想，存在顯著缺口。理解穩健中性不是一個點一條線，而應該有彈性有區間。只要M2增速控制在9.5%以內，都可以認為沒有偏離穩健中性的主基調。

解決信用擴張的結構性問題，需要更多回歸實體、回歸市場、回歸常識的結構性措施。為此，要加快甄別處置僵尸企業，組建若干區域破產法院或者最高院派駐的巡回破產法庭，盤活沉淀資產，消除無效配置；加快清理銀行資產負債表，瘦身健體，吐故納新；在堅持自擔風險、簡單透明的原則下，鼓勵各類法人和非法人機構投資者投資銀行信貸資產；設立政策性機構，專業為中小企業擔保貸款證券化提供擔保。

與其在刀鋒上跳舞，不如在空間內回旋。有關方面已經做了許多工作，緩釋信用緊縮仍有可為。

責任編輯：宗軍 羅邦敏