中國地方政府債務：正在發生的未來

中國地方政府債務的功與過

中國地方政府債務是一個充滿了巨大爭議的問題，無論是對其規模估算、風險評估，還是處置途徑，都有諸多不同甚至截然相反的看法。

與發達國家不同，談及中國的地方政府隱性債務，不可忽視的是中國地方政府在經濟增長中扮演的獨特角色。中國地方政府的企業化運作是中國經濟增長的重要解釋之一，這與中央、地方在經濟上的分稅制安排及GDP激勵機制密切相關。其中，最重要的方面就是中國地方政府在基建上的投入。基礎設施的完善極大改善了中國的投資環境。關于基建對經濟增長正外部性的學術和實證都比較充分。特別值得關注的是，中國具備全球少有的較為完整的產業體系，在中國的產業集聚中，地方政府發揮了至關重要的作用。以克魯格曼等為代表的新經濟地理學派指出，產業集聚的重要因素有企業數量、人力資本、消費者購買力和交通運輸條件。中國地方政府推動的招商引資、產業園區建設吸引了企業的集聚，人力資本的改善也來自于政府持續的教育資源投入，而產業配套和集聚能力與交通運輸的改善更是密切相關。我們選取了兩個行業，一個是出口導向的電子通信設備制造業，另一個是交通運輸裝備制造業，觀察其區域產業集聚與鐵路公路密度的關系，用氣泡的大小來反映其產業聚集度，氣泡越大，表明產業聚集水平越高。圖1至圖4顯示，從2000年到2010年，除了北京以外，其他省份的產業聚集度與其交通條件正相關，廣東、浙江和江蘇的這種相關性尤為顯著。

當然，在基建上的巨大投入也形成了債務的快速增長，特別是隱性債務的增長，進而使得中國的宏觀杠桿率較高。根據國際貨幣基金組織（IMF）的估算，截至2017年底中國地方政府隱性債務約為24.8萬億元（見圖5）。我們從資產端和資金端分別進行了估算，2015—2017年新增的地方政府隱性債務約為26萬億元（見圖6），考慮到資產端形成的跨年度性，估計實際形成的隱性債務約為30萬億元。

從國際比較的角度來看，國際清算銀行（BIS）統計，截至2018年一季度，中國政府部門杠桿率為47.8%，顯著低于發達國家（109%）甚至發展中國家（49.7%）的平均水平。但由于其統計口徑僅包括核心債務工具——貸款、債券、貨幣和存款，因此該指標不能完全反映地方政府隱性債務。相對而言，IMF涵蓋了較為全面的政府債務，但即便考慮了隱性債務而采用IMF的數據，中國政府部門的杠桿率也并不顯著的高。如果按照我們估算的30萬億元隱性債務，中國政府部門的杠桿率為70%，仍然顯著低于發達國家109%的平均水平。

中國地方政府債務的真問題是什么

如上所述，盡管從2009年以來中國地方政府債務擴張加速，但從其絕對額和國際比較來看，高得并不顯著。那么各方面對中國地方政府債務的擔憂實質上反映的真問題是什么呢？

（一）擴張的隱蔽性、預算軟約束及對金融秩序的扭曲

2009年以來，地方政府通過各種影子銀行體系的債務擴張不太透明，融資和資金使用過程缺乏有效的監督，形成了實際上的預算軟約束。除了對公共財政資源的侵蝕，預算軟約束對金融秩序的扭曲極為突出。基于微觀數據的學術研究也發現，2009年以來中國資源配置效率進一步惡化，而且與地方政府獲得直接融資權密切相關。地方政府不僅將金融資源導入基建投資，也會導入與其有政治關聯的企業，從而導致金融資源配置從私企向國企傾斜，從高效私企向低效私企傾斜，進而拖累經濟潛在增速，并導致宏觀杠桿率的進一步攀升。今年以來，政策所指向的去地方政府和國企的杠桿之所以異化為對民營企業去杠桿，最終反而被動抬升民營企業的杠桿率，與地方政府債務擴張的扭曲密切相關。如果不從根本上將地方政府及其關聯信用管住，每一次的緊縮必然以民營企業為代價。

（二）2012年以后債務形成的基建產出在快速下降

盡管基建在中國經濟增長中發揮了很大的積極作用，但這一作用在2012年之前更為明顯，此后其效率明顯下滑。圖7顯示，2012年之后，基建投資占GDP比重不斷攀升，但經濟增速卻持續走低。

（三）2011年以后政府利息支出增速超過名義GDP增速

正是由于中國地方政府債務的隱蔽性，目前30萬億元的隱性債務通過債券市場發行的約為5.5萬億元，80%通過非公開市場融資導致其融資成本偏高。從債務可持續性角度來看，2015年債務置換的核心就是降低融資成本。遺憾的是，2015年依托PPP、政府性基金的財政再擴張，導致財政紀律再次松弛，隱性債務再度回歸高成本擴張之路。根據財政部披露的數據，財政用于國內外債務付息的支出（包括國債和地方政府債付息支出）增速自2011年開始持續高于名義GDP增速（見圖8）。我們測算了加入地方政府主要隱性債務（城投債、銀行貸款、信托貸款、委托貸款）付息支出后的債務負擔，自2012年開始政府部門債務付息支出占名義GDP增量的比重快速上行，實行債務置換后有所緩和。2017年政府債務付息支出達到1.9萬億元，已經占到名義GDP增量的22.8%（見圖9）。

（四）地方政府債務擴張所推動的地方國企膨脹

今年以來，市場比較多地在討論“國進民退”。事實上，如果進一步細分數據，可以看到“國進民退”突出的表現為地方國企的“進”。中國企業杠桿率主要高在地方國企。杠桿率從總量上來看的確并不顯著的高，但其問題在于地方政府及國企的債務高企。2009年之后，中國國有企業數量急劇增加，盡管國資委直管央企的數量在減少，但基于地方政府信用擴張的地方國企的數量是顯著膨脹的。從2009年開始，地方國企的資產增速達25%左右，即便在2011年后有所下降，但明顯高于央企和其自身的歷史水平（見圖10）。

正在發生的未來

2014年9月，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）拉開了全國范圍內整治地方政府性債務的序幕。此后，圍繞著“修明渠，堵暗道”的基本原則，各部門陸續出臺了多個文件推動地方政府性債務的管理和化解。然而，由于缺乏對地方政府的根本約束，PPP等明渠再次成為暗道。真正轉折性的變化發生在2017年7月的金融工作會議，會議明確了未來五年對財政紀律的嚴厲整肅，提出對地方政府債務終身追責、倒查責任，由此對中國地方政府隱性債務存量化解和增量變化都產生了深遠影響。事實上，一系列影響在2018年已經初現端倪。

（一）基建增速的斷崖式下滑

2018年初至今，基建投資增速出現了前所未有的崩塌式下滑。截至9月，基建投資名義增速（含水電）已降至1.36%（見圖11），2017年全年是14.9%。考慮價格因素后，實際增速已經為負。這是地方政府的預算約束重新被關進籠子帶來的短期陣痛，但同時也意味著中國的基建增速將告別2009年以來兩位數的增長，未來將進入個位數增長的新常態。

（二）未來5～10年可能會看到更多“國退民進”的發生

2018年8月，兩個與地方政府性債務相關具有突破意義的文件下發各地，即《中共中央國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發〔2018〕27號）和《地方政府隱性債務問責辦法》（中辦發〔2018〕46號），要求地方政府在5～10年內化解其隱性債務，并對2017年7月中央金融工作會議上提出的隱性債務終身問責倒查責任進行了全面落地，在對應的處置方案中提出可以妥善處置存量資產。債務問責之劍的高懸將倒逼地方政府出讓部分運營低效的經營性資產。我們在一些地方公布的隱性債務處置方案中，已經看到計劃通過處置資產來償還債務（見表1）。

（三）提升基建和財政資金的使用效率

中國宏觀杠桿率的攀升與基建投資占GDP比重的提高密切相關，這表明基建的投資效率有待提升。中國目前基建效率在空間布局上存在著較大的改進空間。西部地區基建投資過剩集中體現在傳統的“鐵公基”上。以公路和鐵路為例，截至2014年，西部地區每萬人公路里程48.7公里，高于中部地區的33.9公里和東部地區的21.5公里；西部地區1.18公里的每萬人鐵路運營里程也高于東、中部地區。鐵路和公路的運營里程存在明顯的和經濟發展水平倒掛的現象，這反映的是政策面意圖通過西部大開發等戰略將基建投資等向西部地區傾斜，以縮小中國的區域差距乃至尋找新的經濟增長極。大規模的基建投入的確改善了西部原本較為落后的基礎設施現狀，也是西部地區經濟保持相對高增的重要推動力，但持續攀升的基礎設施存量與GDP之比（見圖12）表明西部地區基建增速或已超過與經濟增速相適宜的水平。西部地區基礎設施資本存量在總體過剩的同時，城市公共設施建設相比東部地區明顯不足，人均城市道路長度、人均城市供水量和人均公共交通車輛等公共設施指標都低于東部地區。為此在當前的基建補短板中，西部地區應將更多資源轉向污水處理、城市管廊、城市公共交通等與公共設施相關的政府類項目。同時，全國層面應適度調整基建資源過度向西部地區集中的現狀。

（四）構建更具可持續的地方政府激勵約束機制

如前所述，地方政府債務形成背后的推手是以GDP為導向的考核機制。事實上，地方政府財權和事權不匹配在很大程度上也與此相關。GDP的考核導向極大拓展了地方政府本應承擔的事權范圍。因此如果要從根本上約束地方政府債務的擴張，除了財權和事權匹配，核心是在取消GDP競賽后，如何形成更為持續的對地方政府的科學激勵機制。黨的十九大提出了高質量發展目標，相應的地方政府激勵機制也摒棄了GDP的單一考核目標，預計未來的高質量發展指標體系將是一個囊括環保、增長質量、收入分配等多方面的綜合指標。這將引導地方政府適度調整其增長沖動，相應的債務增長將從根本上得到控制。當然，與此同時，由于地方政府還承擔著部分基本公共服務的職能，基于城鎮化及人口老齡化的發展，地方政府在公共服務均等化上的支出將只增不減，其融資需求仍然現實存在。因此，開大地方政府一般債和專向債的正門，徹底堵上高成本難以監管的融資后門，是解決地方政府增量債務的有效出路。

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

專家簡介

牛播坤，博士，華創證券首席經濟學家。2007—2011年供職于中國保監會政策研究室，主要從事宏觀金融政策研究。2011年8月加入華創證券，曾先后擔任非銀行金融首席分析師、宏觀首席分析師、宏觀策略研究主管、華創研究所副所長。2013、2015年兩次獲得新財富最佳分析師第五名，2015年獲中國證券分析師金牛獎第四名，2018年獲金牛獎最具價值分析師。